涉及的公司与行业 * 公司：中国平安保险（集团）股份有限公司（Ping An Insurance Group Co of China Ltd），股票代码 2318.HK 和 601318.SS [1][7][108] * 行业：香港/中国保险业（Hong Kong/China Insurance）[7][108] 核心观点与论据 **1 市场低估了公司的长期结构性增长潜力** * 基于中国家庭资产的中期强劲增长、保险产品相较于其他养老储蓄方案的吸引力以及增值的健康与养老服务，预计公司的新业务价值（VNB）和营运利润（OPAT）将多年保持强劲增长 [2] * 渠道扩张将支持增长，特别是银保渠道（banca channel）[2] * 预计2026年VNB增长23%，其中银保渠道增长74%，代理人渠道增长6%，且存在进一步上行空间 [2][20] * 公司加速低成本保费流入的扩张是明智的战略选择 [2][20] * 公司在医疗服务领域拥有强大的议价能力，养老服务有助于促进销售，并可能成为中国养老市场的关键参与者 [2][12] * 这种“平台抽成”（take rate）商业模式有望在中期内将其14-15%的净资产收益率（ROE）提升至更高水平，且下行风险有限 [2] **2 投资策略优化，有助于稳定回报并降低对内含价值（EV）的担忧** * 更灵活的权益投资、稳定的债券收益率以及更低的保证利率有助于获取良好投资回报 [3] * 稳定的投资回报和降低的保证利率将在高增长期支持利润率和ROE，这一点也被市场低估 [3] * 除了高股息股票，估计公司在第三季度增加了对成长股的投资，规模约2000亿元人民币，使其成长股与股息股的持仓比例达到约45:55，更趋平衡 [3][25] * 参与型产品（Participating products）的保证利率上限已降至约1.7% [22] **3 房地产风险敞口正在进入去风险化的后期阶段** * 房地产风险敞口仍是部分投资者最大的担忧 [4] * 公司在寿险、银行、信托和资产管理（AM）板块持续进行去风险化，其中资产管理板块的拨备进程仍是市场关注焦点 [4][26] * 估计经过2021至2027年共6-7年的努力，以及在资产管理板块确认40-50%的拨备后，风险届时将基本得到反映 [4][26] * 预计2025财年资产管理板块的减值损失为92亿元人民币，未来2-3年可能收窄，到2027年影响可能微乎其微，该板块将实现盈利 [27][29] **4 资本水平足以支撑股息增长和股东回报** * 尽管公司资本水平略低于同业平均，但有利的监管政策及利润增长改善可帮助其提高每股股息（DPS）并维持强劲的股东回报 [4] * 国家金融监督管理总局（NAFR）下调了保险公司权益投资的风险因子，类似政策可能在2026年进一步实施 [34] * 公司可使用永续债等资本补充工具来确保资本水平 [35] * 预计公司未来几年能实现DPS增长 [36] * 第三季度因大幅增加股票配置（约2000亿元人民币），导致核心偿付能力季度环比下降32个百分点，但预计未来几个季度不会再次发生 [31][33][37] **5 健康与养老服务是关键的长期增长驱动力** * 健康与养老服务可加速销售增长，并随时间推移提高ROE [11] * 居家养老服务已扩展至中国100个城市，拥有24万合格客户，鉴于100万元人民币的保费要求，估计自2021年以来该服务已带来2400亿元人民币的保费流入 [13] * 高端医疗服务（保费要求约1800万元人民币）估计贡献了平安寿险约10%的VNB [13] * 服务业务可能是轻资本模式，并逐渐转变为高ROE的经常性业务，这是ROE进一步改善的关键驱动力 [14] * 预计集团营运ROE将在中期回升至14-15% [14][16] **6 行业投资逻辑从贝塔交易转向更关注增长与质量** * 进入2026年，中国保险板块的一个关键投资主题是投资者将逐渐从纯粹的贝塔交易转向更关注VNB增长和质量表现 [19] * 原因包括：对利差损风险的担忧降低、过去两年高股息股票配置增加、VNB增长强劲以及长期投资回报假设未进一步变化 [19] * 银保渠道红利将使中国头部保险公司受益，平安是其中之一，预计该渠道将从2025年起实现约30%的VNB利润率，高于同业 [21] * 代理人渠道预计将保持稳定的人力并逐步提高VNB产能 [21] 其他重要内容 **财务数据与预测** * 评级：增持（Overweight），行业观点：具吸引力（Attractive）[7] * H股目标价：89.00港元，较2025年12月12日收盘价63.75港元有40%上行空间 [7][42] * A股目标价较当前股价有33%上行空间 [42] * 当前市盈率（P/E）约7倍，基于14-15%的ROE和低于10%的资金成本，有望升至两位数 [42] * 预测每股收益（EPS）：2025年7.55元人民币，2026年8.31元人民币，2027年9.37元人民币 [7] * 预测净资产收益率（ROE）：2025年15.7%，2026年14.7%，2027年14.8% [7] * 预测股息率（Div yld）：2025年4.7%，2026年5.0%，2027年5.5% [7] * 内含价值（Life Emb Val）：预测从2024年的8351亿元人民币增长至2027年的11655亿元人民币 [7] * 新业务利润（VNB）：预测从2024年的404亿元人民币增长至2027年的588亿元人民币 [7] * 渠道VNB占比变化：银保渠道占比预计从2025年的34%上升至2028年的53%，代理人渠道占比预计从2025年的47%下降至2028年的34% [40] **估值方法与风险** * 使用三阶段股利贴现模型（DDM）进行估值，假设2025-27年、2028-33年及2033年之后三个阶段的分红率分别为35%、49%和60%，对应的股息增长率分别为8%、22%和0%，资金成本为12% [51] * 上行风险：OPAT增长恢复（特别是资产管理板块）、寿险VNB增长及利润率改善超预期、DPS稳定增长、A股上涨、代理人队伍稳定且产能提升、生态系统和综合金融创造更多价值 [54] * 下行风险：中国股市和利率波动、持续低利率或资产及房地产风险升高、资本水平降低和DPS减少 [54]