行业与公司 * 行业：中国旅游业，涵盖国内旅游、离岛免税、酒店住宿、出入境旅游 [1] * 公司：华住集团 (H World, 1179.HK/HTHT.O)、亚朵集团 (Atour, ATAT.O)、中国中免 (CTG Duty Free, 601888.SS/1880.HK) [1] 核心观点与论据 **1 国内旅游市场开局良好，需求稳健** * 2026年元旦假期（1月1-3日）国内旅游人次达1.42亿，旅游收入达848亿元人民币 [1] * 相比2024年同期（因2025年元旦仅1天假期），旅游人次和收入分别增长5.2%和6.4% [1] * 相比2019年同期，旅游人次和收入分别恢复至115.1%和112.3%，恢复度较2025年国庆黄金周的111.9%/109.0%有所提升 [1][2] * 全国旅客发送量同比增长17.9%，其中铁路、自驾、民航分别增长52.6%、14.6%、10.4% [1][2] * 人均消费恢复至2019年同期的97.6%，略高于2025年国庆黄金周的97.4% [1][2] **2 海南离岛免税销售表现强劲，超出预期** * 2026年元旦假期海南离岛免税销售额达7.12亿元人民币，同比增长129% [1][3] * 日均销售额达2.37亿元人民币 [3] * 增长由购物人次同比增长61%和人均消费同比增长43%共同驱动 [3] * 销售额已超过2022年峰值水平 [1] * 强劲增长归因于新的免税利好政策、促销活动、节日音乐会等 [3] * 元旦假期海南省旅游人次同比增长25.2% [3] **3 出入境旅游势头良好，跨境流量增长显著** * 元旦假期日均跨境人员流量达220.5万人次，同比增长28.6%，高于2025年国庆黄金周的日均204.3万人次 [1][4] * 增长由内地居民出境（+39.1%）、港澳台居民入境（+15.9%）和外国人入境（+29.2%）共同推动 [4] * 对入境游势头保持乐观，预计“中国旅游”主题将在2026年持续，利好国内旅游景点和住宿业 [4] **4 酒店业预期受益于休闲旅游势头** * 观察到假期期间平均每日房价趋势具有韧性 [3] * 预计稳健的休闲旅游势头将转化为良好的酒店每间可售房收入表现 [3] **5 看好行业内的特定公司** * 在板块内，偏好亚朵、华住和中国中免 [1] * **亚朵 (Atour)**：目标价45.0美元，基于14倍2026年预期企业价值/息税折旧摊销前利润，较中国酒店板块平均估值有10%溢价，因其增长更快、产品竞争力（尤其在中高端领域）和业务韧性 [20] * **华住 (H World)**：港股目标价38.50港元，美股目标价49.00美元，均基于14倍2025年预期企业价值/息税折旧摊销前利润，较中国酒店板块平均估值有10%溢价，因其行业领导地位 [28][30] * **中国中免 (CTG Duty Free)**：A股目标价78元人民币，基于贴现现金流模型（加权平均资本成本10.0%，永续增长率4%）[23]；H股目标价72港元，较A股目标价有15%折让 [26] 其他重要内容 **1 风险提示** * **亚朵 (Atour)**：1) 自然灾害或疫情（如COVID-19）对旅游相关的影响；2) 经济长期低迷；3) 与国内外酒店的激烈竞争；4) 扩张失败或新店开业延迟；5) 监管风险 [22] * **华住 (H World)**：1) 疫情相关波动及其他自然灾害或疫情对旅游的影响；2) （美股特有）平均每日房价监管风险；3) 中国长期经济低迷损害商务和休闲 discretionary spending；4) 中国运营商之间竞争加剧；5) 住宿供应过剩 [29][31][32] * **中国中免 (CTG Duty Free)**：1) 不利的免税政策，如增加免税牌照发放及可能向外资运营商开放免税领域，导致竞争加剧；2) 受破坏性事件、疫情及经济放缓影响，客流和消费放缓；3) 定价优势丧失，因政府放松进口关税政策并使跨境电商合法化，未来不同渠道的进口商品价差可能收窄 [24][27] **2 数据与图表摘要** * 图表展示了2020年至2026年各黄金周（春节、清明、劳动节、端午节、中秋节、国庆、元旦）的国内旅游人次、旅游收入及人均消费相对于2019年的恢复百分比 [7][8][10][12][14][15] * 2026年元旦假期全国旅客发送量详细数据：三日总量5.95亿人次，其中铁路0.48亿（+52.6%），自驾4.42亿（+14.6%），民航0.059亿（+10.4%），水路0.022亿（+32.8%）[16] * 海南免税黄金周历史表现对比表，包含2017年至2026年多个假期的销售额、购物人次、人均消费及日均销售额数据 [17] * 中国出入境流量（日均）作为2019年百分比的变化趋势图 [18][19] **3 免责声明与关联信息** * 花旗环球金融有限公司或其关联公司在过去12个月内曾为亚朵和华住提供非投资银行服务并收取报酬 [44] * 花旗环球金融有限公司或其关联公司在过去12个月内与亚朵和华住存在非投资银行性质的证券相关及非证券相关客户关系 [45] * 花旗环球金融有限公司是中国中免公开交易股票的市场做市商 [44][48] * 报告作者在过去12个月内未实地调研过其提供投资观点的公司 [48]