行业投资评级 - 计算机行业评级为领先大市-A（维持）[1] - 首选股票包括协创数据（300857.SZ）评级买入-A、杰创智能（301248.SZ）评级买入-A、盛视科技（002990.SZ）评级买入-A [2] 核心观点 - 国内AI算力严重供不应求推动今年以来算租行业持续高景气 [3] - 需求端AI推理需求呈爆发式增长，叠加企业级AI Agent加速落地，单客户算力消耗的乘数效应将进一步抬升算力需求曲线斜率 [3] - 国内外头部云厂商持续增加AI投入，推动整体算力市场空间和增长确定性明显提升 [3] - 供给端英伟达高端AI芯片面临多重产能瓶颈约束，叠加美国对高端芯片的出口管制持续收紧，国内可获取的高端芯片增量极为有限 [3] - 预计下半年算力供不应求状况仍无法有效缓解，推动算力租赁价格将维持高位 [3] - 算力租赁行业市场集中度有望持续提升，重点看好具备供应链优势的厂商 [4] - 算力租赁商业模式正经历从算力资源出租向Token分成的跃迁，推理优化能力强且与头部模型厂绑定的公司将充分受益 [5] - 在中性假设下，到2028年算租厂商的Token分成收入有望达到592亿元 [5] 供需缺口与算租价格 - AI工作负载已从训练主导转向推理主导，AI推理需求具备持续、高频、碎片化等特征，客户更倾向于采用租赁模式 [14] - 全球顶尖模型的合计周度Token使用量已从26年初的6.42万亿提升至今年10月初的172万亿 [14] - 2025年推理算力支出首次接近训练算力支出，未来推理将成为AI算力市场最主要的新增需求来源 [14] - 中国企业活跃智能体数量将在2031年突破3.5亿个，年复合增长率超过135% [20] - AI Agent年执行任务数将从2026年178亿次提升至2031年190万亿次左右 [20] - 2026-2031年国内企业智能体年度Token消耗量有望实现年均超30倍的指数级跃升 [21] - 全球前九大CSP 2026年资本开支总额预计将达到8300亿美元左右，同比增长79% [24] - 阿里已在巴西和法国建立新区域，全球业务版图扩展至31个区域和106个可用区 [24] - Blackwell芯片集成2080亿个晶体管，较前代Hopper系列提升2.6倍 [27] - 台积电2026年资本开支上调至600-640亿美元 [27] - 美国对高端芯片出口管制持续收紧，B200现货已近枯竭，B300交付排期显著延长 [32] - 今年5月Nebius全线调价，所有GPU型号涨幅均超过25%，H100从2.95美元/小时涨至3.85美元/小时涨幅31%，H200从3.50美元/小时涨至4.50美元/小时涨幅29%，B200从5.50美元/小时涨至7.15美元/小时涨幅30% [34] - 抢占式容量下H100、H200、B200和B300的涨幅分别为72%、69%、36%、26% [34] - CoreWeave在7月对主流型号GPU租赁价格进行上调，上调幅度约25% [34] - B300租赁单价已接近8美元/小时 [34] - 2025全年中国企业级MaaS市场Token消耗量为1944万亿，同比增长约16倍，预计2026年Token消耗量将达到约40000万亿次，较2025年进一步增长约20倍 [38] 竞争格局 - 算力租赁位于算力产业链中游环节，是连接算力供给和算力需求的重要枢纽 [41] - 算力租赁行业参与者多为跨界厂商，可大致分为三个梯队 [44] - 第一梯队已完成大规模算力资源池搭建并锁定长期订单，产能利用率可长期维持在90%以上，包括协创数据、宏景科技、行云科技等 [44] - 第二梯队包括华策影视、先河环保、锦鸡股份、日科化学等，在区域客户资源、本土机房资源等方面具有差异化优势 [44] - 第三梯队多为零散中小服务商，无稳定卡源、无核心合规资质，仅能提供零散的算力零售服务 [44] - B300八卡服务器现货价格自年初每台400万级别到现在已有数倍涨幅 [48] - 若高端算力集群不能快速达到70-80%以上出租率，折旧和利息的固定成本将使其陷入持续亏损 [48] - 算力租赁厂商的核心竞争维度包括供应链能力、资金实力、客户资源和组网及运维能力 [48] - 协创数据已公告合计不超过331亿元的服务器采购，2025年机器设备项目固定资产增加90.79亿元，2026上半年进一步增加138.74亿元，固定资产总额达到220.24亿元 [50] - 协创数据申请的银行授信额度已达1415亿元 [50] - 宏景科技已公告34.96亿元算力服务订单 [53] - 利通电子截至26年6月底在手算力3.8万P，其中直租算力1.6万P，转租算力2.2万P [53] - 行云科技在手171.82亿元算力长期框架订单 [53] - 杰创智能已公告不超过140亿元设备采购，已建成约9000P算力，形成集群设备资产超25亿元，在建算力超4万P [53] - 盛视科技已公告不超过71亿元IT设备及零配件采购 [53] - 蜂助手已公告70.22亿元服务器采购及103.25亿元算力服务订单 [53] - 东阳光已公告390-460亿元算力服务订单，截至26年6月底已落地41.14亿元IT设备 [53] - 协创数据2025年算租相关收入达27.61亿元，同比高增1727%，2026上半年进一步增长至32.16亿元，同比增长163% [54] - 宏景科技、利通电子、智微智能2026上半年算租相关收入均超过10亿元，同比增速均超过150% [54] - 盈峰环境和东阳光2026上半年算租相关收入同比增速均在1000%以上 [54] - 26H1协创数据净利润同比增长326%，远超153%的营收增速 [54] - 宏景科技净利率从24年-11.58%提升至26H1的16.54% [54] 商业模式变革 - 算力租赁行业从传统裸金属租赁演进为卖方市场下的算力集群出租，目前正经历从算力资源出租向Token工厂模式的升级 [57] - 2023年及之前算力租赁行业商业逻辑为买卡、采购机柜、按GPU时长出租，收入上限由硬件存量决定，利润弹性低 [57] - 2024-2025年算力租赁厂商从价格接受者变成价格制定者，行业从裸金属出租向完整集群交付演变 [57] - 2026年起英伟达黄仁勋在GTC大会上正式提出AI Factory概念，Nebius率先推出Token Factory推理平台 [57] - Token工厂收费模式可分为收入分成、按量计费和订阅制三种，算租厂商预计将主要采用前两种 [61] - Token分成模式下算租厂商的产业链嵌入更深且价值分配比例更高 [62] - 中软国际已率先与月之暗面（Kimi）正式签署登月计划Token分成及联合创新合作协议 [64] - 参考海外亚马逊与Anthropic的合作实践，预计典型Token分成合同会采用保底租金+超额分成的双层设计或者纯分成模式 [66] - 当AWS分成比例为25%、IaaS费用为750万美元/MW/年、亚马逊运营成本为650万美元/MW/年时，若Anthropic ARR为1000万美元，则Bedrock EBIT利润率为35%，若ARR提升至1500万美元，则EBIT利润率提升至42%，而传统IaaS服务利润率仅为13% [69] - 26Q1 Anthropic在Bedrock每兆瓦计算能力上的ARR收入约2600万美元，对应Bedrock EBIT利润率可达53-57% [69] - 26Q2 Anthropic ARR收入可达4200万美元左右，对应Bedrock EBIT利润率将超过63% [69] - 中国MaaS市场规模将从2025年1941万亿tokens提升至2028年3608000万亿tokens，年复合增长率高达1130% [71] - 2025年中国MaaS市场规模为30.7亿元，2026年提升至186亿元，2025/2026年每百万Token的价格为1.6/0.5元，26年Token价格同比下降71% [71] - 假设27-28年Token综合价格分别下降30%和20%，2028年国内Token价格将降至0.26元/百万tokens，预计到2028年国内Token总收入可达9395亿元 [71] - 基模厂商对GPU集群的采购占比为21.5%，假设Token分成模式的渗透率天花板在30%左右 [72] - 悲观情况下28年Token分成渗透率约3%，乐观情况下可达15% [72] - 卖方市场下乐观假设28年算租厂商Token收入分成比例可达85%，悲观假设分成比例在55% [72] - 2028年国内算租厂商Token分成收入在中性假设下为592亿元，乐观假设下为1198亿元，悲观假设下为155亿元 [72] 主要标的 - 协创数据作为国内算租龙头，25年收入同比增长65%，26H1收入增速进一步提高至153% [75] - 协创数据26H1归母净利润同比增速超过营收增速的两倍，规模效应开始体现 [75] - 协创数据自24年10月发布首个9亿元H20服务器采购公告以来，已累计公告采购331亿元服务器设备 [79] - 协创数据25年以来已累计申请1415亿元授信额度，近期拟定增募资80亿元，其中46.86亿元将投入智算中心建设项目 [79] - 协创数据通过增资取得光为科技51%股权，正式切入400G/800G/1.6T光模块赛道，完善算-连-存全产业链布局 [81] - 宏景科技25年算力服务业务收入占比已达到77%，26H1占比进一步提升 [83] - 宏景科技25年归母净利润实现扭亏为盈达到0.26亿元，同比增长135%，26H1归母净利润达1.37亿元，同比增长127% [83] - 宏景科技2025年毛利率已提升至20%以上，2026上半年毛利率进一步提升至35% [89] - 利通电子截至26年6月底在手算力为3.8万P，其中直租算力1.6万P，转租算力2.2万P [90] - 利通电子是中国大陆唯一英伟达Preferred DGX/AI云合作伙伴，子公司世纪利通获得Preferred级AI云伙伴资质 [94] 投资逻辑 - 国内AI算力严重供不应求推动今年以来高端AI芯片租赁价格持续上行，算租行业高景气预计将延续全年 [98] - 未来中小厂商大概率将逐步出清，市场份额向头部聚拢 [98] - 具备显著供应链能力优势的厂商有望率先脱颖而出，建议关注协创数据、利通电子、杰创智能、盛视科技等 [98] - 算力租赁商业模式正经历从算力资源出租向Token分成的跃迁，未来有望成为国内算力租赁厂商的重要收入和利润来源 [98] - 在中性假设下到2028年算租厂商的Token分成收入有望达到592亿元，Token分成模式下利润率将显著提升，利润弹性更大 [98] - 具备强推理优化技术并与智谱等头部模型厂绑定的算租厂商将充分受益，建议关注宏景科技、软通动力、中软国际等 [98] - 协创数据26E/27E/28E EPS分别为11.3/21.8/26.4元，对应PE分别为20.2/10.4/8.6倍 [99] - 宏景科技26E/27E/28E EPS分别为2.5/5.0/5.0元，对应PE分别为56.3/27.5/27.5倍 [99] - 杰创智能26E/27E/28E EPS分别为1.0/4.4/8.5元，对应PE分别为53.0/12.3/6.4倍 [99] - 盛视科技26E/27E/28E EPS分别为2.3/3.6/4.3元，对应PE分别为25.6/16.2/13.6倍 [99] - 中软国际26E/27E/28E EPS分别为0.2/0.3/0.4元，对应PE分别为15.3/11.4/8.9倍 [99]