投资评级 - 报告维持对苏博特的“增持”评级 [6] 核心观点 - 收入端拐点确认，利润暂受毛利率回落拖累，公司业绩低于预期 [4] - Q3单季度营业收入9.4亿元，同比+3.8%、环比-0.2%，收入增速在Q2同比-5.1%之后增速转正，收入端拐点确认 [4] - Q3归母净利润0.3亿元，同比-5.5%、环比-33.4%；扣非归母净利润0.2亿元，同比+4.5%、环比-27.6% [4] - 表观利润下滑主要受两项因素拖累：一是Q3单季毛利率31.9%、环比-5.3pct，较Q1的34.5%、Q2的37.1%明显回落；二是上年同期非经常性收益基数较高，Q3非经常性损益净额约454万元、上年同期约728万元 [4] - 看好强技术实力支撑公司份额提升 [6] - 考虑成本冲击下Q3毛利率下降影响业绩，下调2026-2028年盈利预测，预计归母净利润分别为2.1亿元、2.8亿元、3.2亿元，分别较前次预测下调17.8%、6.1%、6.1%，对应PE估值分别为20倍、15倍、13倍 [6] 收入与利润表现 - 2026年前三季度实现营业收入25.8亿元，同比-0.1%；归母净利润1.0亿元，同比+9.7%；扣非归母净利润0.9亿元，同比+11.1%；基本每股收益0.3元；加权平均净资产收益率2.4% [4] - 2025年营业总收入3,556百万元，同比0.0%；归母净利润121百万元，同比+26.2%；每股收益0.29元/股；毛利率33.1%；ROE 2.8% [5] - 2026Q1-3营业总收入2,575百万元，同比-0.1%；归母净利润103百万元，同比+9.7%；每股收益0.25元/股；毛利率34.5%；ROE 2.4% [5] - 预测2026E/2027E/2028E营业总收入分别为3,768/3,940/4,220百万元，同比增长6.0%/4.6%/7.1%；归母净利润分别为208/277/324百万元，同比增长72.0%/33.1%/17.0%；每股收益分别为0.50/0.66/0.77元/股；毛利率分别为36.4%/36.6%/38.8%；ROE分别为4.6%/5.8%/6.3%；市盈率分别为20/15/13倍 [5] 量价拆分与品类分析 - Q3总销量39.5万吨，同比+3.1%、环比-2.7%，总产量39.6万吨，同比+3.6% [6] - 高性能减水剂量价齐升，是收入增长的核心引擎：Q3销量28.2万吨，同比+10.6%，增速较Q2同比-3.7%大幅转正，吨均价1782元，同比+1.4%、环比+1.8%，收入5.0亿元，同比+11.4%，量价同步改善，预计主要受雅下水电、核电等重大工程集中放量拉动，且产品结构优化支撑价格韧性 [6] - 功能性材料量减价升：Q3销量10.9万吨，同比-11.7%，吨均价1919元，同比+8.3%、环比+5.3%，收入2.1亿元，同比-4.6%、环比+7.2%，推测主因公司选择性放弃低价订单、以价补量，售价改善幅度显著 [6] - 高效减水剂延续收缩：Q3销量3700吨，同比-17.8%，吨均价2211元，同比-12.3%，收入约800万元，同比-27.3%，该品类体量小、对公司整体影响有限 [6] - 整体看，Q3收入结构呈现主业放量、辅助品类提质的优化特征 [6] 重大工程订单与技术优势 - 公司持续参与防城港核电、台山核电等重大项目建设，Q3高性能减水剂销量同比+10.6%已初步验证工程端需求的传导 [6] - 针对西部高原重大工程开发的低碳混凝土智能养护体系与抗裂关键材料，支撑雅下水电、新藏铁路等国家重点项目的订单开拓 [6] - 公司由缪昌文、刘加平两位院士领衔，重大基础设施工程材料全国重点实验室的技术赋能效应持续释放，国家重点工程订单份额有望继续提升 [6] - 核电与高原基建双轮逻辑不变 [6] 财务摘要 - 2024A/2025A营业总收入分别为3,555/3,556百万元；营业成本分别为2,390/2,378百万元；主营业务利润分别为1,134/1,140百万元 [7] - 2024A/2025A销售费用分别为377/376百万元；管理费用分别为285/280百万元；研发费用分别为184/185百万元；财务费用分别为51/65百万元 [7] - 2024A/2025A经营性利润分别为237/234百万元；营业利润分别为196/211百万元；利润总额分别为194/207百万元；净利润分别为174/180百万元；归母净利润分别为96/121百万元 [7] - 预测2026E/2027E/2028E营业总收入分别为3,768/3,940/4,220百万元；营业成本分别为2,398/2,496/2,582百万元；主营业务利润分别为1,329/1,405/1,596百万元 [7] - 预测2026E/2027E/2028E销售费用分别为396/414/443百万元；管理费用分别为301/307/329百万元；研发费用分别为188/197/211百万元；财务费用分别为65/69/72百万元 [7] - 预测2026E/2027E/2028E经营性利润分别为379/418/541百万元；营业利润分别为352/464/538百万元；利润总额分别为351/467/541百万元；净利润分别为297/396/463百万元；归母净利润分别为208/277/324百万元 [7] 市场数据 - 报告日收盘价9.90元，一年内最高/最低分别为16.82/8.45元，市净率1.0，股息率1.21%，流通A股市值4,161百万元 [1] - 每股净资产10.18元，资产负债率39.86%，总股本/流通A股均为420百万股 [1]