公司概况 * 公司为NCS Multistage Holdings 纳斯达克股票代码为NCSM 是一家技术导向的油田服务与设备公司 直接向石油和天然气生产商销售产品和服务 核心客户包括Chevron、Conoco、Oxy、BP、Equinor以及在加拿大的CNRL、Tourmaline、Whitecap等[4] * 公司通常与斯伦贝谢(SLB)、哈里伯顿(Halliburton)、NOB、Innovex、Core Lab等更大、更成熟的竞争对手展开竞争 并在能够取得领导地位和获得有吸引力利润率的特定市场领域开展业务[5] * 公司采用资本轻量化商业模式 将大部分产品组件的制造外包 自身负责组件质量检验和产品组装监督 从而最大限度地减少资本投资需求 并在商业周期中产生有意义的自由现金流[6] * 公司市值和企业价值均略低于9000万美元 过去十二个月的EBITDA和自由现金流分别为2600万美元和1000万美元 交易倍数相对较低 但自由现金流收益率非常可观[7] 核心业务与产品线 * 压裂系统业务是最大产品线 约占收入的60% 公司自认为是该产品线的全球领导者 帮助客户通过更可控的完井方法最大化资源采收率 销售滑动套阀并提供现场服务[8][9] * 在加拿大 约30%的油气井完井使用该公司的技术 并已成功扩展至国际和海上市场 最近完成的一口井使用了超过290个滑动套阀 间距约每40英尺一个 并单次作业向地层注入了超过2300万磅支撑剂[10] * Repeat Precision是第二大产品线 服务于一个巨大的可寻址市场 特别是在美国 为不使用其压裂系统技术的客户提供桥塞产品 以其高性能复合材料桥塞闻名 并增加了可溶解桥塞产品[11] * 该产品线已成功向加拿大客户推广技术 并迅速获得市场份额 虽然压裂系统技术覆盖加拿大约30%的完井作业 但该公司还可能通过提供桥塞覆盖另外5%至10%的使用射孔完井的作业[12] * 示踪剂诊断业务于2017年收购 通过向井的各个阶段泵入独特化学示踪剂 然后收集分析样品 为客户提供报告以优化井距和完井设计 从而改善油藏设计和油田开发策略[13][14] * 公司于2024年7月31日宣布收购竞争对手Resmetrics 以加强此产品线[14] * 建井业务是另一个产品线 核心技术是Airlock套管浮力系统 帮助客户应对更长的水平段钻井趋势 确保客户能最大程度利用这些长水平段 节省安装时间[15][16] * 所有产品和服务组合的关键共同点是帮助客户最大化非常规资源开发的投资回报 在北美主要侧重于实现运营效率 在国际市场则帮助客户加速学习曲线并应用这些技术最大化成熟资产和现有基础设施的价值[16] 发展战略与财务表现 * 公司三大核心业务战略包括：建立在领先的市场地位上 利用海上和国际机遇 以及将创新解决方案商业化以解决复杂的客户挑战[17][18][19] * 国际收入在2024年相比2023年增长超过一倍 从占总收入的5%增加到10% 通过利用在压裂系统和示踪剂诊断领域的领导地位 利用在国际市场的长期业务发展努力以及增强海上井的服务交付能力来实现[20] * 商业化创新解决方案的一个亮点是 去年年中启动了一个为7英寸套管开发压裂系统技术套件的项目 开发时间不到一年 首次现场试验非常成功 客户随后追加了五口井的套阀订单[21] * 战略的两项指导原则是最大化财务灵活性和恪守承诺 资本轻量化商业模式使其能够保持强大的资产负债表、净现金头寸并在行业周期中产生自由现金流[22] * 2024年收入增长14%或2000万美元 并预计2025年收入将继续增长 尽管面临充满挑战的油气活动市场环境[23] * 毛利率约为40% 反映了所提供产品和服务的价值 2024年毛利率较2023年改善了约200个基点 并预计这一势头将持续到2025年[24] * 销售、一般及行政费用相对固定 为公司提供了有吸引力的经营杠杆 使EBITDA增速快于收入或毛利的增速 从2020年疫情后低谷到2024年 收入增长了约5600万美元 同期调整后EBITDA增长了约2000万美元 增量调整后EBITDA利润率约为35%[25] * 资本轻量化模式使其能够产生自由现金流 预计长期可将约50%至60%的调整后EBITDA转化为自由现金流[25] * 基于分析师共识数据 公司当前企业价值与预计2025年EBITDA的倍数为3.7倍 较同行中位数5.3倍有约30%的折价 倍数扩大一倍至4.7倍 将导致股权价值增加近2400万美元或每股约9美元[26][27] * 公司相信随着运营表现持续良好并实现增长战略的财务效益 将能够随着时间的推移获得更高的估值倍数[28] Resmetrics收购案 * Resmetrics是一家示踪剂诊断技术和服务提供商 构建了优秀的业务 与公司现有的示踪剂诊断产品线高度互补[28] * Resmetrics的成功源于其端到端的科学方法 包括精确的化学品制造、精确的示踪剂注入和取样程序以及强大的化学品组合性能测试 这种方法使其能够从成本效益高的示踪剂诊断研究中提供更量化的结果[28] * 此次收购互补性强 将拥有更广泛的服务产品 增强服务客户群的能力 Resmetrics团队在设计和执行用于提高采收率应用(如注水)和高温应用(如加拿大的蒸汽辅助重力泄油或地热应用)的示踪剂诊断项目方面拥有专业知识[29] * 尽管两家公司曾在美国市场竞争 但客户基础重叠有限 合并后更广泛的服务产品将使各自的现有客户受益 拥有更大的客户群和地理覆盖范围 也使该产品线正在开发的新服务和新产品更具可扩展性和影响力[30] * 在国际上 收购Resmetrics将其在中东的业务范围扩展至阿联酋和科威特 通过与该地区服务公司的战略合作伙伴关系实现 结合公司在中东其他市场取得的进展 认为在该地区拥有了强大的客户和应用组合[30] * 交易的重点是创建全球领先的示踪剂诊断业务 并为更广泛的储层诊断建立强大的产品和服务开发平台 整合将需要时间并进行广泛的实验室分析 以确认最终能为客户提供什么[31] * 交易不基于成本协同效应 但相信随着时间的推移 将通过实施最佳实践、优化化学品使用、实现规模经济以及更好地利用员工技能而受益[31] * Resmetrics在截至2024年6月的过去十二个月未经审计的收入超过1000万美元 EBITDA利润率超过30%[32] * 强大的资产负债表、资本轻量化商业模式和自由现金流生成能力使其能够利用手头现金为此次收购提供资金 同时保持净现金余额和强大的流动性 通过战略收购一家成长中的盈利企业来部署现金 能够提高资本回报率并为股东创造额外价值[32] * 随着北美勘探开发业务成熟以及客户为获益于规模经济而整合 认为油田服务提供商也需要这样做 进行类似的战略横向整合[32] * 公司的人员能力、基础设施、产品线广度、运营地域以及强大的资产负债表 使其能够通过类似Resmetrics收购这样的互补性交易来补充强大的有机增长战略[33] 投资亮点与财务状况 * 公司拥有有吸引力的有机增长记录 并专注于增加在非常规资源开发增长市场的存在 正在实现收入、毛利和EBITDA的增长 并具有强大的增量利润率[33] * 持续为客户带来创新技术 特别是那些需要技术实力的应用 这提供了获得更高利润率的机会[34] * 资本轻量化商业模式最大限度地减少了资本投资 并使其能够在行业周期中产生自由现金流[35] * 拥有强大的资产负债表 并预计今年将通过自由现金流进一步强化它 截至6月30日 拥有约2500万美元现金 并通过循环信贷额度获得约1700万美元的可用资金 这使其能够有机会参与行业整合或评估未来向股东返还资本的框架[35] * 2025年自由现金流预期为700万至1100万美元(扣除向合资伙伴分配后) 按中点900万美元计算 对股权的自由现金流收益率约为10% Resmetrics在过去十二个月产生了约300万美元的EBITDA 预计其自由现金流生成能力具有非常相似的特征[49][50] * 过去四五年 资本支出占收入的比例约为1%至2% 未来可能在某些特定投资项目年份升至2%或3% 但基本维持该水平 这种资本纪律与销售、一般及行政费用方面的纪律一起 保持了业务良好的运营杠杆和自由现金流生成能力[52][53][54] 市场前景与战略重点 * 北美非常规开发市场正在成熟 客户追求价值而非产量 因此需要前瞻性地识别增长市场并参与其中 公司已进行多年努力以参与阿根廷Vaca Muerta、沙特Jafurah非常规气田开发等市场 并瞄准中东其他非常规开发[40] * 北海是另一个国际亮点 运营商刚开始部署带增产措施的完井(酸压或支撑剂压裂) 公司五年前在北海只有约2个客户 去年有5个 今年有7个 正在将历史上北美陆上技术部署到该地区 帮助运营商利用现有的棕色地带资产[41][42] * 需要参与那些推动非常规开发并在中长期内实现产量增长的国际市场[42] * 示踪剂诊断是一个相对较小的可寻址市场 其使用取决于运营商的裁量 但该产品线将继续随公司成长 并且拥有部分固定成本投资(实验室、仪器) 规模的扩大有助于在这些固定资产上实现杠杆效应[44][45] * 示踪剂诊断也是加速进入国际市场的产品线之一 因为使用的化学品在全球各地相同 与压裂系统等产品线相比 进入新市场的销售周期更短 可以先通过示踪剂诊断建立市场立足点 再逐步引入其他产品线[46][47] * 在并购环境中最重要的是现金 许多机会以及私募股权持有的寻求退出的企业都偏好现金 而非股权 因此强大的资产负债表是审视这些并购机会时的战略资产[59][60][61] * 现金的主要用途是进行战略并购 若能找到类似Resmetrics的交易(以约700万美元现金收购年产生300万美元EBITDA且具有协同潜力的业务) 其回报远高于持有现金(年化约4%即30万美元)或回购自身股票 若找不到合适的并购交易 则会考虑资本回报策略 任何并购交易都需要与回购自身股票的回报进行比较[56][57][58]