市场背景与投资逻辑 - 2025年市场交易行为以动量策略为主导 部分股票类别创下新高而另一些则表现落后[1] - 临近年底 投资者因担心产生大额税单而锁定持有表现优异的股票 但进入新年后 投资者可以卖出股票并知道税款将在16个月后缴纳[1] - 预计资产类别之间将出现显著的轮动 部分曾被遗忘的股票有望反弹 具备强劲基本面和吸引人估值组合的股票最有可能在2026年初反弹[2] - 市场关注三个结合了股息、增长和价值潜力的股票类别 每个类别中都有一个代表公司[2] 板块一：活动房屋（Manufactured Housing） - 活动房屋的核心优势在于其与现场建造房屋之间存在显著的价格差异 对于大部分人口而言 公寓和拥有住房的月成本过高 活动房屋是解决方案[3] - 价格差距如此之大 以至于未来十年场地租金仍有每年约5%至8%的上涨空间 同时仍能为居民提供比其他选择更好的价值[4] - 这种内生性租金增长不会产生额外费用 因此直接转化为利润 使得该行业大部分公司的同店净营业收入增长徘徊在8%至12%左右[4] - 活动房屋一直是且仍然是内生增长率最快的房地产板块 然而这种卓越的增长并未体现在估值中[5] - 旗舰社区公司（Flagship Communities, MHCUF）通常能实现10%的同店净营业收入增长 但其交易价格仅为14.5倍调整后运营资金乘数[5][8] - 这种幅度的增长通常应交易于超过20倍调整后运营资金乘数 旗舰社区公司管理良好 并通过收购管理不善的社区并应用更高效的运营模式来延长其增长跑道[9] - 该股估值偏低的一个原因是其在多伦多证券交易所上市但资产完全位于美国 这对美国投资者交易可能有些不便 但通过耐心和谨慎使用限价订单 流动性降低不会损害总回报前景[10] - 该板块其他公司包括UMH Properties、Equity LifeStyle和Sun Communities 其中UMH与旗舰社区公司具有相似的吸引力估值 而另外两家估值相对更充分[10] 板块二：折价优先股（Discounted Preferreds） - 优先股目前定价错误尤为明显 优先股通常市值规模较小 使大多数机构无法参与 同时其结构足够复杂 需要机构层面的理解[11] - 市场在优先股定价上最大的错误之一是将其与同一发行人的普通股类似对待 这本质上是错误的 因为普通股和优先股具有非常不同的支付特征[12] - 当增长潜力似乎有限时 房地产投资信托基金的普通股往往表现低迷 在大多数此类情况下 优先股随普通股一同下跌 当基础资产类别稳定且资本结构使得优先股下方有大量股权缓冲时 这些折价优先股被视为高度机会主义[13] - Gladstone Land公司的优先股（LANDP和LANDO）是这种错误定价的典型代表[13] - Gladstone Land拥有一个大型农田投资组合 主要种植加州特种作物 市场担心水资源的恶化和商品价格的波动可能使该业务面临挑战 导致其普通股LAND下跌[14] - 普通股的支付关注上行空间的大小 而优先股的支付主要关注稳定性[15] - 普通股的下跌在很大程度上是合理的 或许跌幅略大使其现在变得便宜 但方向上是理性的 然而 按照上述模式 LAND优先股随普通股一同下跌[17] - 优先股的支付不受加州农田低收益增长潜力的影响 优先股的支付锁定在规定的票息率 因此只关心LAND是否有足够的收益来支付 调整后运营资金是在支付优先股股息后计算的 因此任何超过0美元的调整后运营资金都表明优先股股息得到覆盖[19] - LAND的现金流足以覆盖优先股股息支付 优先股还关心其清算优先权是否受到资产价值的保护 LAND拥有12.2亿美元资产（主要是农田和灌溉等农业改良设施）[22] - LAND的总负债为5.639亿美元 为优先股留下了大约6.6亿美元的资产[24] - 优先股的总清算优先权为3.92亿美元 资产价值需要大幅下降才会导致优先股得不到完全覆盖 农田价值极其稳定 具有长期可靠的增值历史[26] - 过去100年来农田价值最严重的下跌是沙尘暴时期 即便如此 考虑到今天的覆盖比率 当时的价值从峰值到谷底的跌幅也不足以侵蚀LAND优先股的清算优先权[29] - 需要相当灾难性的事件才能使农田资产价值下降那么多 也许有人认为水资源短缺可能是这样的事件 这是一个真实的风险 但LAND拥有55,532英亩-英尺的储备水 可在很大程度上缓解该风险[30] - 当前的折价提供了8%的股息收益率和超过30%的清算优先权上行空间 目前有几十只高度折价的房地产投资信托基金优先股 其中许多附属于具有类似弹性资产类别的公司[31] 板块三：三重净租赁（Triple Net Lease） - 三重净租赁房地产投资信托基金板块的未来回报在很大程度上取决于买入时的估值[32] - 该板块的大部分现金流来自长期租赁合同 许多三重净租赁房地产投资信托基金的加权平均剩余租期在8到10年之间 因此对未来现金流有很高的可见性[33] - 如果以相对于该现金流较高的估值购买三重净租赁房地产投资信托基金 可能会导致未来的回报不佳 2021年底 三重净租赁房地产投资信托基金曾是市场宠儿 当时国债收益率极低 市场渴求收益 开始将资金投入其他类似国债的工具[34] - 自2021年底以来 几乎每只三重净租赁房地产投资信托基金的回报都很差 市场现在归咎于该资产类别 并以非理性的低估值交易这些股票[35] - 回报不佳并非三重净租赁房地产投资信托基金的过错 从根本上说 它们表现相当不错 合同租金带来了稳定的收益[36] - 低回报只是数学计算的结果 就像有人以低于2%的到期收益率买入长期国债也会获得糟糕的回报一样 市场相对于现金流价值支付了过高的价格 因此价格必须下跌[37] - 三重净租赁房地产投资信托基金的市场价格调整效率较低 在这种情况下出现了超调 三重净租赁房地产投资信托基金的未来回报可以近似视为股息收益率加上调整后运营资金每股增长率[38] - 市场开始对三重净租赁房地产投资信托基金进行定价 仿佛其未来的调整后运营资金每股增长率接近于0% 这是因为过去几年增长率确实接近0%[38] - 估值中缺失的是增长的拐点[39] - 过去几年增长接近0%的原因是：三重净租赁房地产投资信托基金的运营依赖于资产收益率与资本成本之间的利差 资产收益率主要由合同租金流锁定 而资本成本取决于其债务的期限 随着利率上升约200-300个基点 债务不得不以更高的利率再融资 资本成本上升 而现有资产的收益率被锁定（带有一些递增条款） 更高的利息支出抵消了增值收购和现有租约递增条款带来的增长[40][41] - 未来增长前景更好：高利率本身不会损害三重净租赁的增长 资本化利率会变动 因此收购的利差基本保持不变 是利率的变化损害了收益 现在大多数三重净租赁房地产投资信托基金已经以当前较高的利率对其债务进行了再融资 利息支出已停止上升 随着成本大致持平 三重净租赁房地产投资信托基金现在将从租金递增条款和增值收购中获得收益增长[42] - 该板块的增长率可能恢复到历史正常水平 即较低的个位数到中等的个位数增长[43] - 市场似乎基于过去几年低至零增长的情况对三重净租赁房地产投资信托基金进行估值 具体而言 平均三重净租赁房地产投资信托基金的交易调整后运营资金收益率为8.1% 这对于低增长或无增长是合适的估值 然而 对于增长的现金流而言 8.1%的调整后运营资金收益率被显著低估 如果在此基础上加上每年3%至5%的增长 其表现将显著优于市场[44][45] - Broadstone Net Lease公司（BNL）是该板块中兼具价值和持久增长的高确信度股票之一 其交易价格为11.51倍调整后运营资金乘数 相当于8.7%的调整后运营资金收益率[46] - 同时 该公司已为低至中等个位数的持久且高度可见的增长做好准备 增长来自现有租约的租金递增条款以及已签约的定制开发项目完工并开始产生现金流[48][49] - 其他具有类似特征的三重净租赁房地产投资信托基金包括W.P. Carey、Getty Realty、VICI Properties和Easterly Government Properties[50] 总结 - 日历翻篇消除了抑制股票有效定价的税收相关障碍 一月份通常会出现向公允价值正常化的趋势 是购买旗舰社区公司、LAND优先股和Broadstone Net Lease等高质量、被低估股票的好时机[51]