涉及的行业与公司 * 公司为腾讯音乐娱乐集团（Tencent Music Entertainment Group, TME）[1] * 行业为中国在线音乐娱乐行业[2] 核心观点与论据 * 公司2025年第三季度业绩小幅超预期，但股价下跌约8-9%，市场担忧主要集中于两点：音乐流媒体平台（如Soda Music）竞争加剧可能影响中期用户增长和定价策略，以及现场演出业务的波动性和较低利润率可能拖累2026年集团利润率扩张[2] * 高盛认为市场担忧过度，公司增长叙事基本完好，其平台差异化在于为超过5亿月活跃用户提供独特的内容和增值服务[2] * 公司有望通过超级会员（SVIP）渗透和更多服务实现稳健的每用户平均收入（ARPU）增长，并进一步拓展现场娱乐和粉丝经济业务，使全用户生态系统受益并多元化未来收入流[2] * 尽管同业竞争担忧可能持续，但公司仍是音乐内容的明确领导者，专注于满足用户多元化的音乐需求，预计将推动2026年音乐服务收入增长16%以上[3] * 维持买入评级，基于24倍2026年音乐业务市盈率，将12个月目标价修订为25.20美元/99港元[3][12][17] 财务预测与估值调整 * 将2025-2027年销售额预测小幅上调1-2%，以反映强于预期的非订阅音乐收入增长，同时考虑到线下演出和艺人周边业务成本上升导致的毛利率下降，将2026-2027年净利润预测下调3%-5%[4] * 将2026年音乐业务目标市盈率倍数下调至24倍（此前为25倍），以反映同业竞争加剧，结合最新的投资估值，12个月目标价调整为25.20美元/99港元（此前为27美元/106港元）[12][17] * 预计2025年第四季度集团收入同比增长13%，在线音乐收入增长19%（订阅增长15%/其他音乐增长28%），毛利为38亿元人民币（毛利率45.4%），非公认会计准则净利润为25亿元人民币（净利润率29.8%）[17] * 预计2026年集团收入增长13%，在线音乐收入增长17%（订阅增长12%/其他音乐增长27%），毛利为162亿元人民币（毛利率43.9%），非公认会计准则净利润为107亿元人民币（净利润率29.1%）[17] * 预计SVIP月度ARPU将从2025年的19.4元人民币增长至2027年的更高水平，SVIP会员数量预计从2025年的约2590万增长至2027年的更高水平，渗透率从13%提升至19%[28][32][33] 其他重要内容 * 关键下行风险包括：脱离业绩超预期-上调指引的周期，唱片公司内容定价高于预期，竞争格局恶化下无法维持市场主导地位和提升ARPU，非订阅在线音乐服务扩张慢于预期，社交娱乐业务同比下滑幅度大于预期[18][43] * 用户重叠数据显示，QQ音乐和酷狗音乐与Soda Music的月活跃用户重叠率分别低于各自月活跃用户的20%，表明竞争影响可能有限[27][39] * 公司拥有超过5亿月活跃用户基础[2] * 公司市场市值约为323亿美元[8]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：中国汽车制造行业 - 公司：吉利汽车（Geely Automobile） 纪要提到的核心观点和论据 财务业绩 - **净利润**：25Q1 吉利报告净利润 56.72 亿元人民币，同比增长 264%，环比增长 58%；剔除一次性外汇收益后，正常化净利润约 35 亿元人民币，同比增长 126%，环比增长 72%，处于此前预告范围内 [2]。 - **营业收入**：25Q1 营业收入为 66.04 亿元人民币，同比增长 443%，使运营利润率达到 2023 年以来季度新高的 9.1%，正常化净利润率达到 4.9% [2]。 - **销量与收入**：销量同比增长 48% 至 70.4 万辆，但收入仅同比增长 25%，意味着平均售价（ASP）同比下降。计算得出该季度综合 ASP 为 8.7 万元人民币，同比下降 16%，可能原因包括出口贡献下降、极氪和领克贡献降低以及银河新车型激进定价策略 [3]。 - **毛利率**：25Q1 毛利率同比持平于 15.8%，尽管销量有所增加 [3]。 - **各品牌表现**：极氪（包括领克）在 HKFRS 下报告净利润 5.13 亿元人民币，而 24Q1 亏损 5.38 亿元人民币，得益于销量同比增长 21%；吉利核心品牌计算得出净利润 30 亿元人民币，同比增长 83%，环比增长 64%，每辆车净利润为 5000 元人民币，同比增长 18%，环比增长 44%，但仍处于行业较低水平 [3]。 公司展望与风险 - **产品策略**：5 月 9 日，吉利银河推出新车型星耀 8，对标比亚迪汉，但起售建议零售价低约 4 万元人民币，是第 6 款对标比亚迪畅销车型的产品，通过模仿行业领先者的畅销车型并以较低价格取得了不错的销售势头 [4]。 - **市场风险**：大众市场电动汽车尤其受益于以旧换新激励措施，需注意大众市场激烈竞争的风险，特别是 2026 年以旧换新补贴到期后 [4]。 - **关键事项**：极氪私有化仍是值得关注的关键事项 [4]。 估值与评级 - **估值方法**：采用 SOTP 方法对吉利进行估值，传统内燃机业务基于 25E PE 的 8 倍，极氪（40% 控股折扣）基于 25E P/S 的 0.8 倍，银河业务基于 25E P/S 的 0.5 倍，得出整体 25E PE 为 13 倍，目标价为 15 港元 [5]。 - **评级**：给予 12 个月中性评级，目标价 15 港元，2025 年 5 月 14 日股价为 19.14 港元 [6]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **定量研究评估**：UBS 全球研究发布了对分析师关于某些短期因素发生可能性问题的定量评估，包括行业结构、监管环境、股票表现、EPS 预期等方面的评级 [15][16]。 - **风险因素**：主要下行风险包括中国汽车行业潜在放缓、行业竞争加剧、领克品牌计划的不确定性；上行风险包括中国政府出台强有力的刺激政策以提振汽车需求、吉利销量高于预期、定价环境好于预期 [14]。 - **全球研究免责声明**：涉及 UBS 全球研究的分发、使用、风险提示、利益冲突管理等多方面的免责声明和注意事项 [34][35][36]。 - **全球财富管理免责声明**：针对 UBS 全球财富管理客户的免责声明，包括风险信息、投资建议、信息使用限制等内容 [64][65][66]。 - **瑞士信贷财富管理免责声明**：针对瑞士信贷财富管理客户的免责声明，涉及数据处理、报告分发、分析师认证等方面 [90][91]。