**全球造船业：一个延长的上升周期，分为两个阶段** [1] **行业与公司** * 行业：全球造船业（不包括海军舰艇）[1][8] * 公司：扬子江造船（Yangzijiang Shipbuilding, YAZG.SI）[2][5][15]、Namura Shipbuilding (7014.T) [15] **核心观点与论据** **行业前景：延长的上升周期直至2032年** * 全球造船业正经历一个延长的上升周期，预计将持续至2032年，由脱碳法规和老龄船队替换需求驱动，而非仅仅是贸易增长 [1][8][9] * 预计2025-32年全球新船订单总量（总合同价值）将达到441百万CGT（修正总吨）或1.2万亿美元，年均55百万CGT或1540亿美元，与2021-24年的年均60百万CGT/1540亿美元相当 [8][9] * 上升周期分为两个阶段： * **盈利繁荣阶段（2025-28年）**：新船订单将回落至2022-23年水平，但因全球产能极度紧张（订单覆盖年限维持在2.5年以上），新造船价格仅从2024年峰值回落12%，船厂将从2024年赢得的高价订单和较低的钢材价格（占运营成本30%）中受益 [10][13] * **订单重获阶段（2029-32年）**：受老龄船队替换需求和更严格的脱碳法规驱动，新船订单将从2029年起显著回升，推动订单积压和新造船价格重回2024年峰值水平，但此阶段交付的订单是在2025-27年以较低价格赢得，盈利和利润率可能收缩 [9][10] **驱动因素分析** * **脱碳需求**：IMO和EU的脱碳法规（如GHG减排战略、FuelEU Maritime）将通过罚款或交易配额增加无法达标船队的运营成本 [9][56] * 经济分析显示，到2028年，传统燃料（VLSFO）船舶在计入脱碳罚款后，其运营成本仍低于大多数替代燃料船舶（如甲醇、氨），但正常LNG燃料船除外；到2035年，传统燃料船舶的运营成本将高于替代燃料船舶 [9][58] * 为满足直接合规目标，采用替代燃料（假设全部为LNG）的船舶比例需在2028年达到24%，2035年达到50% [11][57] * 预计绿色替代燃料船在船队+订单簿中的占比将从2024年的14%大幅提升至2032年的45% [22] * **替换需求**：替换需求将由老龄船队驱动，特别是油轮和散货船，预计从2029年开始，因为在上一个上升周期（2009-12年）交付的船舶将超过20年船龄，将被新的绿色船舶替换 [9][11][78] * 截至2025年6月，41%的油轮和23%的散货船船队容量已超过20年，而现有订单仅占船队容量的15%和11%，表明从2029年开始将引发替换需求 [5][84] * **贸易增长**：贸易增长将是集装箱船、散货船和LPG/LNG气体运输船的主要驱动因素，因其经济增⻓、能源需求和供应链多元化 [88][89] **产能与价格展望** * **有限产能扩张**：尽管根据合同，计划交付量将从2024年的41百万CGT增长27%至2027年的52百万CGT，但预计全球船厂产能仅在2025-27年以2%的复合年增长率增长，扩张主要来自中国船厂（新船厂和旧船厂重启），而韩国和日本船厂则保持保守 [13][25][114] * **新造船价格**：由于严格的产能和结构上更强的订单需求，预计新造船价格（克拉克森指数）在2025-28年将保持高位，尽管从2024年峰值189回落12%至2028年的166，随后从2029年起反弹 [11][13][19] **中国船厂的市场份额与竞争力** * **美国港口费用影响有限**：市场认为美国对中国建造船舶征收更高港口服务费可能导致中国船厂市场份额流失，但影响有限，因为非中国航运运营商可以灵活地将中国建造的船舶部署在美国以外的地区，目前国际船队中停靠美国港口的船只仅有4%是中国建造或运营，美国进出口仅占全球贸易量的12% [5][12][32] * **市场份额变化原因**：将中国船厂2025年市场份额流失归因于产能紧张（中国订单覆盖年限达3.7年，而韩国/日本为3年），而非美国费用 [5][12] * **市场份额回升**：相信中国订单量的下降和产能扩张，加上更具吸引力的定价，应有助于从2026年起重新获得市场份额，2025年6月和7月的新船订单（中国占69%）已表明中国正在夺回市场份额（对比2025年前5个月的49%） [5][14] * **成本优势**：中国船厂是成本领导者，运营成本占收入的比例较低（如扬子江造船为74%），而韩国同行（如HHI、SHI、Hanwha）为90-98% [40] **股价驱动因素与投资偏好** * **股价驱动**：历史上股价主要由订单积压驱动，但也受盈利超预期驱动，因为订单决定收入，而最终盈利取决于成本（如钢材价格）和运营效率；考虑到订单受产能而非需求限制，当前订单簿并未公平反映长期价值 [2][14] * **投资偏好**：偏好扬子江造船（首次覆盖给予买入评级），因其具有成本优势和高回报，尤其在此次上升周期的盈利繁荣阶段，预计新订单将从2026年起回升，且其估值具有吸引力（2026年预期市净率1.6倍 vs 30%的ROE和7%的股息收益率） [2][5][15] * 同时看好Namura Shipbuilding（买入评级），因其是散货船订单趋势改善的主要受益者 [15] **估值比较** * 中国造船业估值更具吸引力：扬子江造船2026年预期P/B为1.6倍，ROE为30%，股息收益率为7%；相比之下，韩国造船业2026年预期P/B为4.1倍，ROE为22%，股息收益率为1% [45] **其他重要内容** **新订单预测细节** * 预计2025年新船订单量将同比大幅下降44%，因主要下游细分市场（集装箱航运和LNG运输船）盈利能力下降以及关税紧张局势下的贸易前景不确定性 [49] * 2025-32年新订单量 breakdown：26%来自脱碳需求，48%来自替换需求，26%来自贸易增长 [9][21] * 分船型看，2025-32年新合同订单量预计为：集装箱船100.9百万CGT，油轮94.4百万CGT，散货船112.6百万CGT，LPG运输船18.6百万CGT，LNG运输船36.7百万CGT [51][52] **当前周期订单取消风险低** * 当前周期新船订单取消风险较低，因为：1) 新造船价格预计仅下跌12%，低于船东10-20%（平均15%）的预付款；2) 集装箱航运业主要参与者过去五年利润创纪录，积累了大量现金；3) 航运公司可通过绿色发行资助替代燃料船舶 [103] **注意与假设** * 分析基于IMO脱碳目标、船队老龄化数据、贸易增长预测（如LNG需求到2040年增⻓60%）、以及自下而上的全球船厂产能分析 [52][89][114] * 报告由高盛发布，并声明可能与其覆盖的公司存在业务往来，存在潜在利益冲突 [4]