中国物业管理与服务行业2026年展望纪要分析 涉及行业与公司 * 行业：中国物业管理与服务行业 (China Property Management & Services) [1][5] * 覆盖公司：CR Mixc (华润万象生活， 1209 HK)、Greentown Service (绿城服务， 2869 HK)、Country Garden Services (碧桂园服务， 6098 HK)、Poly Property Services (保利物业， 6049 HK)、Onewo (万物云， 2602 HK)、China Overseas Property (中海物业， 2669 HK)、Sunac Services (融创服务， 1516 HK)、A-Living (雅生活服务， 3319 HK)、Greentown Management (绿城管理， 9979 HK)、China World Trade Center (中国国贸， 600007 SS) [6][10][12] 行业核心观点与论据 行业增长进入新阶段，增长放缓但分化加剧 * 行业正从遗留问题拖累中转向新的增长阶段，但现金收缴压力和管理费疲软继续抑制短期增长 [2] * 预计2026年行业增长将保持温和，面临管理费和现金收缴压力，业绩分化将加剧 [1] * 预计2025-27年行业平均每股收益复合年增长率为中个位数百分比 (MSD%)，分别为3%、5%和7%的逐年增长，收入增长约5%，利润率因现金收缴疲软而承压 [3] * 物业管理服务 (PMS) 将是主要增长动力，2025-27年预计复合年增长率为7%，由更多元化的第三方扩张支撑，以抵消母公司交付减少和项目终止的影响 [3] * 增值服务 (VAS) 可能保持疲软，但在经过3年收缩后，到2027年对盈利的拖累将减小 [3] * 随着行业和投资者优先考虑现金流和盈利能力而非规模，终止低质量遗留项目已成为新常态，这抑制了收入但支撑了利润率 [2] 遗留问题拖累基本清除，第三方扩张成为关键驱动力 * 与开发商相关的拖累因素（如交付面积影响、增值服务拖累、直接现金流压力）已基本消退 [13][14] * 预计2026-27年，来自关联开发商的交付量将大幅减少，关联开发商收入贡献预计将从2025年的50%降至2027年的21% [16][26] * 第三方项目的加速增长将大幅抵消关联开发商交付的下降，预计2025-27年关联开发商对PMS增长的贡献仅为2-3个百分点 [17][24] * 在覆盖公司中，预计绿城服务、保利物业、中海物业、万物云和华润万象生活的PMS收入增长最为强劲（高个位数百分比， HSD%）[18] * 华润万象生活和中海物业仍可从母公司项目获得约5%的增长，得益于华润置地和中海地产在2024-25年有韧性的合约销售 [18] 现金收缴与项目质量成为关键评估指标 * 现金收缴压力持续，2025年平均现金收缴率下降2-3个百分点 [2] * 为应对宏观逆风下现金收缴率下降，终止低质量项目变得越来越普遍，2025年上半年平均终止了6%的现有合同，高于2022-23年的3-4% [49][54] * 拥有遗留并购风险或前期激进扩张历史的公司（如雅生活、碧桂园服务、融创服务、中海物业）显示出更高的项目终止率，导致相关的商誉减值和应收账款减值，拖累收入和报告盈利 [49] * 资产质量（通过现金收缴率和增值服务渗透率等指标衡量）对于评估物业管理公司增长的可持续性和股息可见性变得至关重要 [48] 增值服务业务疲软但拖累有限 * 增值服务业务（包括社区增值服务和开发商相关增值服务）自2022年以来一直是重要的盈利拖累 [32] * 预计增值服务对盈利的拖累将显著减小，开发商相关增值服务贡献将降至最低水平（2025年上半年民营物企为1%，国企物企约6%），社区增值服务增长可能在两年业务重组后触底 [32] * 社区增值服务毛利已连续两年下降（2024年下降2%，2025年预计下降8%），但行业增值服务业务重组已基本完成，预计2026-27年将恢复4-5%的温和增长 [36] * 开发商相关增值服务的盈利贡献在2025年上半年已降至2%，虽然预计不会复苏，但由于绝对利润基础很小，对盈利的影响有限，尤其是对民营物企 [36] * 在覆盖公司中，中海物业和保利物业对开发商相关增值服务的敏感性最高，其开发商相关增值服务毛利约占公司核心利润的11-15% [35][36] 应收账款遗留问题基本解决，但个别公司风险犹存 * 经过2022年以来的高额减值计提，大多数民营物企已基本解决了遗留的关联方应收账款风险，关联方应收账款累计减值比率高达约80%，部分民营物企在2025年上半年甚至出现拨备转回 [37][39] * 然而，万物云仍然是个例外，减值压力持续存在，预计将继续拖累其中期报告盈利，并限制其股息分配能力 [38] * 截至2024年底，万物云的关联方应收账款余额相当于2025年预计核心利润的3.3倍，风险较高 [41] 公司核心观点与投资建议 投资策略：聚焦优质资产与阿尔法机会 * 鉴于持续的现金收缴压力和管理费疲软，建议优先考虑拥有强大资产基础的高质量公司 [4] * 首选华润万象生活和绿城服务，因其资产质量、可见的增长前景和稳健的股息 [1][4][67] * 将碧桂园服务视为战术性机会，因其良好的现金流、改善的股东回报和约8%的股息收益率及持续的回购 [1][4][67] 重点公司观点 * **华润万象生活 (1209 HK， 目标价48.93港元， 增持评级)**：看好其1) 作为中国商场市场阿尔法策略的领先地位和强大的市场整合能力；2) 高于同行的盈利增长，2025-27年预计复合年增长率为中双位数百分比，行业平均为4%，且有进一步利润率扩张潜力；3) 稳健的股东回报，基于100%派息率约4-5%的总股息收益率，由丰富的现金余额和高收费收缴率支撑 [68] * **绿城服务 (2869 HK， 目标价5.54港元， 增持评级)**：看好其1) 清晰的竞争优势和强大的第三方扩张记录，支撑可持续增长；2) 高于同行的盈利前景（2025-27年每股收益增长13%），由已证实的利润率转好和以盈利为重点的战略支撑；3) 新推出的期权计划，进一步统一管理层和股东利益；4) 稳健的股东回报，5-6%的股息收益率和股票回购 [69] * **碧桂园服务 (6098 HK， 目标价7.04港元， 平配评级)**：上调2025/26/27年盈利预测3%/5%/7%，以反映较低的销售及管理费用、物业管理业务好于预期的利润率压力（尽管社区增值服务和城市服务压力仍在）[11]；目标价上调16%，得益于改善的全年现金流、更高的股息可见度以及按计划执行的回购 [11]；市盈率倍数从13倍上调至13.5倍，反映盈利质量改善、母公司拖累减少以及新股息政策和回购计划下股东回报可见度增强 [11] * **万物云 (2602 HK， 目标价18.99港元， 平配评级， 由增持下调)**：下调2025/26/27年盈利预测6%/15%/28%，反映1) 因现金收缴率降低和空置费导致的住宅物业管理利润率压力上升；2) 万科应收账款的潜在一次性减值风险 [11]；目标价下调35%至18.99港元，市盈率倍数从17.5倍降至13倍（与行业平均一致），以反映受万科流动性风险和现金收缴疲软拖累的较弱盈利，以及因万科应收账款潜在减值而导致的股息前景不确定 [11][70]；但基于保守的55%派息率，2025年预计6.3%的股息收益率有助于防范下行风险 [71] 评级与预测调整汇总 * 平均下调2025/26/27年盈利预测2%/4%/7%，反映：1) 因第三方市场竞争加剧和遗留项目终止导致物业管理收入增长放缓；2) 消费复苏疲软下社区增值服务复苏慢于预期；3) 外部项目贡献增加和空置单位现金收缴率降低带来的利润率压力；4) 随着第三方应收账款账龄增长，减值比率上升 [73] * 平均下调目标价2%，基于不变的2026年预计平均13倍市盈率，反映：1) 盈利预测下调；2) 盈利质量改善（经常性收入贡献更高、股息可见度更高）；3) 人民币升值 [74] 其他重要内容 财务与估值展望 * 预计行业平均派息率将从2024年的52%进一步增至2027年的58% [56][65] * 行业目前交易于2026年预计平均8.4倍市盈率和2027年预计8.1倍市盈率（或剔除现金后2026/27年2.9倍/2.8倍市盈率），平均股息收益率5%，估值并不苛刻 [66] * 随着现金收缴改善（取决于宏观环境和公司项目优化、运营提升等自救行动）、盈利质量改善（经常性利润占比更高）以及对股东回报的坚定承诺，估值有进一步重估空间 [66] 宏观与市场数据 * 全国房地产销售额较2021年峰值下降54%，其中出险民营房企下降约95%，大型国企下降25-50% [15][20] * 前20/100大开发商在2024年录得最严重的销售面积收缩，约30%，2025年在低基数下降幅缓和至约20% [15] * 在高库存水平、疲弱的家庭情绪和反应性政策支持下，预计全国房地产销售额在2026年将进一步收缩，尽管幅度更温和 [15][27] * 2025年预计全国房地产销售面积8.75亿平方米，同比下降10.1%；销售价值8.45万亿元人民币，同比下降12.7% [27] * 2026年预计全国房地产销售面积8.01亿平方米，同比下降8.5%；销售价值7.566万亿元人民币，同比下降10.5% [27]