涉及的行业与公司 * 行业：电子元器件（特别是MLCC）、太阳能光伏、锂离子电池 * 公司：博迁新材 (605376.SS) [1][12] 核心观点与论据 主要增长驱动力：AI服务器与MLCC * AI服务器是MLCC需求的最强增长驱动力，推动MLCC向小型化和高性能发展，结构性利好超细镍粉，改善公司产品结构 [1][6] * AI服务器需求的具体驱动因素包括：每机架MLCC数量增加（例如NVL72约60万个，此前约44万个）、对VPD（更小尺寸、更高电容）和高电压电源（800V系统）的性能要求、以及替代部分钽和铝电解电容器 [6] * AI服务器级MLCC主要使用80-120nm镍粉，对纯度、共烧行为和热稳定性要求更高 [6] * 公司的80nm镍粉目前是该应用领域的全球独家供应商，得益于早期介入及与下游浆料配方的紧密整合 [6] * 120nm镍粉正处于产能爬坡阶段，主要竞争对手为日本供应商（如昭和电工） [6] 汽车电子MLCC需求 * 汽车MLCC需求由ADAS和电动化渗透率提升驱动，量和性能要求均在增长 [6] * 管理层估计汽车MLCC需求复合年增长率超过15% [6] * 公司的300nm镍粉已于2025年第三季度通过一款主流车型的认证，180nm粉末也已开发用于汽车领域 [6] 铜基粉末：太阳能领域的主要增长点 * 银价上涨给太阳能行业带来成本压力，加速了从银浆向铜基方案的转变 [1][11] * 下游应用：BC电池通过纯铜浆料引领采用，已开始小批量生产，预计年中左右开始放量（50GW的BC电池产能将带来约2千吨铜粉需求） [11] * TOPCon和HJT目前采用镀银铜，渗透率将加速提升，长期路径是纯铜 [11] * 公司全面布局BC、TOPCon和HJT技术，拥有完整的铜产品组合 [11] * 2026年第一季度铜相关产品出货量实现强劲的同比增长，预计全年销量将接近千吨级，并积极规划分阶段产能扩张以应对需求增长 [11] 其他产品：长期增长潜力 * 合金粉末（用于电感器应用）和硅粉（用于固态电池应用）可能为长期增长增添动力 [1] * 亚微米合金粉末（100nm–1µm）用作磁粉中的功能添加剂，市场虽相对磁粉（数十万吨）较小，但能大规模生产此类精细合金粉末的全球供应商稀缺 [11] * 公司已与主要电力电子厂商合作，部分已转化为客户 [11] * 公司正与关键的固态电池厂商进行产品开发合作，目前体量较小且技术发展仍在变化中，但管理层认为长期市场总规模可观 [11] 客户关系与竞争优势 * 三星电机是公司最大客户 [6] * 公司与三星电机深厚的共同开发关系（尤其是在80nm产品上）是重要的战略优势 [6] 财务数据与估值 * 高盛给予公司“中性”评级，12个月目标价为人民币54.00元，较2026年3月6日收盘价人民币97.38元有44.5%的下行空间 [9][14] * 财务预测：预计2025年、2026年、2027年营收分别为人民币10.79亿元、17.09亿元、22.24亿元，每股收益分别为人民币0.79元、1.61元、2.19元 [14] * 估值方法：采用分部加总法，1) 对MLCC电极材料业务使用18倍2030年预测EV/EBITDA折现至2026年底（WACC为9.7%）；2) 对太阳能导电材料业务使用DCF模型，预测至2030年的现金流并以9.7%的WACC和3%的永续增长率折现至2026年底 [9] 其他重要内容 风险因素 * 公司镍粉在三星电机的汽车级MLCC供应链中渗透速度快于或慢于预期 [10] * 用于太阳能导电浆料的铜基产品量产速度快于或慢于预期 [10] * 新产品或现有产品新应用场景的开发速度快于预期 [10] * 首席执行官早于预期退休且未能建立强大的研发人才接班团队 [10] 投资摘要 * 博迁新材是中国领先的用于被动电子元件、太阳能电池和锂离子电池电极的精细和超细粉末材料本土生产商 [12] * 公司当前产品组合严重偏向MLCC（镍粉和铜粉），该业务自2023年以来处于复苏轨道，有望受益于AI服务器MLCC的强劲增长前景以及公司向汽车级MLCC的渗透，带来良好的销量前景和产品结构升级带来的更高盈利能力 [12] * 太阳能导电材料业务也出现复苏机会，该业务是新型太阳能电池技术中贵金属替代和现有电池技术降本的关键推动者，应在MLCC电极材料业务之上增加另一增长动力 [13] * 高盛给予“中性”评级是因为估值看起来合理 [13] 持股与合规信息 * 截至最近一个月的月末，高盛集团实益拥有公司1%或以上的普通股 [24]

公司及行业 * 公司为博迁新材（Boqian New Materials，605376.SS），主营业务为用于被动电子元件、太阳能电池和锂离子电池电极的细粉和超细粉材料 [65] * 行业涉及MLCC（多层陶瓷电容器）电极材料及太阳能导电材料 [1][16] 核心观点与论据 **MLCC电极材料业务前景改善** * 公司MLCC电极材料业务复苏快于预期，2Q25净利润同比增长48%，驱动因素是产品组合升级 [1] * 产品组合升级体现在公司更多地参与到AI服务器MLCC供应链中，该产品使用其80nm镍粉，这是公司最高售价和利润率的产品 [2] * 公司宣布产能扩张60%（自2022年以来首次），确认了与SEMCO（三星电机，占博迁收入50%以上）合作范围的扩大，主要涉及AI服务器MLCC（SEMCO为全球领导者）和车规级MLCC（SEMCO的关键增长领域） [2][17] * AI服务器消耗的MLCC数量是通用服务器的13倍，容量是27倍；单台电动汽车需要20,000-30,000个MLCC，而智能手机仅需1,000多个 [20] * 预计公司镍粉销量将在2025年创新高，并在2025E-27E期间实现27%的销量年复合增长率 [19] * 由于产品组合升级可持续性增强，公司大幅上调2025E-26E每股收益（EPS）预测38-47%，并引入2027E每股收益预测为2.00元人民币（同比增长43%） [1][58] **太阳能导电材料业务出现复苏机遇** * 对该业务前景转向更积极，因其铜基粉末产品在Topcon和XBC太阳能电池技术中替代贵金属的应用出现复苏机遇 [16] * 基于高盛中国清洁能源技术团队的预测，Topcon和XBC技术到2030E将占太阳能电池总出货量的80%以上 [16] * 此前该业务令人失望主要源于HJT技术采用速度远慢于预期，而博迁的产品此前仅限于此 [16] * 当前假设模型预测，到2027E，公司铜基粉末产品的毛利贡献将接近翻倍，从现在的12%增至22% [16] **财务预测与估值** * 基于Sum-of-the-Parts（SOTP）估值法，12个月目标价大幅上调至47.0元人民币（此前为23.0元） [1][59] * 估值延伸至2030E（此前为2026E），MLCC业务采用16.5倍2026E企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）折回至2026年底，太阳能业务采用折现现金流（DCF）法，加权平均资本成本（WACC）为9.7% [62][63] * 当前评级为中性（Neutral），因年内至今股价表现优异（+62% vs 沪深300指数 +11%）后估值显得合理 [1] 其他重要内容 **财务数据摘要** * 市场市值：122亿元人民币 / 17亿美元 [4] * 企业价值：124亿元人民币 / 17亿美元 [4] * 2024年营收为9.453亿元人民币，预计2025E/2026E/2027E营收分别为11.565亿/16.067亿/21.578亿元人民币 [4] * 2024年每股收益为0.33元人民币，预计2025E/2026E/2027E每股收益分别为0.92/1.40/2.00元人民币 [4] * 预计2025E/2026E/2027E的EBITDA利润率分别为30.9%/32.0%/32.7% [10] **风险因素** * 博迁渗透进SEMCO车规级MLCC镍粉供应链的速度快于/慢于预期 [64] * 太阳能导电浆料铜基产品的量产速度快于/慢于预期 [64] * 新产品或现有产品新应用场景的开发速度快于预期 [64] * 首席执行官早于预期退休以及未能建立强大的研发人才接班团队 [64]