涉及行业与公司 * 行业：美国固定收益市场，特别是美国国债市场 [1] * 公司：汇丰银行 (HSBC) 及其研究团队，报告由汇丰证券（美国）有限公司 (HSBC Securities (USA) Inc.) 发布，作者为美国利率策略师 Dhiraj Narula [6] 核心观点与论据 宏观经济背景与基准预测 * 美国经济进入2026年的背景是通胀向2%目标的进展停滞、增长具有韧性但不均衡、劳动力市场出现疲软迹象 [2] * 经济增长比市场预期更具韧性，可能受到《一揽子美好法案》(OBBBA) 和人工智能驱动的资本支出提振 [7] * 劳动力市场已明显疲软，月度非农就业增长已从往年水平放缓，但部分原因可能是净移民减少导致人口增长放缓，使得维持失业率稳定的月度就业创造“盈亏平衡点”估计降至约5万人或更少 [23] * 通胀方面，整体和核心CPI均稳定在3%附近，关税影响和粘性服务通胀阻碍了通胀回落 [7] * 基于上述宏观背景，美联储难以满足债券市场对大幅降息的预期 [2] * 基准预测：预计2026年底2年期国债收益率为3.50%，10年期收益率为4.30%，高于彭博共识的4.06% [2][8] * 引入2027年底预测：10年期收益率升至4.40%，30年期收益率升至5.00% [8] * 对久期持中性看法，因当前估值在短期内易受双向风险影响 [9] 收益率曲线情景与风险分析 * 构建了四种政策路径情景来框定利率结果分布 [3] * **基准情景（韧性增长与粘性通胀）**：实际GDP增长保持在1.6-1.8%区间，失业率小幅升至约4.5-4.6%，通胀保持在2.5%以上，美联储仅再降息一次至3.50-3.75%区间并保持不变，期限溢价保持坚挺，导致收益率曲线熊市变陡 [38] * **鹰派情景（通胀 resurgence）**：通胀因关税传导、服务粘性和潜在供应链冲击而重新加速至4%水平，美联储可能被迫恢复加息，政策利率回到5%水平，10年期收益率可能重新测试5%，曲线熊市变平 [39] * **鸽派情景（中度与严重经济放缓）**：中度放缓下，增长滑落至1%以下，失业率上升但低于5%，美联储将政策利率降至2.25-2.50%区间，导致2年期收益率跌破3%，曲线牛市变陡 [40]；严重衰退下，美联储政策利率回到有效下限，曲线大幅牛市变陡 [42] * 总体风险不对称，倾向于曲线进一步变陡 [3] 美联储政策与人事变动 * 美联储主席杰罗姆·鲍威尔的任期结束是市场焦点，但2026年联邦公开市场委员会 (FOMC) 可能发生多人事变动，增加了不确定性 [51] * 近期FOMC内部政策观点已出现分歧，10月会议出现了两个方向相反的异议投票 [53] * 报告列出了五位可能的下一任主席候选人及其政策观点 [56][59] * 报告认为美联储主席人选对收益率方向性的最终影响不大，但任命前的预期可能引发波动 [58] * 预计美联储将从2026年第一季度开始恢复净资产购买，主要集中在国库券 (T-bills)，以应对非准备金负债增长带来的资金压力 [4][65] * 任何此类购买预计将集中在国库券，而非量化宽松，以缩短美联储国债持仓的期限 [67] 国债供需与互换利差 * 预计美国财政部将至少在2026年上半年保持附息国债发行规模稳定的策略 [5][71] * 然而，债务期限延长仍在酝酿之中，由于持续的赤字压力，预计第四季度将增加拍卖规模 [5] * 持续的财政赤字（因创纪录的净利息支付而加剧）最终将迫使财政部延长债务期限，从2026年4月起，2年期国债发行将不再提供净融资 [76] * 互换利差并未充分计入这些风险，预计未来几个月长期国债表现将不及互换 [5] * 长期国债自“解放日”关税公告以来表现优于互换，但报告认为利差扩大过度，预计长期国债将跑输互换 [89][93] * 放松监管（如补充杠杆率要求）可能有利于曲线中段和前端的国债需求，而非长端 [93][95] 其他重要内容 * 2025年美国国债市场经历了多种宏观叙事，但10年期收益率年内波幅仅为84个基点，远低于约150个基点的长期平均水平，这种稳定掩盖了前端远期利率下降和期限溢价飙升的潜在张力 [15][16] * 美联储已于2025年10月会议宣布结束量化紧缩 (QT)，并从12月1日起停止赎回国债持仓，并将抵押贷款支持证券 (MBS) 本金偿还再投资于国库券 [60] * 报告提供了详细的季度收益率预测表格，包括2年、5年、10年、30年期国债收益率及10年期资产互换利差预测 [12] * 报告讨论了稳定币发行商和货币市场基金可能为国库券需求提供的顺风 [71][73][75] * 报告提示了基差交易 (cash-futures basis) 的尾部风险，若融资压力持续导致回购利率高企，可能影响国债供应的边际吸收 [100]