报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 人民币汇率近期走势与央行策略一致但节奏更缓和，企业去美元化不积极，多通过外汇掉期操作，7月中旬后季节性因素对美元/人民币下行压力减弱，但资本管制放松或支持境内投资者购汇需求，境内投资者对外国资产的结构性需求源于境内可投资资产短缺，看好3年期中国国债 [3] 各部分总结 人民币汇率走势 - 人民币汇率近期温和走低与央行典型定价策略方向一致，但与之前美元指数大幅走弱时期相比节奏更缓和，如2024年第三季度美元指数下跌超5%时人民币中间价下跌近2%，而2025年第二季度美元指数下跌约7%，人民币中间价跌幅不到1% [3][4] 企业美元操作情况 - 受央行限制，企业不急于大规模抛售美元储蓄，5月在岸企业卖出约170亿美元（4月为60亿美元），但部分归因于流入增加，净外汇结算比率仅小幅上升且未超季节性，主要是外汇销售比率下降（即减少直接购买美元）而非直接卖出美元增加 [7] - 企业通过外汇远期合约套期保值的增加有限，5月签约卖出美元合约升至约300亿美元，但仍远低于近年高点和2024年9月水平，企业积极利用外汇掉期在近期换出美元，既能获得人民币资金又不损失美元利差，境内美元流动性过剩，人民币外汇隐含收益率高于上海银行间同业拆放利率 [11] 季节性与政策因素影响 - 7月中旬起，股息支付压力缓解，美元/人民币下行的季节性逆风将开始减弱，但央行放松资本管制可能继续支持境内投资者的美元购买兴趣，国家外汇管理局表示可能进一步提高合格境内机构投资者（QDII）额度，央行推出新的香港 - 内地支付连接计划促进跨境转账 [3][20] 境内投资者资产需求 - 境内投资者对外国资产的结构性需求源于境内可投资资产短缺，低利率环境使投资者转向流动性较差的债券，如5年期AA级信用债券和20年/50年期国债，前端国债表现良好，央行本月通过公开市场操作工具注入流动性，缓解了银行面临的大额同业存单展期压力，重申加强货币政策支持和保持充足流动性，看好3年期中国国债 [28] 交易建议 - 维持3年期中国国债（外汇对冲）多头头寸，自2025年3月7日建仓以来已获利14个基点 [2]