投资评级 - 报告对MINIMAX-WP（00100.HK）维持“优于大市”评级 [1][4][6][18] 核心观点 - 报告认为，公司三模态技术领先，质价比突出，海外收入占比高，B端开放平台是核心增长引擎 [4][18] - 公司2026年以来Token消耗量增长迅猛，模型能力提升推动业务阶梯式增长 [1][3][16] - 考虑到近期调用量增长迅猛，报告上调了公司2026及2027年的收入预期 [4][18] 业绩概览与财务分析 - **收入高速增长**：2025年公司收入为7904万美元，同比增长159% [1][9] - **收入结构**： - AI原生产品收入5307万美元，同比增长143%，占总收入67.2%（同比下降4个百分点） [1][9] - 开放平台及其他企业服务收入2595万美元，同比增长198% [1][9] - 海外收入占比73%，同比提升3个百分点 [1][9] - **用户与客户规模**：截至2025年底，公司累计服务超过200个国家和地区的逾2.36亿名用户，以及来自超过100个国家和地区的21.4万企业客户及开发者 [1][9] - **盈利能力改善**： - 2025年经调整净亏损为2.5亿美元，亏损率为317%，同比收窄483个百分点 [1][9] - 毛利率提升至25%，同比提升13个百分点，主要得益于模型及系统效率提升和基础设施优化 [1][9] - **费用控制**：2025年销售费用同比下降40%，主要因AI原生产品自然增长及口碑传播驱动；研发费用同比增长34%，研发费用率为320% [1][9] - **现金充裕**：截至2025年底，公司现金余额为10.5亿美元，包括现金及现金等价物5.1亿美元、以公允价值计量的金融资产5.1亿美元、受限现金2040万美元及定期存款1380万美元 [2][10] 模型进展与业务展望 - **模型调用量激增**：2026年2月，M2系列文本模型的平均单日token消耗量已增长至2025年12月的超过6倍，其中编程套餐的token消耗量增长超过10倍 [3][16] - **年度经常性收入（ARR）**：2026年2月ARR已超过1.5亿美元 [3][16] - **模型能力迭代**： - 2025年第四季度更新了M2、M2.1、M2-her三款文本模型 [16] - 2026年2月发布M2.5模型，在编程、工具调用和办公等生产力场景达到全球顶尖水平，在SWE-Bench Verified测试中刷新行业纪录，且效率比M2.1提升37% [16] - M2.5显著降低了运行复杂Agent的经济成本，1万美元可让4个Agent连续工作一年 [16] - **多模态模型进展**： - 2025年10月发布视频模型海螺（Hailuo）2.3，在人物动作、画面质量和风格化方面显著提升，其Fast模型批量创作成本最高可降低50% [20] - 同期发布语音模型Speech 2.6，针对语音助手场景优化，实现了全球顶尖水平的超低延迟 [20] - **未来发力方向**：公司计划在2026年重点发力编程、办公和多模态创作三个方向，目标是实现AI智能体从“工具”到“同事级”协作的跨越，提升在办公领域的渗透率，并实现“直出可交付”的多模态内容创作 [3][17] 财务预测 - **收入预测**：预计公司2026-2028年收入分别为2.5亿美元、6.5亿美元、12.9亿美元，同比增长幅度分别为218.7%、156.4%、100.2% [4][5][18] - **净利润预测**：预计公司2026-2028年经调整净利润分别为-3.3亿美元、-3.2亿美元、-1.6亿美元 [4][5][18] - **关键财务指标预测**： - 毛利率预计从2025年的25%提升至2028年的44% [21] - EBIT Margin预计从2025年的-3648.2%显著改善至2028年的-21.2% [5][21] - 市销率（PS）预计从2025年的381.76倍下降至2028年的23.34倍 [5]