报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 随着在线音乐付费用户、ARPPU双增，公司在线音乐收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持续优化 [2] - 预计25 - 27年归母净利润分别为104/101/112亿元，因25年有高额其他收益，参照可比公司，给予26年27倍P/E，目标价94.86港币（87.26人民币） [2] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业收入分别为277.52/284.01/314.53/337.94/350.43亿元，同比增长-2.1%/2.3%/10.7%/7.4%/3.7% [3] - 2023 - 2027年营业利润分别为47.77/73.49/94.40/113.30/120.93亿元，同比增长48.5%/53.8%/28.5%/20.0%/6.7% [3] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为49.20/66.44/104.11/101.40/111.59亿元，同比增长33.8%/35.0%/56.7%/-2.6%/10.1% [3] - 2023 - 2027年毛利率分别为35.3%/42.3%/45.6%/48.3%/49.5%，净利率分别为17.7%/23.4%/33.1%/30.0%/31.8% [3] 季度情况 - Q1营收73.6亿人民币（yoy + 8.7%，qoq - 1.4%），毛利率44.07%（yoy + 3.13pp，qoq + 0.46pp），预期25Q2营收或达79.9亿元（yoy + 11.6%，qoq + 8.6%），25全年预期营收或达315亿元（yoy + 11%） [7] - Q1在线音乐收入58.0亿人民币（yoy + 15.9%，qoq - 0.5%），预期25Q2收入或达64.3亿元（yoy + 18.6%，qoq + 10.9%） [7] - Q1社交娱乐收入15.5亿人民币（yoy - 11.9%，qoq - 4.6%），预期25Q2收入或达15.5亿元（yoy - 11%，qoq + 0%） [7] 可比公司估值 - 芒果超媒、阅文集团、虎牙直播、云音乐、奈飞2026年调整后平均P/E为27倍 [8] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023 - 2027年各项财务指标预测，如现金及现金等价物、应收款项合计、营业总收入等 [9] - 成长能力方面，2023 - 2027年营业收入增长率为-2.1%/2.3%/10.7%/7.4%/3.7%，归属普通股东净利增长率为33.8%/35.0%/56.7%/-2.6%/10.1% [9] - 获利能力方面，2023 - 2027年毛利率为35.3%/42.3%/45.6%/48.3%/49.5%，净利率为17.7%/23.4%/33.1%/30.0%/31.8% [9] - 偿债能力方面，2023 - 2027年资产负债率为24.3%/22.9%/21.5%/20.8%/20.1%，流动比率为249.2%/208.7%/223.3%/231.4%/244.7% [9]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：中国科技行业 - 公司：腾讯音乐娱乐集团（Tencent Music Entertainment Group，TME） 纪要提到的核心观点和论据 财务表现与业绩预期 - 核心观点：TME本季度业绩不错，营收和ARPU小幅超预期，但付费用户净新增数未达预期，预计2025财年付费用户增长趋势疲软，不过适度上调2025财年相关估计，重申买入评级和16美元目标价 [1][2] - 论据：1Q25营收和ARPU略超BARC和彭博共识，但付费用户净新增190万，低于预期的210万；预计2025财年付费用户增长从800万下调至600万；基于稳健业绩适度上调2025财年估计 付费用户增长 - 核心观点：付费用户增长本季度疲软，且该趋势将在2025财年持续，甚至可能延续至2026财年，公司战略转向依靠自然增长 [2] - 论据：1Q24公司以超低入门会员价大力投入付费用户获取，新增超680万付费用户，但留存率低；如今竞争对手采用相同策略，公司决定避免与同行争夺低价值用户 SVIP业务 - 核心观点：SVIP表现持续带来惊喜，其ARPPU增长快于VIP，是整体ARPPU同比增长7.5%的主要驱动力，预计将抵消付费用户增长放缓的影响 [3] - 论据：1Q25 SVIP ARPPU增长快于VIP ARPPU增长；1Q25 SVIP占总付费用户的11%，高于此前预期的10%；预计下次财报发布时SVIP会员数可能超1500万 广告业务与利润率 - 核心观点：广告业务增长强劲，利润率持续扩张，国际业务是潜在机会 [4] - 论据：1Q25广告同比增长25%，延续4Q24的增长势头；“在线赚钱”广告成为增长最快的广告形式；毛利率达44.1%，预计2025财年将超45%；调整后运营利润率和净利润率分别超预期267个基点和142个基点；销售和营销费用占总营收的2.7%，为五年新低 投资评级与目标价 - 核心观点：维持对TME的买入评级和16美元目标价，认为其是定位良好的中国互联网公司，具有投资价值 [1][12] - 论据：受益于竞争环境缓和和管理层的执行能力；市场份额领先，战略聚焦，执行记录良好 估值情景分析 - 核心观点：存在上行和下行两种估值情景 [13][14] - 论据：上行情景下，若能减少用户净新增放缓并执行ARPU增长策略，股票估值可达22美元，EV/名义EBITDA倍数为17.5倍；下行情景下，若无法成功提升ARPU且新用户净新增持续减速，估值为11美元，EV/名义EBITDA倍数为7.5倍 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司在东南亚围绕内容和用户获取增加了投资，借助Joox应用拓展国际业务，但目前国际业务占比仍较小 [8] - 报告中提供了详细的财务数据，包括季度和年度的EPS、营收、毛利率、运营利润等的实际值和预测值，以及相关的估值和杠杆指标 [9][10] - 介绍了巴克莱的评级系统、价格目标定义、投资建议类型等研究相关信息 [40][48][49] - 披露了巴克莱与TME的业务关系，包括市场做市、投资银行服务、非投资银行相关补偿等 [56][57][58] - 说明了报告的分发情况，包括不同地区的分发主体和适用的监管规定 [70][71][74] - 提及可持续投资相关研究的现状和不确定性，以及报告不提供税务建议等免责声明 [89][91]

报告公司投资评级 - 腾讯音乐投资评级为买入 [1][15] 报告的核心观点 - 小幅上调2025年经调整净利润3%至89亿元，维持SOTP目标价17美元/66港元，持续看好在线音乐稳健增长，预计ARPPU提升拉动效果高于会员数增加，关注会员权益等拉动SVIP增长，看好订阅及广告收入增长等促进毛利率优化，股东回馈持续 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 收盘价14.69美元，目标价17美元，潜在涨幅+15.7% [1] - 目标价中音乐14美元，参考可比优质音乐平台及版权公司平均20倍市盈率；社交1美元，基于8倍市盈率；现金2美元 [1] 盈利预测变动 |项目|2025E变动|2026E变动|2027E变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|+1%|0%|0%| |在线音乐|0%|+1%|0%| |订阅|+1%|+1%|+1%| |非订阅|0%|0%|-1%| |社交娱乐|+3%|-4%|-2%| |毛利润|0%|-1%|-1%| |毛利率|-0.3ppts|-0.4ppts|-0.3ppts| |经调整经营利润|0%|-1%|-1%| |经调整经营利润率|-0.4ppts|-0.2ppts|-0.1ppts| |经调整归母净利润|+3%|+2%|+2%| |经调整归母净利率|+0.7ppts|+0.5ppts|+0.6ppts| [2] 股份资料 - 52周高位15.49 - 15.77美元，52周低位9.41美元 [4] - 市值20,062.45 - 25,209百万美元，日均成交量11.53百万 [4] - 年初至今变化+29.43%，200天平均价12.41美元 [4] 业绩情况 - 2025年1季度收入73.6亿元基本符合市场预期，音乐订阅收入同比+16.6%，会员接近1.23亿，环比+190万，月ARPPU 11.4元，同/环比+8%/3%；非会员业务收入同比增14%；社交娱乐及其他收入同比-12%；经调整归母净利润21.2亿元，同比+25%，略超市预期5% [5] 展望 - 音乐订阅收入2季度+16%，会员净增150万，月ARPPU或同比+9%至11.6元，下调全年会员净增预期至610万，上调月ARPPU增长预期至12.2元 [5] - 非订阅收入2季度或同比增25% [5] - 调整2025年社交娱乐收入降幅预期至13% [5] 财务数据 损益表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|27,752|28,401|31,177|34,222|37,710| |主营业务成本|-17,957|-16,376|-17,163|-18,466|-19,922| |毛利|9,795|12,025|14,014|15,756|17,787| |经营利润|4,777|7,349|9,122|10,658|12,407| |Non - GAAP标准下的经营利润|5,513|8,030|9,805|11,408|13,232| |净利润|4,920|6,644|10,431|9,109|10,443| |Non - GAAP标准的净利润|5,923|7,671|8,905|10,038|11,448| [16] 资产负债简表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总资产|75,536|90,444|93,379|107,004|111,625| |总负债|18,334|20,718|16,538|21,158|19,455| |股东权益|55,907|67,863|74,554|83,118|88,935| [16] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|7,337|10,275|7,487|16,509|7,746| |投资活动现金流|-1,863|-6,818|-2,019|-1,055|-1,093| |融资活动现金流|-1,538|-3,830|-2,786|-2,805|-2,598| |年末现金|13,567|13,164|15,847|28,495|32,551| [17] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |核心每股收益|3.148|4.031|6.321|5.513|6.312| |全面摊薄每股收益|3.107|4.002|6.275|5.473|6.267| |Non - GAAP标准下的每股收益|3.740|4.620|5.357|6.031|6.870| |每股股息|0.964|1.196|1.387|1.561|1.778| |每股账面值|35.302|40.874|44.850|49.941|53.372| |毛利率|35.3%|42.3%|45.0%|46.0%|47.2%| |净利率|17.7%|23.4%|33.5%|26.6%|27.7%| |ROA|6.9%|8.0%|11.3%|9.1%|9.6%| |ROE|9.5%|10.7%|14.6%|11.6%|12.1%| |流动比率|2.5|2.1|3.8|3.2|4.7| [17]

报告公司投资评级 - 腾讯音乐投资评级为买入，目标价17美元，潜在涨幅15.7% [1][15] 报告的核心观点 - 小幅上调2025年经调整净利润3%至89亿元，维持SOTP目标价17美元/66港元，持续看好在线音乐稳健增长，预计ARPPU提升拉动效果高于会员数增加，关注会员权益等拉动SVIP增长，看好订阅及广告收入增长等促进毛利率优化，股东回馈持续 [1] 各部分总结 盈利预测变动 - 2025 - 2027年营业收入新预测分别为311.77亿、342.22亿、377.10亿元，变动幅度分别为1%、0%、0% [2] - 在线音乐收入2025 - 2027年新预测分别为254.17亿、289.50亿、324.23亿元，变动幅度分别为0%、1%、0% [2] - 订阅收入2025 - 2027年新预测分别为177.29亿、203.93亿、231.98亿元，变动幅度均为1% [2] - 非订阅收入2025 - 2027年新预测分别为76.88亿、85.57亿、92.25亿元，变动幅度分别为0%、0%、 - 1% [2] - 社交娱乐收入2025 - 2027年新预测分别为57.61亿、52.72亿、52.86亿元，变动幅度分别为3%、 - 4%、 - 2% [2] - 毛利润2025 - 2027年新预测分别为140.14亿、157.56亿、177.87亿元，变动幅度分别为0%、 - 1%、 - 1% [2] - 毛利率2025 - 2027年新预测分别为45.0%、46.0%、47.2%，变动幅度分别为 - 0.3ppts、 - 0.4ppts、 - 0.3ppts [2] - 经调整经营利润2025 - 2027年新预测分别为98.05亿、114.08亿、132.32亿元，变动幅度分别为0%、 - 1%、 - 1% [2] - 经调整经营利润率2025 - 2027年新预测分别为31.4%、33.3%、35.1%，变动幅度分别为 - 0.4ppts、 - 0.2ppts、 - 0.1ppts [2] - 经调整归母净利润2025 - 2027年新预测分别为89.05亿、100.38亿、114.48亿元，变动幅度分别为3%、2%、2% [2] - 经调整归母净利率2025 - 2027年新预测分别为28.6%、29.3%、30.4%，变动幅度分别为0.7ppts、0.5ppts、0.6ppts [2] 股份资料 - 52周高位为15.49 - 15.77美元，52周低位为9.46 - 9.41美元 [4] - 市值为200.6245 - 252.09亿美元，日均成交量为1153万股 [4] - 年初至今变化为29.43%，200天平均价为12.41美元 [4] 业绩情况 - 2025年1季度收入73.6亿元，基本符合市场预期，音乐订阅收入同比+16.6%，会员近1.23亿，环比+190万，月ARPPU 11.4元，同/环比+8%/3%，非会员业务收入同比增14%，社交娱乐及其他收入同比 - 12%，经调整归母净利润21.2亿元，同比+25%，略超市场预期5% [5] - 展望2季度，音乐订阅收入预计+16%，会员净增150万，月ARPPU或同比+9%至11.6元，非订阅收入或同比增25%，社交娱乐2025年收入降幅预期调整至13% [5] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027年收入分别为277.52亿、284.01亿、311.77亿、342.22亿、377.10亿元 [16] - 主营业务成本分别为179.57亿、163.76亿、171.63亿、184.66亿、199.22亿元 [16] - 毛利分别为97.95亿、120.25亿、140.14亿、157.56亿、177.87亿元 [16] - Non - GAAP标准下的经营利润分别为55.13亿、80.30亿、98.05亿、114.08亿、132.32亿元 [16] - Non - GAAP标准的净利润分别为59.23亿、76.71亿、89.05亿、100.38亿、114.48亿元 [16] 资产负债简表 - 2023 - 2027年现金及现金等价物分别为135.67亿、131.64亿、158.47亿、284.95亿、325.51亿元 [17] - 总资产分别为755.36亿、904.44亿、933.79亿、1070.04亿、1116.25亿元 [17] - 总负债分别为183.34亿、207.18亿、165.38亿、211.58亿、194.55亿元 [17] - 股东权益分别为559.07亿、678.63亿、745.54亿、831.18亿、889.35亿元 [17] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为73.37亿、102.75亿、74.87亿、165.09亿、77.46亿元 [18] - 投资活动现金流分别为 - 18.63亿、 - 68.18亿、 - 20.19亿、 - 10.55亿、 - 10.93亿元 [18] - 融资活动现金流分别为 - 15.38亿、 - 38.30亿、 - 27.86亿、 - 28.05亿、 - 25.98亿元 [18] 财务比率 - 2023 - 2027年核心每股收益分别为3.148元、4.031元、6.321元、5.513元、6.312元 [18] - 毛利率分别为35.3%、42.3%、45.0%、46.0%、47.2% [18] - ROA分别为6.9%、8.0%、11.3%、9.1%、9.6% [18] - ROE分别为9.5%、10.7%、14.6%、11.6%、12.1% [18]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度，公司营收达74亿元人民币，同比增长9% [19] - 在线音乐收入同比增长16%，达58亿元人民币 [19] - 音乐订阅收入达42亿元人民币，同比增长70%，环比增长5%，月ARPPU从2024年第一季度的10.6元人民币增至本季度的11.4元人民币 [20] - 广告收入实现强劲同比增长，主要得益于广告支持模式收入的增长 [20] - 社交娱乐服务及其他收入同比下降12%，为16亿元人民币 [22] - 毛利率提高至44.1%，同比增加3.2个百分点 [23] - 运营费用占收入的百分比从去年同期的16.8%降至2025年第一季度的15.5% [24] - 2025年第一季度有效税率为9.2%，而2024年同期为19.9% [25] - 2025年第一季度净利润为44亿元人民币，归属于公司股权持有人的净利润为43亿元人民币 [25] - 非净利润增至22亿元人民币，非国际财务报告准则下归属于公司股权持有人的净利润同比增长25%，达21亿元人民币 [26] - 本季度摊薄后每ADS收益为2.77元人民币，非国际财务报告准则下摊薄后每ADS收益同比增长26%，达1.37元人民币 [26] - 截至2025年3月31日，现金、现金等价物、PP成本和短期亏损的合并余额为377亿元人民币，较2024年12月31日的376亿元人民币略有增加 [26] 各条业务线数据和关键指标变化 - 在线音乐业务：音乐订阅和广告业务表现强劲，推动在线音乐收入增长，同时艺术家相关商品销售和线下演出收入也有所增加 [19][20][21] - 社交娱乐服务业务：收入同比下降12%，从本季度起，公司停止按季度披露社交娱乐业务的运营指标，战略重点已转移至核心音乐业务 [22] 各个市场数据和关键指标变化 文档未提及相关内容 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将优先发展音乐业务，通过扩大SVIP会员规模、发展广告业务和多元化音乐价值链上的产品来实现高质量增长 [27] - 持续投资原创内容制作、高质量内容和创新技术，以提高用户参与度和体验，加强生态系统建设 [27] - 加强与唱片公司和艺术家的合作，丰富音乐库，提供差异化的用户体验，以在竞争中脱颖而出 [5][6] - 利用AI提升用户参与度，如引入互动评论功能和采用深度学习模型评估内容质量和提高推荐精度 [16] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对2025年的前景充满信心，预计全年同比增长率将高于去年，并将继续扩大利润率 [31] - 音乐订阅业务将继续实现高质量增长，广告业务将通过改进表现和产品创新实现稳定增长，与音乐标签和艺术家的更深入合作将推动商品和演唱会等收入增长 [32] - 看好音乐行业的健康增长前景，致力于为股东提供高质量的最大回报 [27] 其他重要信息 - 4月，公司发布了2024年ESG报告，详细介绍了在知识产权保护、用户隐私和数据安全、产品包容性和可及性以及促进多元化音乐社区等关键领域的实践和成就 [11] - 3月，公司宣布为截至2024年12月31日的年度每股普通股派发现金股息0.09美元，每ADS派发现金股息0.18美元，股息现金于2025年4月支付 [27] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 公司下一季度及2025年全年的营收和利润增长前景如何？ - 公司对2025年前景充满信心，预计全年同比增长率将加快，利润率也将继续扩大 音乐订阅业务将继续实现高质量增长，广告业务将稳定增长，与音乐标签和艺术家的合作将推动商品和演唱会等收入增长 [31][32] 问题: 公司如何看待中国播客业务的增长机会？目前长音频用户指标和收入贡献情况如何？ - 在中国，狭义播客的覆盖范围有限，但仍保持一定增长，公司会持续关注其商业价值 公司将重点发展长音频业务，长音频用户和订阅者数量表现良好，已成为推动SVIP业务的关键因素，与音乐内容相互补充，有助于提升内容库的质量和数量 [35][36][38] 问题: 能否分享SVIP业务的运营指标或关键绩效指标？SVIP用户的留存率如何？未来ARPU的增长上限是多少？ - 管理层对SVIP业务进展满意，目前SVIP渗透率和ARPPU均呈现强劲增长势头 公司将继续改进会员体系，推出更具吸引力的特权和定制服务，预计SVIP付费用户和ARPPU将继续增长 [41][42][43] 问题: ARPPU同比增长7.5%，Super VIP和促销活动减少对ARPPU增长的贡献如何？ - 公司不便提供具体细分数据，但一季度优化运营并减少了市场折扣，实际结果有助于提高ARPPU 预计SVIP业务的内生增长将对整体ARPPU起到更大的推动作用，同时公司会关注用户反馈和市场动态，在保证用户体验和订阅者规模健康增长的前提下继续提高ARPPU [47][48] 问题: 公司转向高质量增长战略后，对非付费用户的货币化策略是什么？除广告外，是否有其他策略？ - 公司的运营重点是将非付费用户转化为订阅者，以建立忠诚用户群体并实现可持续收入增长 目前通过激励型广告、免费听音乐模式和在线学习措施来保留非付费用户并获得广告收入，同时还通过数字专辑、粉丝商品和单曲下载购买等粉丝经济相关收入来源实现货币化 [53][54][55] 问题: 本季度毛利率持续环比扩大，哪些驱动因素在未来有更大潜力进一步提高毛利率？是否有中期目标？今年的OPACs计划如何？净利润率趋势如何？ - 收入增长，特别是订阅者和广告收入的增长，以及SVIP业务的增长是未来毛利率提升的关键驱动因素 公司通过成本控制和与版权所有者建立双赢合作关系来提高成本效率，预计2025年及以后毛利率仍有增长空间 2025年销售费用主要用于获取新用户和推广内容，预计会略有增加，但整体增长将低于收入增长，管理费用将保持平稳，净利润和净利率有进一步提升空间 [61][62][64] 问题: 公司在东南亚的国际业务机会如何？是否会在今年或明年进行投资？ - 国际市场是公司整体战略的重要组成部分，公司将继续推进平台建设，构建内容生态系统，参与海外市场的内容创作和线下演出机会 公司在东南亚市场表现良好，将继续投资该地区的业务 [69][70][71] 问题: 非音乐业务广告的前景如何？今年剩余时间的线下活动业务管道如何？在拓展新广告垂直领域和优化广告竞价系统方面有哪些举措？ - 公司的广告收入在过去一到两年实现了强劲的同比增长，主要得益于创新的激励型广告业务和免费听音乐业务 今年推出的在线赚钱业务模式有助于扩大用户基础，提高广告收入 公司采用腾讯集团的广告系统，该系统在行业内表现领先，有助于进一步增长广告相关收入 对于线下演出业务，公司将继续提高演出质量，支持艺术家巡演和本土IP活动，通过提供优质的现场表演体验来扩大SVIP用户基础 [76][77][81]