市场环境与基金表现 - 年初市场延续了2025年下半年的上涨态势，但2月份市场表现“怪异”，由人工智能等主题驱动了多次大规模的板块轮动[2] - 随后伊朗战争和不断增长的系统性私人信贷风险使情况更加复杂[2] - 基金在季度初表现落后于市场，但在市场由“怪异”转向“糟糕”时相对表现更好[2] - 基金季度末的股价与内在价值比率处于50%中段，这一较低水平预示着未来良好的绝对回报前景[2] - 第一季度，Longleaf Partners基金的总回报率为-4.46%，同期标普500指数回报率为-4.33%，罗素1000价值指数回报率为2.10%[18] 投资组合动态与市场反应 - 本季度市场对财报复杂的上市公司惩罚过度，投资组合中那些需要更多解释的持仓被市场过度惩罚[3] - 投资组合中，单个拖累超过50个基点的股票合计造成了超过650个基点的负面影响，但这些股票每股价值的实际下跌总计不到25个基点[3] - 许多公司业绩在短期每股收益上令人失望，但对2027年及以后的每股自由现金流共识预期几乎没有影响[3] - 基金增加了与被投公司的幕后沟通，并已在Longleaf小盘基金中取得初步成效[4] - 在联邦快递、IAC和Exor等规模较大和/或受控的公司中，基金与管理层保持着稳固的关系和建设性对话[4] - 对于既没有公司处于进攻状态也没有强大合作伙伴的持仓，基金已选择卖出以集中投资于信念更强的标的[4] 价值股表现与投资策略 - 本季度对价值指数而言相对较好，尤其是大型银行、石油和医药股中的大型石油公司，未对冲的大型石油巨头是指数上涨的最大驱动力[5] - 尽管埃克森美孚等公司的短期盈利在本季度大幅上升，但其基于期货曲线和常识的长期每股价值并未上涨40%[5] - 过去十多年选择为增长支付更高倍数的价值投资者在第一季度普遍表现更差，而那些更多元化、专注于支付当前盈利低倍数的投资者表现更好[5] - 基金采取了一种折衷的方法，其回报介于两者之间[5] - 平均的非能源“价值股”在本季度表现平淡，但仍跑赢了标普500指数[5] 具体持仓公司表现：正面贡献者 - **CNH工业**：作为全球领先的农业和建筑设备制造商，本季度是正面贡献者，公司2025年第四季度业绩超预期，并为2026年提供了保守指引[7] - CNH工业的营收在过去三年持续下降，其核心农业设备业务的营业利润率预计将从2023年的超过15%降至2026年的5%左右[7] - 2026年可能达到或接近周期底部，预计销售将从2027年开始恢复增长[7] - 公司已重启其规模较小的建筑设备业务的合作讨论，部分变现或直接出售该业务可能创造价值[7] - **联邦快递**：本季度是正面贡献者，股价因联邦快递部门持续的强劲执行力而上涨，该部门实现了有史以来最盈利的假日旺季高峰[8] - 联邦快递货运部门按计划将于6月1日分拆，作为独立公司将受益于工业需求的复苏[8] - 市场仍然低估了其核心包裹业务的盈利能力和通过货运分拆可释放的价值[8] - **Rayonier/PotlatchDeltic**：两家林地公司在季度内完成合并，成为基金的最大单一持仓，合并后的新公司资产负债表强劲，具备进攻能力[9] - 基金认为，有针对性的资产出售和股票回购可以推动每股价值从这里开始增长[9] 具体持仓公司表现：负面拖累者 - **Avantor**：本季度是负面拖累者，股价因新任CEO提供的2026年展望低于预期而下跌，生物工艺收入预计将停滞[10] - 公司继续产生稳健的自由现金流，多位董事近期通过公开市场进行了大量购买以展示信心[10] - **Exor**：本季度是负面拖累者，其控股公司折价扩大至创纪录水平[11] - 公司现金和流动性头寸创纪录，达到36亿欧元（超过资产净值的10%），且投资组合通过资本配置行动得到显著增强[11] - **Fortune Brands**：股价因近期盈利疲软和领导层不确定性而下跌，2025年第四季度业绩未达预期，2026年指引也低于预期[12] - 事件导致董事会层面治理改善、新的CEO遴选以及Ed Garden加入董事会等多项益处[13] - **美泰**：本季度是负面拖累者，股价因意外增加1.5亿美元（占息税折旧摊销前利润的15%）的增量支出而下跌[14] - 公司承诺在未来3年进行15亿美元的股票回购，相当于按当前价格计算流通股的33%[14] 投资组合操作与展望 - 本季度基金没有新增买入，并退出了三个持仓：Louisiana-Pacific、PayPal和华特迪士尼[15] - 在年初房地产市场乐观情绪推动股价接近评估价值后，退出了对Louisiana-Pacific的小规模、短暂且成功的投资[15] - 因令人失望的运营季度和意外的管理层变动降低了公司的定性和定量评估，退出了对PayPal的低配仓位[15] - 基金在季度初卖出了华特迪士尼，因其是股价与价值比率较高且对经济更敏感的投资之一[15] - 展望未来，伊朗战争仍是一些持仓的不确定性来源，但基金不持有依赖单一结果才能成功的业务[16] - 投资组合有望从潜在的私人信贷压力中受益，因其对较弱的资产负债表和过高杠杆的直接敞口很小[16] - 投资组合的股价与内在价值比率仍具吸引力，处于50%中段[16] 基金特征与持仓 - 截至2026年3月31日，基金现金比例为12.0%，持仓数量为17只[18] - 前十大持仓包括：Rayonier, Inc. (8.2%)、IAC, Inc. (7.9%)、Mattel, Inc. (7.1%)、Albertsons Companies, Inc. (7.0%)、EXOR N.V. (6.9%)、The Magnum Ice Cream Company N.V. (5.9%)、CNX Resources Corporation (5.6%)、FedEx Corporation (4.9%)、The Kraft Heinz Company (4.9%)、Regeneron Pharmaceuticals, Inc. (4.8%)[26]