涉及的行业与公司 * 行业为风电设备制造 特别是风力涡轮机原始设备制造商[1] * 报告核心关注两家公司 Nordex SE 和 Vestas Wind Systems A/S[5][6] 核心观点与论据 财务表现与盈利趋势 * 2025年第三季度 Nordex和Vestas的盈利均超预期 主要驱动力是高于预期的项目利润率[2] * 项目利润率上升的原因包括 稳定的物流环境和良好的项目执行 低质量问题的涡轮机交付 以及仅交付高定价的订单积压 标志着遗留低价订单交付的结束[2] * 与2012-16年的上一轮上升周期相比 当前利润率复苏趋势相似 暗示上升周期可能还有一年持续时间 并存在正面惊喜的潜力[3] * Vestas在2025年第三季度宣布了1.5亿欧元的股票回购计划 反映了强劲的自由现金流[11] * Vestas预计2026年服务业务EBIT利润率为17-19% 略高于2025年第三季度的17.0% 但低于25%的长期目标[45] 市场需求与订单情况 * 2025年第三季度 Nordex和Vestas的陆上风电订单量强劲 分别为2.2吉瓦和4.6吉瓦[4] * 2025年前九个月 西方OEM陆上风电订单总量同比增长5% 主要得益于德国市场的强劲表现 Nordex订单量同比增长近三分之一[22][24] * 德国陆上风电市场呈现软着陆迹象 2025年拍卖量预计达到14.4吉瓦的峰值 2026年预计仍有11.3吉瓦[4][26] * 2025年9月的德国招标分配了3.45吉瓦容量 超额认购约65% 投标量达5.7吉瓦[27] * 美国陆上风电需求存在机会窗口 未来12-24个月订单可能增加以支持2030年的陆上风电容量目标 Vestas在美国拥有重要的有条件项目管道[4][45] * 2025年前九个月 西方OEM海上风电订单总量同比下降11% 而此前从2023年前九个月到2024年前九个月下降了超过50%[18] 公司特定动态 **Vestas** * 目标价从155丹麦克朗上调至190丹麦克朗 评级为买入 隐含23.4%的上涨空间[5][6][45] * 海上风电业务按计划推进 2025年第三季度交付量加速至544兆瓦 预计2026年交付量将进一步加速 并在2026年下半年达到规模效益后实现更好的盈利能力[45] * 服务业务扭亏为盈正在进行中 但需要时间 公司正在处理159吉瓦的服务机组 退出无利可图的活动[45] * 保修问题似乎已过顶峰 2024年保修准备金占销售额的4.3%[46] **Nordex** * 目标价维持在33欧元 评级为买入 隐含21.0%的上涨空间[5][6][53] * 土耳其市场存在潜在下行风险 但公司承诺维持市场存在 并计划在2026年中前建立内部叶片工厂[50] * 公司对德国市场持续乐观 并关注澳大利亚 美国和加拿大等市场的订单机会[51] * 资产负债表保持稳定 2025年第三季度现金流为1.49亿欧元 预计第四季度为2-3亿欧元 这可能支持2026年的股东回报[52] 其他重要内容 估值与风险 * Nordex的远期EV/EBITDA和市盈率倍数略高于Vestas 但因其集中在强势的陆上风电市场且无美国海上风电风险 风险回报更具吸引力 两家公司交易价格均低于其五年平均EV/EBITDA倍数[40] * Vestas的主要下行风险包括 美国陆上订单不足 美国关税不确定性增加 海上风电项目取消 服务业务盈利能力进一步调整等[55] * Nordex的主要下行风险包括 物流中断加剧 涡轮机定价恶化 生产产能爬坡延迟 以及中国进入欧洲风电市场等[55] 市场数据与预测 * 全球（除中国外）陆上风电新增装机容量预计将从2024年的35.6吉瓦增长至2030年的63.2吉瓦[17] * 2025年9月德国风电招标平均中标价格为每兆瓦时65.7欧元 低于2025年5月的68.30欧元 但高于2022年的57-58欧元价格区间[27][30] * Nordex在德国陆上风电安装市场的份额预计将从2025年的约25%增长至2027年的约35%[36]

公司概况 * 纪要涉及的公司为金风科技（Xinjiang Goldwind Science & Technology）[11] 公司是中国领先的风力发电机制造商[11] 公司于2007年12月在深圳证券交易所上市[11] 核心财务表现 * 公司H125经常性净利润（不包括一次性项目和风电场处置）同比增长156%至10亿元人民币 而H124为4.02亿元人民币[2] * 据估算 Q225净利润同比增长140%至5.1亿元人民币 而Q224为2.12亿元人民币[2] * H125风机销售容量达到10.6GW 同比增长107% H124为5.2GW[2][3] * 整体风机毛利率在H125改善至8% H124为3.8%[3] * 国内风机毛利率恢复至1.3% H124为-4.2%[3] * 经计算的H125混合风机平均售价为每千瓦2054元人民币 低于之前的每千瓦2386元人民币[3] 海外业务与订单 * H125海外收入为84亿元人民币 同比增长75% 占总收入贡献的29% H124占比为24%[3] * H125海外业务毛利率为18.7% 同比提升1.7个百分点[3] * 截至H125 风机订单储备为51.8GW 同比增长46%[4] * 其中海外订单储备为7.4GW 同比增长42%[4] 市场预期与估值 * 瑞银（UBS）给予公司买入评级 12个月目标价为13元人民币 当前股价（2025年8月22日）为10.56元人民币[7] * 瑞银预计市场将对业绩做出积极反应 因投资者将更关注其核心风机业务的稳健表现[6] * 瑞银预计公司12/25E每股收益（EPS）为0.82元人民币 市场共识预期为0.68元人民币[7] * 公司市值约为446亿元人民币（62.1亿美元）[7] * 预测股票回报率为25.6% 其中价格升值预期为23.1% 股息收益率为2.5%[10] 风险因素 * 下行风险包括风机单位成本进一步上升 政府对风电新增装机的控制导致销量低于预期 限电率增加以及融资成本上升[12] * 上行风险包括风机平均售价上涨带来更高利润率 政府提高风电新增装机目标导致销量超预期 运营效率提升以及融资成本降低[13] 其他重要信息 * 公司将于2025年8月25日星期一香港时间下午4点举行投资者简报会[5] * 瑞银认为风电场处置的影响有限 因历史上投资者并未对该业务板块给予估值[6] * 瑞银量化研究评估显示 行业结构和监管环境在未来六个月可能改善（评分4/5） 且近期形势对该股票有所改善（评分4/5）[15] * 预计下一次公司财报更新可能带来相对于市场共识的正面惊喜（评分4/5）[15] * 未来的积极催化剂包括出口风机增长加速以及国内海上风电项目建设的恢复[15]