文章核心观点 - 固定收益投资的核心决策在于确定国债持仓的最佳久期，关键在于分析实际收益率和通胀关系以决定是持有短期国债还是延长久期 [1] - 历史长期数据显示，在正常的收益率曲线下，长久期策略因承担风险而获得更高实际回报；但近期因收益率曲线倒挂和激进货币政策，短期国债表现更优 [2][3][4][5] - 当前环境下，国债实际收益率约为1.23%，通胀因素强烈支持持有曲线短端；若实际收益率转为负值，则应考虑延长久期 [17][18] 历史表现分析 - 自1961年以来，10年期国债累计实际回报率达206.96%，2年期国债为113.74%，3个月期国债仅为56.43% [2] - 长期年化实际回报率显示，10年期国债平均为2.00%，2年期为1.29%，3个月期国债为0.65% [3] - 过去三年，3个月期国债实际回报率为5.51%，而10年期国债为-5.70%；过去五年，仅3个月期国债实现正回报（-6.69%），2年期和10年期国债分别亏损13.35%和31.90% [4] 实际收益率的关键作用 - 实际收益率的结构直接影响资产的实际回报，历史上正常的实际收益率曲线（短低长高）对应长久期证券的优异表现 [6] - 过去三年，实际收益率结构倒挂：3个月期国债为1.05%，2年期为0.56%，10年期仅为0.34%，这驱动了短期国债的优异表现 [7] - 当收益率曲线倒挂导致短期实际收益率更高时，延长久期的传统理由便不复存在 [8] 通胀与国债回报的关系 - 通胀是决定国债实际回报的主导因素，当国债利率超过通胀时实际回报为正（0.45%），当利率低于通胀时为负（-0.11%） [10] - 在高通胀时期，名义利率滞后于通胀导致国债表现不佳；当实际收益率转正后，其表现得以恢复 [10] 收益率曲线形态的影响 - 当收益率曲线正常向上倾斜时（2年期收益率高于3个月期），国债平均实际回报为0.11%；当曲线平坦或倒挂时，回报为0.05% [11] - 曲线形态的影响较为有限，仅造成6个基点的年化实际回报差异，是次于通胀关系的次要因素 [12] - 短期收益率曲线的形态对于是否从3个月期国债展期至2年期国债几乎没有指导意义，两种情境下2年期国债的实际回报几乎相同（0.11% vs 0.10%） [13] 久期决策框架 - 主要决策因素是基于通胀关系：当国债实际收益率为正时，倾向于短期配置；当转为负值时，考虑延长久期以捕捉更高实际收益 [14] - 次要决策因素是收益率曲线形态：正常曲线对国债头寸提供轻微支持，平坦或倒挂曲线则轻微支持久期延长，但效果微弱 [15] - 该框架结合了通胀动态（优先）和曲线形态，能解释历史规律和近期现象，指导投资者做出更明智的久期决策 [16]