研究报告关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 行业 * **ABF基板行业**：用于先进半导体封装的关键材料，需求由AI服务器、GPU/ASIC等驱动[2] * **覆铜板行业**：用于印刷电路板制造的上游材料，受益于AI、服务器、网络设备等需求[3] 公司 * **ABF基板供应商**：Unimicron (欣兴电子)、Ibiden (揖斐电)、Shinko (新光电气)、NYPCB (南亚电路板)、Kinsus (景硕科技)、SEMCO (三星电机)、AT&S (奥特斯)等[2][21] * **覆铜板供应商**：EMC (台耀科技)、TUC (台燿科技)、Shengyi (生益科技)、ITEX、Kingboard (建滔集团)等[3][53] * **PCB制造商**：GCE (金像电子)、Unimicron、Dynamic Holding等[3] 二、 核心观点与论据 1. ABF基板供需展望：AI需求强劲，抵消非AI领域疲软 * **供需模型更新**：预计2025年**供应过剩5%**，2026年**供应短缺1%**，2027年**供应短缺9%** [2][11]。此前预测为2025年过剩6%，2026/27年分别短缺1%/6%[13]。 * **需求结构变化**：AI加速器（GPU/ASIC）对ABF基板的需求预计将以**超过50%的年复合增长率**增长，到2027年其需求占比将达到**48%**，成为主要驱动力[2][16]。相比之下，PC/游戏领域因内存短缺和价格上涨影响而前景疲软[2]。 * **供应端动态**：Kinsus宣布了新的扩产计划，产能预计在2027年上线[2]。Ibiden和Unimicron是产能领导者，分别占2026年预计产能的**22%** 和**18%** [21]。 * **行业情绪乐观**：继Unimicron和NYPCB评级上调后，对整体封装基板行业转向更加乐观，SEMCO的评级上调也表明了对需求溢出和相应扩产可能性的乐观态度[2]。 2. 覆铜板行业：扩产、涨价与短期动态 * **产能扩张**：部分供应商宣布进一步扩产计划，包括EMC购买土地以及Shengyi在广东投资**45亿元人民币** [3]。TUC在泰国的产能也有空间满足PCB客户（如GCE， Unimicron， Dynamic Holding）随其产能爬升的需求[3]。 * **价格走势**：受益于2025年末低中端CCL的涨价以及新开产能，预计EMC和TUC的**2026年第一季度营收将创历史新高** [3]。鉴于AI GPU/ASIC、网络、常规服务器甚至低轨卫星等领域规格升级持续，高端CCL供需仍然紧张，**涨价可能性较高** [3]。 * **公司特定动态**：尽管Rubin平台的规格最终确定可能进一步推迟，但EMC有望在今年获得TPU份额，如果整体销量预测进一步上调，其分配份额有超过**50-60%** 的上升空间[3]。Celestica的2026年第一季度及全年业绩指引对EMC是积极信号[3]。 3. 投资评级与目标价调整 * **重申买入评级**：鉴于对AI服务器有较高敞口，重申对**Unimicron、NYPCB、EMC、TUC的买入评级** [4]。 * **重申逊于大盘评级**：鉴于估值过高，重申对**Kinsus、Shengyi的逊于大盘评级** [4]。 * **目标价上调**：根据定价和/或扩产计划更新，调整了Unimicron、EMC、TUC、Shengyi的盈利预测，并上调了这些公司的目标价[4][8]。 * Unimicron：从**400新台币**上调至**450新台币** [8] * EMC：从**1950新台币**上调至**2300新台币** [8] * TUC：从**565新台币**上调至**665新台币** [8] * Shengyi：从**44人民币**上调至**52人民币** [8] 4. 关键公司财务预测与估值 * **Unimicron**：预计2027年每股收益上调**10%**，达到**17.64新台币**，主要反映ABF基板价格前景走强及供需趋紧[23]。预计2027年营收将增长**25.8%** 至**2059.89亿新台币**，毛利率将恢复至**23.4%** [23][26]。 * **EMC**：预计2025-2027年营收年复合增长率约为**30%**，2027年营收达到**1592.18亿新台币** [28]。2027年每股收益预测为**89.30新台币**，比共识预期高**2%** [28]。 * **TUC**：预计2026年每股收益上调**7%**，达到**21.92新台币**，主要得益于涨价带来的营收增长[32]。预计毛利率将从2026年起达到**25%以上** [34]。 * **Shengyi**：预计2025-2027年营收年复合增长率为**20-25%**，2027年营收达到**448.12亿人民币** [37]。2026年每股收益预测为**2.21人民币**，比共识预期高**4%** [36]。 5. 估值与风险 * **估值水平**：EMC和TUC目前交易于约**25倍**远期市盈率，均高于其历史平均市盈率约两个标准差[44][48][50]。 * **上行风险**：普遍包括ABF供应更紧、SiP/AiP采用率提高、竞争压力减小、宏观经济条件改善、5G部署加快等[55][56][58][59][63]。 * **下行风险**：普遍包括同行ABF扩产更多、AI服务器ASP增长较低、消费电子产品需求下降、竞争加剧、原材料价格波动、宏观经济条件恶化等[55][57][58][60][62][64]。 三、 其他重要但可能被忽略的内容 * **关注即将到来的动态**：报告指出，在即将发布的业绩后，**Ibiden和AT&S**（2026年2月3日）以及**Toppan**（2026年2月13日）的评论/更新值得关注[2]。 * **股东结构信息**：Unimicron的合格境外机构投资者持股比例目前约为**43%**，低于2024年初**50-55%** 的峰值[43]。NYPCB的本地投信持股比例目前约为**3%**，低于2021年**8-9%** 的峰值[43]。 * **行业比较**：在IC基板供应商中，Unimicron和NYPCB预计将实现更强的每股收益年复合增长率；在CCL供应商中，EMC和TUC预计将实现更强的净资产收益率[53]。 * **报告性质与免责声明**：本报告由美银证券非美国关联公司雇员编制，该雇员未根据美国金融业监管局规则注册/具备研究分析师资格[5]。美银证券与研究报告涵盖的发行人存在业务往来，可能存在利益冲突[7]。报告包含针对特定司法管辖区的其他重要披露信息[6]。