涉及的公司与行业 * 报告由高盛国际的全球投资研究团队发布，涉及全球股票市场、固定收益、外汇及大宗商品等跨资产类别 [1] * 核心分析基于美国股市，特别是标普500指数，并涉及科技股、AI相关股票 [3][4] * 提及的具体公司或指数包括：标普500指数、MSCI系列指数（EAFE、AC World ex US、USA Quality、EAFE Quality）、纳斯达克指数、罗素指数、道琼斯工业平均指数、欧洲斯托克50指数、富时100指数、日经225指数、MSCI新兴市场指数、恒生中国企业指数、德国DAX指数、中国大型股指数等 [9][16][25][128] * 提及的具体策略或产品包括：巴克莱对冲CTA指数、标普500低波指数、标普500股息贵族指数、各类期权策略（如看跌期权、看涨价差、领口策略等） [9][16][32] 核心观点与论据 **当前市场判断与立场** * 许多投资者担忧美股高估值和AI驱动的上涨可能增加泡沫风险，并将其与90年代互联网泡沫比较 [3][4] * 高盛全球股票策略团队认为AI股票尚未形成泡沫，主要因为最大股票的上涨更多由盈利驱动而非估值推动，且与科技泡沫时期相比，宏观和市场失衡较少（例如：投资增长不大且不广泛，企业和家庭资产负债表依然强劲，信用利差相对稳定，盈利能力尚未恶化） [4] * 公司维持至2026年的适度亲风险立场（3个月和12个月观点：超配股票，中性配置债券/大宗商品/现金，低配信用债） [3][27] * 鉴于年内股市强劲反弹、宏观逆风和AI担忧，年底前存在回调风险，但在2026年友好的宏观基线（受政策宽松支持）下，建议“逢低买入”，并专注于多元化机会和对冲以保护股票超配头寸 [27] **历史经验总结：互联网泡沫时期的尾部风险管理策略表现** * 1996-2002年期间，不同的尾部风险管理策略在市场见顶前和整个周期内的表现存在差异 [3][5] * 总体而言，系统性动量策略、长期限期权、管理期货、防御性/优质股票和债券表现最佳，而传统的“避险资产”表现不佳 [3][6] * 具体表现数据（1996-2002年年化超额收益 vs. 现金）： * 动量策略（120%/60%）：5% [151] * +50% 美国10年期国债：5% [151] * +50% 巴克莱对冲CTA指数：5% [151] * +50% 标普500股息贵族指数：4% [151] * +50% 标普500低波指数：4% [151] * +50% MSCI美国优质指数：4% [151] * 标普500 2年期25Delta看涨期权：5% [151] * 标普500 12个月90%看跌期权：3% [151] * 标普500 2年期50Delta看涨期权：3% [151] * 标普500 5年期50Delta看涨期权：2% [151] * 标普500 1个月100%/95%看跌价差：1% [151] * 标普500：2% [151] * +50% 黄金：-3% [151] * +50% 日元/美元：-4% [151] * +50% 瑞郎/美元：-4% [151] **各类策略的具体分析** * **动态风险配置策略（波动率目标与动量）**：在1990年代末期，尽管市场波动率因亚洲金融危机和LTCM违约等冲击而升高，但美股在科技股带领下持续走强，导致动量策略普遍优于波动率目标策略，CTA也对整体回报有正面贡献 [10] * **用长期限看涨期权替代股票**：因其类似动量的风险敞口（随着市场价格相对于行权价下跌，Delta值降低）而表现强劲，Vega也可能因1990年代末隐含波动率上升和波动率期限结构变陡而做出正面贡献 [10] * **优质/防御性风格**：在2000-2002年熊市中缓冲效果很好，标普500低波指数和股息贵族指数在1999年前与市场同步，在2000年见顶前表现落后，但在科技泡沫破裂后显著跑赢 [16] * **区域多元化**：效果不一，90年代末各国股指的平均配对相关性上升，在随后的熊市中相关性再次增加，在波动率调整基础上，增加非美股票实际上会加剧2000年后的抛售，但非美优质股票能提供更好的缓冲 [19][22] * **其他“安全”资产**：在互联网泡沫时期，由于通胀更加受控且“央行看跌期权”在缓冲经济周期中发挥关键作用，股债相关性在90年代末转为负值，因此增加债券可以对冲股市抛售；黄金因央行抛售黄金以分散储备导致金价呈负面趋势而表现不佳；日元/美元和瑞郎/美元等“避险”货币也未提供太多缓冲，因美元是更明确的“避险”货币；而“避险”vs“周期”货币对（如日元/澳元）在股市熊市期间表现更好 [26] **当前投资建议与机会** * **增加跨区域和跨风格的多元化**：例如低波动率风格，以提升风险调整后回报 [27] * **推荐另类多元化工具**：尽管股债相关性已变得更负，但认为长久期债券提供的缓冲有限，更倾向于黄金、瑞郎、大宗商品套利、长期限利率波动率以及选择性敞口（如低波动率和基础设施股票） [30] * **增加选择性期权对冲**：波动率重置提供了增加选择性期权对冲的机会，例如前端利率接收方互换期权、VIX看涨价差、CDS支付方价差，以及用长期限看涨期权替代股票 [30] * **当前入场点具有吸引力**：鉴于近期隐含波动率期限结构趋于平坦，使得买入长期限（>1年到期）股票看涨期权作为现金股票替代品具有吸引力 [10] * **优质/防御性风格的估值吸引力**：低波动率和股息贵族指数自2020年以来普遍跑输大盘，但大部分落后可归因于超大市值股票的上涨，它们仍与标普500等权重指数表现一致，且在过去十年中估值大幅下降，从相对估值角度看具有吸引力 [16] 其他重要内容 * **市场隐含的尾部风险定价**：报告通过多个图表展示了当前市场对各类资产尾部风险的定价情况，包括股市大幅下跌的概率、利率大幅变动的概率以及地缘政治风险定价等 [41][48][50] * **跨资产波动率与相关性现状**： * 今年由于重大的政策转向，股市“波动率的波动率”异常升高，这对波动率目标策略构成重大潜在挑战，且政策不确定性在2026年前仍将保持高位 [10] * 过去六个月，各国股市的平均配对相关性急剧下降，表明区域多元化益处显著 [22][24] * 过去一年，非美股市与AI交易各阶段的相关性相对较低，但新兴市场股市对AI基础设施建设的敏感性仍然较大 [22] * 低波动率和股息贵族指数与AI交易的相关性更低，与增长预期的相关性也较低 [22] * **系统性股票策略与流动性另类投资**：报告详细分析了波动率目标、动量等系统性策略的表现驱动因素，并展示了流动性另类投资（如套利、价值、趋势策略）与股票和债券的相关性及其在多元化组合中的潜在作用 [98][108][116]