高盛中国经济研究纪要 (2026年4月24日) 关键要点 一、 涉及行业与宏观背景 * 研究主题为中国宏观经济，核心观点为在外部冲击下，中国经济、市场和政策展现出“稳定性溢价”[4] * 研究背景为中东冲突（伊朗战争）持续，霍尔木兹海峡仍处于关闭状态，全球能源价格高企[4][10] 二、 经济增长：稳定但分化，出口强劲内需疲软 * **总体增长稳定但内部分化加剧**：2026年第一季度中国实际GDP同比增长5.0%，与2025年全年增速持平，高于市场预期[4][5]；第一季度实际GDP环比折年增长5.3%[4][7]；但各行业表现差异显著[4][5] * **出口异常强劲，成为主要拉动项**：第一季度以美元计价的出口额同比大幅增长14.7%[4][5]；初步估计，出口对第一季度5.0%的GDP增长贡献了约3个百分点[5] * **内需指标普遍疲软**：房地产和汽车销量出现两位数下滑[4]；固定资产投资、零售销售、房地产建设等国内活动指标在第一季度仍然疲弱[5]；“强出口、弱内需”的模式在2026年初变得更加极端[5] * **中东冲突带来负面影响**：自伊朗战争开始以来，国内燃料价格上涨约20%[10]；3月份中国对中东出口同比暴跌45%，使中国总出口减少近3个百分点[10]；3月份失业率有所上升[10]；预计第二季度实际GDP环比折年增速将从第一季度的5.3%放缓至4.0%[4][10] * **政府有政策工具维持增长目标**：预计中国政府将使用多种工具将2026年剩余时间的增长维持在4.5-5%的目标区间内[11]；若出口大幅走弱，政策制定者可加速基础设施投资以支持增长[15] 三、 结构性因素与行业动态 * **新能源产品出口优势**：全球能源供应冲击后，中国在新能源产品方面的主导地位应能支撑出口[11]；3月份“新三样”（太阳能电池、锂电池和电动汽车）产品出口同比增长72%（对比1-2月为55%）[13] * **供应链韧性带来市场份额机遇**：中国有韧性的供应链可能使生产商在面临中国以外供应中断的行业中获得市场份额[14]；例如，中东铝生产商因导弹和无人机袭击而停产，推高了铝价，未来几个月中国铝出口可能增加[14] * **基础设施投资结构性分化**：第一季度交通、仓储、邮政服务以及电力、燃气和水的相关基础设施投资表现优于整体[15][21] * **消费复苏与刺激政策效果有限**：尽管政府推出了消费贷款利率补贴计划（2025年推出，2026年1月扩大），但第一季度家庭贷款余额继续收缩[17]；政府补贴的消费品以旧换新计划因补贴减少（2026年为2500亿元人民币，2025年为3000亿元）和效应递减，已不再是零售销售增长的重要驱动力[17] * **房地产与结构性转型**：房地产宽松措施是渐进式的，由各城市根据当地情况实施[4][42]；中国从建筑业和房地产向制造业和商业服务的结构性转变将持续[4]；过去两年，制造业和租赁/商业服务在GDP中的份额增加，而建筑业和房地产服务的份额下降[47] 四、 金融市场：在外部冲击下展现韧性 * **汇率逆势走强**：自2月底以来，人民币对美元和贸易加权汇率均有所升值[4]；3月份，尽管许多亚洲和欧洲的石油进口新兴市场国家货币因贸易条件恶化而对美元大幅贬值，但人民币贸易加权汇率显著升值，甚至跑赢美元[25] * **利率走势分化**：自2月底以来，美国、德国和日本的10年期国债收益率上升约30个基点，但中国10年期国债收益率下降了5个基点[25] * **市场波动性受控**：2025年，美元兑人民币每日波动的标准差仅为0.16%（欧元兑美元为0.49%），10年期中国国债收益率每日变化的标准差低于2个基点（10年期美债为5个基点）[37]；中国人民银行通过每日中间价管理汇率，通过流动性工具管理利率，以限制市场波动[37] 五、 政策展望：以稳定为优先，保持连续性 * **货币政策预计保持宽松稳定**：预计中国人民银行将在第二季度保持充足的银行间流动性以进行风险管理[4]；不预期今年会下调政策利率[4]；鉴于通胀显著上升，加息的门槛非常高[41]；由于国内需求疲弱，预计政策利率将维持不变[38][41] * **财政与房地产政策路径延续**：除非增长大幅放缓，否则政策制定者不太可能增加超出3月“两会”计划的财政宽松力度[42]；必要时，可能指示政策性银行增加基础设施贷款，国有企业可能加速投资以支持整体增长[42] * **政策管理汇率升值节奏**：政策制定者将谨慎管理人民币升值步伐，以防止形成单边资本流动预期和对出口商造成过度压力[4][47] 六、 其他重要观察与条件 * **有利的初始条件支撑稳定性**：包括大量的能源储备、被低估的货币以及非常低的通胀[4]；中国政府不仅在中东冲突前建立了石油储备，近年来还在粮食供应到贸易多元化等领域优先保障安全，增强了经济抵御外部冲击的能力[30] * **通胀处于低位且结构分化**：过去三年中国通胀一直很低[34]；2026年3月，受能源价格上涨推动，生产者价格指数同比通胀自2022年以来首次转正[34]；但3月份只有30%的PPI子类别显示同比正增长，通胀在成为政策担忧前仍有上升空间[34] * **消费增长依赖收入与房地产**：更强劲的消费增长取决于更高的收入增长和房地产市场的稳定[18]；政策制定者已开始起草“城乡居民增收计划”[18]