报告投资评级 - 12个月评级：中性 (Neutral) [5] - 12个月目标价：75.00美元 [5] - 当前股价（2025年12月1日）：62.69美元 [5] - 基于此目标价的预期股价上涨空间：19.6% [17] 报告核心观点 - 报告总结了瑞银全球技术与人工智能会议上对Fiserv管理层（首席执行官Mike Lyons和首席财务官Paul Todd）的访谈要点，涉及核心银行系统整合、定价策略、中小企业业务、利润率预期及资本配置等多个关键运营主题 [1] - 报告提供了Fiserv详细的财务预测与估值数据，并重申了“中性”评级，认为公司正面临短期利润率压力，但长期增长和整合战略仍在推进中 [4][5][8] 核心银行系统整合进展 - Fiserv正在将其16个核心银行处理平台整合为5个未来平台：CoreAdvance、DNA（已在云端）、Portico（约600家金融机构）、Signature（面向大型银行）和Finxact [2] - 公司服务于美国约3,500家金融机构（约1,250家信用合作社和2,250家银行），整个可寻址市场约有8,000家银行和信用合作社，此前约有1,400家机构有资格迁移 [2] - 在信用合作社方面，已从最初的11个核心减少到明年年初的6个，最终目标是减少到2个（Portico和DNA）[2] - 在银行方面，目标是将核心平台从5个减少到3个 [2] - 约一半计划迁移的信用合作社客户已完成迁移，剩余数百家可按自己的节奏进行，没有强制迁移时间表 [2] - CoreAdvance将整合当前的Premier、Precision和Cleartouch核心，本质上是为Premier客户（约占该群体的70%）提供的升级 [2] 定价策略调整 - 在数字支付领域，管理层承认Fiserv历史上在Star和Accel借记网络上的定价高于市场，这短期内有利于盈利，但长期影响了吸引新客户的能力，未来计划使定价更具竞争力 [3] - 在中小企业领域，Clover被视为溢价产品，公司计划继续根据其提供的价值（如额外的软件功能或横向专业知识）进行定价 [3] - 然而，一些在一年前实施的费用（如存储费和生命周期终止费）被管理层认为与价值不匹配（主要基于与独立销售组织和银行分销合作伙伴的沟通），并已在2025年第四季度取消 [3] 非Clover中小企业业务展望 - 管理层预计Clover和非Clover业务之间的增长将更加平衡 [7] - 近期非Clover中小企业收入下降主要由其阿根廷业务驱动，剔除该因素后，收入增长基本持平或略有上升 [7] - 近年来销售投资主要集中在Clover方面，但管理层预计未来非Clover中小企业收入（剔除阿根廷）将继续以低个位数（LSD）范围增长 [7] - 公司将审慎考虑将非Clover业务转换为Clover，任何转换行动都将基于明确的价值主张（如软件或硬件质量、新垂直领域等），且不会强制转换 [7] 公司利润率预期 - Fiserv预计全年公司总利润率将下降约200个基点，这意味着第四季度利润率预计将下降约750-800个基点 [8] - 按部门细分，公司预计从第三季度到第四季度，金融解决方案部门的利润率不会发生重大变化（第三季度利润率下降了约500个基点）[8] - 商户解决方案部门的利润率压缩在第三季度约为400个基点（若剔除因赎回少数合伙人权益而分配某些商户合同所确认的8,900万美元收益）[8] - 2025年第四季度商户利润率面临的额外压力主要来自Clover定价和数据销售的高利润率收入预期降低（约8,000万美元，假设这两项导致Clover收入增长下降的约16个百分点中的12个百分点）[8] - 对于2026年利润率预期，公司重申其调整后公司总利润率展望为33-35%，即同比下降约250-450个基点 [8] - 第四季度的运营费用基础是考虑进入2026年的合理水平（鉴于利润率指引范围较宽，约200个基点，处于合理范围内）[8] 资本配置与自由现金流考量 - 管理层提供了近期资本配置策略的考虑，指出自由现金流转换率预计将保持在与历史水平相似的范围（尽管预计2026财年的自由现金流转换率将低于2025财年）[9] - 管理层提供了近期资本支出预期：2025年预计约为18亿美元，约占收入的9%（与2025年第三季度财报评论一致），2026年将处于高个位数（HSD）水平，因为公司正在消化投资（例如之前延迟的技术支出）[9] - 未来，管理层预计资本支出占收入的比例将保持在高个位数范围，以维持支持增长的平衡投资水平 [9] - 关于债务偿还，管理层继续以2.5-3.0倍的净杠杆率为目标，超额自由现金流预计将用于股票回购 [9] 财务预测摘要 - **收入预测**：预计从2024年的191.23亿美元增长至2025年的197.83亿美元（增长3.4%），2026年进一步增长至200.21亿美元（增长1.2%），到2029年达到222.01亿美元 [4][15] - **息税前利润（UBS）预测**：预计从2024年的75.37亿美元下降至2025年的73.98亿美元（下降1.8%），2026年进一步下降至68.72亿美元（下降7.1%），随后恢复增长，到2029年达到77.80亿美元 [4][15] - **每股收益（UBS，稀释）预测**：预计从2024年的8.80美元下降至2025年的8.59美元（下降2.4%），2026年进一步下降至8.26美元（下降3.9%），随后恢复增长，到2029年达到10.50美元 [4][15] - **息税前利润率（UBS）**：预计从2024年的39.4%下降至2025年的37.4%，2026年进一步下降至34.3%，之后逐步回升，2029年达到35.0% [4][16] - **自由现金流（UBS）收益率**：预计从2024年的5.1%显著上升至2025年的12.2%，随后几年保持在8.7%至11.6%之间 [4][16] - **估值倍数（基于2025年预测）**：市盈率（UBS）为7.3倍，企业价值/息税折旧摊销前利润（UBS核心）为6.0倍 [4][16] 其他运营要点 - 自2025年12月1日起，Fiserv任命Walter Pritchard为新的高级副总裁兼投资者关系主管，他此前在Palo Alto Networks担任同类职务 [10] - Fiserv确认其约600名美国销售人员背负销售指标，预计到年底美国背负指标的销售人员总数将增加约20-25%，以补充其高度差异化的银行和独立销售组织合作伙伴渠道，这将加强Clover在中小企业和企业端的分销，而不会偏离其核心多渠道战略 [10] - Fiserv已有约1,000家银行签约成为分销合作伙伴，其中约50%已积极渗透 [10] 行业背景与相关研究 - 报告提及Visa和万事达卡已与寻求禁令救济的美国商户类别（超过90%为中小企业）达成更新的拟议和解协议，预计美国地方法院很可能在2026年底或2027年初批准，和解内容包括基于Visa和万事达卡整个混合信用卡交换费池降低约10个基点的交换费 [11] - 报告概述了美国商户收单市场的演变，将其分为四个主要领域：软件平台、支付合作伙伴、中小企业直接收单和企业商户，并指出软件主导的分销正日益成为参与行业收入（超过70%来自底层中小企业）所需的渠道 [13] - 报告认为，最佳定位者将是：1) 软件的所有者和/或分销商；或 2) 这些软件公司偏好的合作伙伴，用于跨多个渠道、产品和地域嵌入和货币化增强的金融服务 [13]