公司及行业信息 * **公司**: 金风科技 (Goldwind Science & Technology Co Ltd, 2208.HK) [1] * **行业**: 中国风电行业 (China Wind Sector) [6] * **研究机构**: 花旗研究 (Citi Research) [6] * **分析师**: Pierre Lau, CFA; Air Ma [6] 核心观点与论据 1. 2026年上半年业绩超预期，主要受风机销售毛利率驱动 * **净利润增长**: 2026年上半年净利润同比增长24.7%至人民币18.55亿元 [1] * 其中第二季度净利润同比增长3.0%至人民币9.47亿元 [1] * **营业利润强劲**: 2026年上半年营业利润同比增长59.7%至人民币26.38亿元 [1] * 其中第二季度营业利润同比增长72.2%至人民币14.26亿元 [1] * **毛利率显著提升**: 2026年上半年整体毛利率同比提升1.4个百分点至16.8% [3][10] * 风机销售毛利率同比提升3.5个百分点至11.4% [1][7]，远高于2026年全年9-10%的目标 [1] * 毛利率提升可能受益于高利润率的出口和海上风电项目销售 [7] * **收入增长**: 2026年上半年总收入同比增长18.3%至人民币336.95亿元 [2] * 风机及零部件销售收入同比增长24.7%至人民币272.57亿元，占总收入80.9% [2][12] * 风电服务收入同比下降5.8%至人民币27.28亿元 [2][12] * 风电开发收入同比下降0.7%至人民币31.49亿元 [2][12] * **运营利润率改善**: 2026年上半年运营利润率同比提升2.0个百分点至7.8% [1][10] 2. 业务板块与订单情况 * **风机销售**: 2026年上半年风机对外销售12,364兆瓦，同比增长16.2% [2][7] * 其中6-10兆瓦机组销售8,147兆瓦，占比65.9% [7] * 10兆瓦及以上机组销售2,887兆瓦，占比23.4% [7] * 6兆瓦以下小机组销售1,330兆瓦，占比10.8% [7] * **风电服务**: 2026年上半年运维服务容量达60,357兆瓦，同比增长20.0% [2] * **风电运营**: 截至2026年上半年末，全球并网容量10,390兆瓦，同比增长20.1% [2] * 2026年上半年新增并网541兆瓦，同比下降23.7% [2] * 出售101.8兆瓦，同比增长1.5% [2] * 运营风电场96%位于中国，4%位于海外 [2] * **订单储备**: 截至2026年上半年末，外部订单储备54.1吉瓦，环比增长0.3%，同比增长4.5% [8] * 包括已签合同40.6吉瓦（环比-1.4%）和已中标10.4吉瓦（环比+8.9%） [8] * 海外外部订单储备9,489兆瓦，同比增长28.9% [8] * **市场招标**: 2026年上半年中国风机公开招标市场同比下降28.0%至51.8吉瓦 [8] * 其中陆上风电占94%（同比+1个百分点），海上风电占6%（同比-1个百分点） [8] * 2025年6月所有风机平均投标价格为人民币1,655元/千瓦，同比上涨2.4%，较2025年12月上涨2.0% [8] 3. 财务与估值 * **现金流**: 2026年上半年经营性现金净流出人民币15.78亿元，同比下降46.5%，主要为下半年交付备货 [9] * **负债率**: 2026年上半年净负债权益比环比上升3.8个百分点至68.2% [9][10] * **投资评级**: 花旗维持“买入”评级 [9] * 目标价: 20.00港元 [5][20] * 当前股价 (2026年8月25日): 9.36港元 [5] * 预期股价回报率: 113.7% [5] * 预期总回报率: 116.9% (含3.2%股息率) [5] * **估值方法**: 基于DCF估值模型，假设WACC为8.4%，股权Beta为1.06，无风险利率5.2%，市场风险溢价6.8%，杠杆率50%，税率15%，终端增长率4.0% [20] * **盈利预测**: 2026/2027/2028年预测净利润分别为人民币39.72亿/45.42亿/47.82亿元 [3] * 预测每股收益分别为0.950/1.086/1.143元 [3] * 预测市盈率分别为8.5/7.4/7.0倍 [3] 4. 其他重要信息 * **非经营性项目拖累净利润**: 净利润增速低于营业利润增速，主要由于投资收入减少（同比下降79.5%至人民币4200万元）、公允价值损失（人民币2900万元，对比2025年上半年收益1.68亿元）、其他收入减少（同比下降65.6%至人民币7200万元）以及非经营性支出（人民币1.95亿元） [1][10] * **海外收入占比提升**: 2026年上半年海外收入占比32.3%，同比提升2.9个百分点 [2] * **中期股息**: 未宣布中期股息 [9] * **主要风险**: 新订单不及预期、政府政策不利、风机毛利率低于预期 [21] * **花旗与公司关系**: 花旗在过去12个月内为金风科技提供了投资银行服务，并预期在未来三个月内寻求投资银行服务报酬 [26][27]

业绩与目标 - 1H26风力涡轮机毛利率因海外销售占比高超预期，但公司维持FY26的毛利率指引在9 - 10%[1][3] - 公司将FY26发货目标从40GW下调至36GW，后又降至35GW，下调部分全部为中国市场份额[1][3][4] - 管理层维持海外发货和订单增长目标，预计海外发货量达7GW（FY25约4GW），新海外订单达8GW（FY25为6GW）[3] 市场表现 - 自5月峰值以来，股价表现逊于恒生中国企业指数约40%，今日（8月26日）业绩公布后股价反弹[1] 投资评级 - 基于海外销售占比上升将推动盈利增长和估值重估，维持对金风科技H股的“增持”评级[1][4] 估值 - 采用分部加总估值法（SOTP），风力涡轮机目标市盈率为11倍，风电场目标市净率为0.65倍，得出2026年12月目标价为19.4港元[6][7] 风险因素 - 评级和目标价的上行风险包括利用率小时数、电价、风力涡轮机销售毛利率和销售量高于预期[8] - 下行风险包括利用率小时数、电价、风力涡轮机销售毛利率和销售量低于预期[8]