投资评级 - 报告对景旺电子维持“强烈推荐”评级 [2][5] - 当前股价为96.98元 [2] - 总股本为1075百万股，已上市流通股为982百万股 [2] - 总市值为104.3十亿元，流通市值为95.2十亿元 [2] - 每股净资产（MRQ）为12.3元，ROE（TTM）为9.0%，资产负债率为51.2% [2] - 主要股东为深圳市景鸿永泰投资控股有限公司，持股比例28.41% [2] 核心观点 - 26Q3业绩预增大超预期，处于上升通道，受益于高速通信与AI数据基础设施领域高性能PCB量产出货提速，叠加通用产品领域成本价格合理传导、订单结构优化、内部降本增效等多措并举 [1] - 公司在AI服务器与数据中心、高速光模块领域的在手订单饱满，产能利用率及良率较高，正全力保障交付目标达成 [1] - 公司Q3扣非归母净利高于归母净利，凸显整体经营质量和盈利能力大幅提升，考虑Q3单季度约6600万的股权激励费用，业务实际盈利水平提升显著 [1] - 公司优秀的生产工艺管理流程是其AI良品交付率大超预期的关键，光模块mSAP工艺和Switch tray等高端算力PCB加工良率提升速度超出市场预期 [4] - 26-28年产品交付良率或将比产能规模成为更重要的订单份额划分评判指标，高速M8-M9等级以及PTFE的CCL依旧是全行业稀缺资源，下游算力客户将以高良品交付率作为对供应商核心考察指标 [4] - 公司中短期AI算力业务占比有望持续提升，有望获得更多料号和份额，并实现更多新算力终端客户突破，Rubin的高阶HDI计算板亦有望在Q4得到量产突破 [4] - 公司在GPU高阶HDI板、服务器Birch stream平台高速PCB、112G交换机PCB、AI 224G交换机PCB、新一代AI高速PCB等产品均已实现量产 [4] - 公司具备埋嵌陶瓷HDI印制板、埋磁芯、埋器件制作、内置电容/电阻、混压、局部混压、N+N/N+M/M+N+M压合、高速信号损耗控制、高多层PTFE材料制作、埋嵌铜块/铜基凸台散热、高导热金属基覆铜板制作、高算力AI服务器刚挠结合板等制造工艺技术 [5] - 公司积极推进100层以上、11阶HDI、M9+/PTFE材料等下一代AI服务器、交换机产品相关技术预研，技术卡位领先 [5] - 预计26Q4-2027年景旺将在G、A、M等CSP客户陆续取得量产突破，未来算力业务收入增长将取决于高端产能规模释放 [5] - Q4 AI领域的HLC、HDI、mSAP等产品均进入放量阶段，高毛利业务占比将持续提升 [5] - 传统主业处于涨价通道和高稼动率态势，利润弹性可观，CCL每月涨价节奏保守预期持续至2027年6月、后高位横盘，乐观预期持续至2027年底，PCB环节顺价机制全面打通，定价模式发生根本性变化 [5] - 10月公司非AI领域订单价格依旧保持逐月上涨态势，订单排产能见度已到年底，利润率保持向上通道 [5] - 珠海金湾基地高阶HDI工厂建设顺利，全部达产后预计形成80万㎡高阶HDI年产能 [5] - 光模块领域，mSAP已成为800G及1.6T光模块PCB的主流技术路线，正向3.2T、NPO、XPO等下一代场景加速延伸，公司已在珠海金湾基地建成3条mSAP产线，8月建成第4条mSAP产线，年内将建成5条mSAP产线产能 [5] - 泰国生产基地面向海外客户的AI服务器及数据中心、汽车电子、工业控制等领域，建成后将具备40层以上超高多层板、高多层板及HDI等产品量产能力 [5] - 2026年以来公司在AI算力基础设施领域客户订单导入顺利，需求快速放量，释放节奏与规模均超出此前预期，现有已建及在建产能预计未来数月内将无法充分覆盖快速增长的交付需求 [5] - 珠海金湾新增近44亿投资用于建设超高多层PCB智能制造项目（2年建设期），有利于加速把握AI浪潮驱动下PCB行业结构性增长新阶段的发展机遇 [5] - 投资建议：最新预测26-28年营收为230.4/322.5/451.6亿，归母净利30.1/54.8/89.9亿，对应EPS为2.80/5.09/8.36元，对应PE为34.7/19.0/11.6倍 [5] Q3业绩预增详情 - 26Q3收入61.2-69.8亿，同比增长53.5%-75.1%，环比增长29.7%-47.9% [1] - 归母净利9.12-10.89亿，同比增长205.5%-264.7%，环比增长147.2%-195.2% [1] - 扣非归母净利9.39-11.16亿，同比增长294.3%-368.7%，环比增长239.9%-304.0% [1] - 按中位数计算，净利率15.3%，同比+7.6pcts，环比+7.5pcts；扣非净利率15.7%，同比+9.7pcts，环比+9.8pcts [1] 股价表现 - 1个月绝对表现-9%，6个月绝对表现66%，12个月绝对表现55% [3] - 1个月相对表现-4%，6个月相对表现71%，12个月相对表现64% [3] 财务数据与估值 - 营业总收入：2024年12659百万元，2025年15308百万元，2026E 23039百万元，2027E 32254百万元，2028E 45156百万元 [7] - 营业总收入同比增长：2024年18%，2025年21%，2026E 50%，2027E 40%，2028E 40% [7] - 营业利润：2024年1323百万元，2025年1476百万元，2026E 3583百万元，2027E 6517百万元，2028E 10686百万元 [7] - 营业利润同比增长：2024年26%，2025年12%，2026E 143%，2027E 82%，2028E 64% [7] - 归母净利润：2024年1169百万元，2025年1231百万元，2026E 3006百万元，2027E 5478百万元，2028E 8989百万元 [7] - 归母净利润同比增长：2024年25%，2025年5%，2026E 144%，2027E 82%，2028E 64% [7] - 每股收益：2024年1.09元，2025年1.14元，2026E 2.80元，2027E 5.09元，2028E 8.36元 [7] - PE：2024年89.2倍，2025年84.7倍，2026E 34.7倍，2027E 19.0倍，2028E 11.6倍 [7] - PB：2024年9.2倍，2025年8.0倍，2026E 5.3倍，2027E 4.3倍，2028E 3.4倍 [7] 主要财务比率 - 毛利率：2024年22.7%，2025年21.6%，2026E 28.4%，2027E 33.0%，2028E 36.5% [13] - 净利率：2024年9.2%，2025年8.0%，2026E 13.0%，2027E 17.0%，2028E 19.9% [13] - ROE：2024年11.6%，2025年10.1%，2026E 18.3%，2027E 24.9%，2028E 32.7% [13] - ROIC：2024年10.8%，2025年9.4%，2026E 17.3%，2027E 23.6%，2028E 31.1% [13] - 资产负债率：2024年40.3%，2025年44.1%，2026E 38.2%，2027E 38.6%，2028E 38.2% [13] - 净负债比率：2024年3.5%，2025年10.4%，2026E 5.7%，2027E 4.7%，2028E 3.7% [13] - 流动比率：2024年1.6，2025年1.4，2026E 1.8，2027E 1.8，2028E 2.0 [13] - 速动比率：2024年1.3，2025年1.1，2026E 1.5，2027E 1.5，2028E 1.6 [13] - 总资产周转率：2024年0.7，2025年0.7，2026E 0.8，2027E 0.9，2028E 1.0 [13] - 存货周转率：2024年6.3，2025年5.6，2026E 5.5，2027E 5.4，2028E 5.4 [13] - 应收账款周转率：2024年3.1，2025年3.3，2026E 3.8，2027E 3.7，2028E 3.7 [13] - 应付账款周转率：2024年2.2，2025年2.1，2026E 2.1，2027E 2.0，2028E 2.0 [13] - 每股经营净现金：2024年2.13元，2025年1.80元，2026E 2.47元，2027E 4.61元，2028E 7.37元 [13] - 每股净资产：2024年10.52元，2025年12.16元，2026E 18.43元，2027E 22.40元，2028E 28.73元 [13] - 每股股利：2024年0.69元，2025年0.50元，2026E 1.12元，2027E 2.04元，2028E 3.34元 [13] - EV/EBITDA：2024年53.6倍，2025年46.1倍，2026E 22.1倍，2027E 13.7倍，2028E 8.9倍 [13] 资产负债表 - 流动资产：2024年9452百万元，2025年11565百万元，2026E 18292百万元，2027E 23766百万元，2028E 33111百万元 [11] - 现金：2024年2184百万元，2025年2693百万元，2026E 5361百万元，2027E 6049百万元，2028E 8712百万元 [11] - 应收款项：2024年4158百万元，2025年4696百万元，2026E 7067百万元，2027E 9894百万元，2028E 13852百万元 [11] - 存货：2024年1742百万元，2025年2516百万元，2026E 3457百万元，2027E 4529百万元，2028E 6009百万元 [11] - 非流动资产：2024年9791百万元，2025年12162百万元，2026E 14151百万元，2027E 15909百万元，2028E 17464百万元 [11] - 固定资产：2024年7461百万元，2025年9792百万元，2026E 11850百万元，2027E 13667百万元，2028E 15270百万元 [11] - 资产总计：2024年19244百万元，2025年23727百万元，2026E 32442百万元，2027E 39676百万元，2028E 50575百万元 [11] - 流动负债：2024年5964百万元，2025年8055百万元，2026E 9994百万元，2027E 12894百万元，2028E 16899百万元 [11] - 应付账款：2024年4853百万元，2025年6722百万元，2026E 9237百万元，2027E 12101百万元，2028E 16057百万元 [11] - 负债合计：2024年7746百万元，2025年10457百万元，2026E 12396百万元，2027E 15296百万元，2028E 19301百万元 [11] - 归属于母公司所有者权益：2024年11314百万元，2025年13073百万元，2026E 19818百万元，2027E 24093百万元，2028E 30891百万元 [11] 现金流量表 - 经营活动现金流：2024年2290百万元，2025年1931百万元，2026E 2661百万元，2027E 4963百万元，2028E 7926百万元 [11] - 净利润：2024年1160百万元，2025年1244百万元，2026E 3038百万元，2027E 5536百万元，2028E 9084百万元 [11] - 折旧摊销：2024年795百万元，2025年951百万元，2026E 1218百万元，2027E 1449百万元，2028E 1653百万元 [11] - 资本支出：2024年-1847百万元，2025年-2768百万元，2026E -3207百万元，2027E -3207百万元，2028E -3207百万元 [13] - 现金净增加额：2024年-178百万元，2025年106百万元，2026E 2668百万元，2027E 688百万元，2028E 2663百万元 [13] 利润表 - 营业总收入：2024年12659百万元，2025年15308百万元，2026E 23039百万元，2027E 32254百万元，2028E 45156百万元 [11] - 营业成本：2024年9782百万元，2025年12003百万元，2026E 16496百万元，2027E 21610百万元，2028E 28674百万元 [11] - 研发费用：2024年758百万元，2025年930百万元，2026E 1336百万元，2027E 1935百万元，2028E 2709百万元 [11] - 管理费用：2024年555百万元，2025年640百万元，2026E 1152百万元，2027E 1613百万元，2028E 2258百万元 [11] - 营业利润：2024年1323百万元，2025年1476百万元，2026E 3583百万元，2027E 6517百万元，2028E 10686百万元 [11] - 利润总额：2024年1320百万元，2025年1464百万元，2026E 3572百万元，2027E 6506百万元，2028E 10674百万元 [11] - 所得税：2024年160百万元，2025年220百万元，2026E 534百万元，2027E 970百万元，2028E 1590百万元 [11] - 归属于母公司净利润：2024年1169百万元，2025年1231百万元，2026E 3006百万元，2027E 5478百万元，2028E 8989百万元 [11]