投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3] - 报告核心观点：汇嘉时代作为新疆区域零售龙头，其核心竞争优势在于密集的门店网络、深入的本土市场洞察及多业态协同效应，形成了显著的规模效应和品牌壁垒 [1]。公司正通过超市业态的“胖东来模式”调改和购物中心升级来提升主业竞争力，并创新性地探索“低空经济+消费”新场景，有望打开第二增长曲线 [1][3] 公司概况与区域优势 - 公司是新疆领先的零售龙头企业，成立于2000年，2016年上市，深耕新疆市场二十余年 [1][13] - 截至2025年第三季度末，公司在新疆地区拥有6家百货商场、5家购物中心及10家独立超市，并受托管理2家购物中心和1家百货商场，建筑总面积达106万余平方米 [1][13] - 新疆地区经济发展迅速，2021-2024年GDP年均增速8.71%，高于全国平均增速3个百分点 [1]。社会消费品零售总额从2021年的3585亿元增长至2024年的3926亿元 [1] - 新疆旅游市场火爆，2024年接待游客3.02亿人次，实现旅游收入3595亿元，分别比2021年增长59%和154%，公司有望充分受益于区域发展红利 [1][20] 超市业态调改与创新 - 2024年启动“学习胖东来模式”系统性调改，从商品结构、服务体验、员工福利等多维度对超市业务进行全面升级 [2] - 商品结构优化：淘汰60%以上的三四线低质品牌商品，引入一线、二线品牌及新疆本地特色商品，并与胖东来合作引入其自有品牌，调改后门店商品结构契合度达90%以上 [41] - 服务与员工福利升级：大规模增加便民设施，推出65项服务项目。大幅提升员工薪酬，普通员工工资提升至4500元/月，店长可达30000元/月，并缩减工作时间 [42] - 调改成效显著：截至2025年9月底，已完成首批8家胖改店升级。首家调改店北京路店开业首周销售额突破1732万元，同比增长272% [2][49] - 布局即时零售：2025年12月，试点首家外卖即时闪送业务门店，实现仓店合一，覆盖门店周围3-5公里区域，履约配送时效在30-60分钟 [2][50] 百货业态升级与多业态协同 - 百货调改侧重品牌升级与体验提升，通过发展“首店经济”推动品牌迭代 [2] - 多业态协同效应显著：超市调改后客流量增加，为百货业态导流。北京路店超市调改后，其百货销售同比增长24.3%，跨业态导流新会员增加14558人 [2][49] - 公司采取自有物业与受托管理相结合的模式，有效控制成本。例如，受托管理哈密购物中心项目，年管理费700万元；奎屯市购物中心项目，年管理费600万元 [58] 低空经济布局与第二增长曲线 - 2025年初，公司与新疆通用航空有限责任公司共同发起成立合资公司“通航汇嘉”，实现零售网络与航空物流的优势互补 [3][61] - 2025年7月，开通两条低空物流试点航线（阿拉尔农场—库尔勒门店、轮台基地—乌鲁木齐仓储中心），用于运送高时效性商品。测试显示，无人机可在45分钟内送达景区物品，6小时内完成小白杏从采摘到上架 [61] - 同月，通航汇嘉与沙雅县人民政府签署战略框架协议，聚焦低空旅游、智慧物流体系、生态治理与智慧农业三大核心领域，共同打造全域智慧低空生态体系，标志着业务进入县域实质性推进阶段 [3][62] - 公司计划将低空物流起降点嵌入商场屋顶，目标实现“空中—商场—社区”40分钟配送圈 [61] 数字化转型升级 - 2025年4月，与数字零售服务商多点Dmall达成战略合作，启动超市业态系统性数字化升级，旨在构建一体化数字底座，优化采购、供应链及全渠道销售等核心流程 [59] - 同期，与字节跳动旗下飞书签署战略合作协议，利用其AI协同与数据中台能力，赋能“低空经济+消费”融合发展战略，提升管理效率与供应链效能 [59] 财务表现与盈利预测 - 2023年公司实现营业收入24.94亿元，同比增长30.8%；归母净利润1.62亿元，同比扭亏为盈 [25]。2024年受区域消费需求等因素影响，收入利润有所下滑 [25] - 2025年前三季度，实现营业收入18.68亿元，同比增长1.18%；归母净利润0.8亿元，同比增长60.05% [25] - 收入结构：2024年超市、百货、其他业务收入占比分别为55%、25%、20% [30]。毛利结构占比分别为26%、33%、41% [30] - 盈利预测：预计公司2025-2027年收入分别为24.22亿元、25.57亿元、27.82亿元，同比增长0.5%、5.6%、8.8% [3][64]。预计归母净利润分别为0.81亿元、1.41亿元、1.88亿元，同比增长38.2%、74.4%、33.8% [3][64] - 主要假设：百货业务受益于调改与客流协同，预计2025-2027年收入稳步增长，毛利率稳中略提 [64]。超市业务因胖改效果显著及供应链提效，预计收入增长且毛利率提升 [64] 估值与可比公司 - 以2026年2月6日收盘价9.63元计算，报告给出公司2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为56.2倍、32.2倍、24.1倍 [5] - 选取重庆百货、大商股份、天虹股份作为可比公司，其2026年预测PE平均值约为19.0倍，汇嘉时代对应为32.2倍 [67]

永辉超市北京鸿坤广场店暂停营业事件 - 永辉超市位于北京大兴区的鸿坤广场店于1月23日前后暂停营业，该店在2025年3月下旬完成调改后重新开业，至今不足一年 [1][2][4] - 永辉超市张贴通知称暂停营业原因为商场物业方导致超市主出入口无法正常开启，且出现停水、停暖情况 [1] - 商场物业方鸿坤广场购物中心发布声明反驳，称永辉超市擅自关闭出入口，并指出自2025年3月28日改造完毕以来，永辉超市欠缴房租、物业费、水电费、广告位使用费等各项费用共计超过1600万元 [1][5][8] - 永辉超市总部客服证实该店为暂停营业而非闭店，公司回应称正在与相关方积极协调以尽快恢复运营 [1][2][8] 永辉超市2025年财务与经营状况 - 公司2025年业绩预亏，预计净亏损21.4亿元，亏损额同比扩大45.6% [9] - 预计扣非净利润亏损29.4亿元，较上年同期的24.1亿元亏损增加超过5亿元 [9] - 这是公司自2021年以来连续第五年亏损，五年累计亏损已突破百亿元 [9] - 2025年公司深度调改了315家门店，并关闭了381家与公司未来战略定位不相符的门店 [1][11] - 门店调改产生资产报废及一次性投入合计约9.1亿元，停业装修导致的毛利额损失约3亿元，合计损失超过12亿元 [11] - 关闭381家门店产生了资产报废损失、人员优化离职补偿、租赁违约赔偿等较大损失 [11] - 持有的境外股权投资Advantage Solutions股票股价下跌，2025年确认公允价值变动损益-2.36亿元 [11] - 对长期资产计提减值准备，2025年度预计计提1.62亿元 [12] 行业对“胖东来模式”的学习与挑战 - 永辉超市是当前国内进行胖东来式调改门店最多的超市品牌，已完成315家门店的调改 [12] - 零售行业分析认为，学习模式成功的关键在于能否坚持胖东来的商品方式与获得顾客信任的行为模式 [13] - 山西区域超市品牌美特好曾尝试全面模仿胖东来，但一家门店在不到一年时间内亏损超过千万元，最终关张并被接手 [14][15] - 学习胖东来模式面临商品策略、服务、供应链管理及员工利益分配等体系化挑战，薪资增长若缺乏与业绩挂钩的长效机制，员工服务难以形成发自内心的意识 [15] - 物美超市是另一家进行胖式调改的品牌，已调改开设43家超市，其中北京21家，商品结构接近胖东来80%，员工涨薪33%-50%，但未披露最新经营数据 [15] - 记者走访发现，经过调改的超市客流已趋于日常，有消费者反映调改后商品普遍涨价，部分消费者转向早市、集市 [16] - 调改导致服务人员增多、门店损耗率提升、成本上升，形成真正的商品竞争力并盈利的过程较为痛苦 [16]

公司概况与市场地位 - 沃尔玛是全球零售巨头，经营大型超市、折扣百货店和杂货店，在零售业拥有重要地位，主要竞争对手包括亚马逊和塔吉特 [1] - 公司市值约为9116.2亿美元，体现了其巨大的规模和行业影响力 [4] - 股票交易活跃，当日成交量为2011万股，反映了投资者的关注和对公司未来前景的信心 [4] 股价表现与交易数据 - 当前股价为114.34美元，当日上涨1.45%，涨幅为1.63美元 [3] - 当日交易价格区间在111.99美元至114.79美元之间 [3] - 过去52周，股价最高达到117.45美元，最低为79.81美元，显示出市场波动性 [3] 分析师观点与价格目标 - KeyBanc于2026年1月7日为沃尔玛设定了128美元的新目标价，较当前价格有11.95%的上涨空间 [2] - 艾略特波浪分析表明，公司股票正处于最后的看涨阶段，目标价格区间在111美元至120美元之间 [2] - 此轮上涨趋势始于2025年4月市场下跌之后，表明公司出现了强劲复苏 [2]

公司治理动态 - 公司于2025年12月18日以通讯表决方式召开了第十一届第十四次董事会会议 [1] - 会议审议了包括《关于补选董事的议案》在内的文件 [1] 公司经营与财务概况 - 2025年1至6月份，公司营业收入主要来源于超市业务，占比达91.1% [1] - 同期其他业务收入占比为14.46%，百货业务收入占比为2.29% [1] - 同期存在内部交易抵销，占比为-7.85% [1] - 截至新闻发稿时，公司总市值为53亿元 [1]

公司业绩表现 - 2025年合计销售额突破200亿元 达200 35亿元 比2024年全年销售额高出超30亿元[2] - 2025年前三个月销售额达到62亿元[4] - 超市业态销售额超109亿元 珠宝业态销售超21亿元 百货业态超20亿元[2] - 时代广场店销售额超51亿元 大胖店销售额超28亿元[2] - 2022年销售额约70亿元 2023年跃升至107亿元 2024年销售额达169 64亿元[6] 公司财务与运营状况 - 公司规划净利润率为5% 2025年目标净利润为10亿元[4] - 2024年税收超6亿元 利润超8亿元 员工平均月收入九千多元[6] - 公司没有贷款 账上资金达41亿元[6] - 集团仅在许昌 新乡两地拥有十余家门店[6] 公司战略与管理哲学 - 创始人多次呼吁企业不要盲目扩张 规划销售控制在200亿元以内以避免员工加班和压力[4] - 企业核心价值在于践行社会责任与社会价值 而非追求规模扩张或满足私利[6] - 公司没有规模发展规划 更没有上市规划[6] - 企业应承担社会责任 关注员工幸福[6] 公司品牌与知识输出 - 公司宣布设立开放日 自2025年11月1日起每月10日 20日面向企业级学习参访开放 收费标准2万元/人[7] - 创始人规划个人直接分享交流 每次三小时 费用五十万元 每月最多一次[7] - 规划由联商学院组织收十个以内的企业家到胖东来学习 每人费用100万元[7]

门店网络动态 - 公司于11月16日关闭位于深圳核心商圈的两家门店，分别为罗湖太阳广场店和南山来福士广场店，闭店原因为门店经营不善且无调改打算 [1] - 截至第三季度末，公司累计关闭门店达325家，其中第三季度净关闭门店102家，仅新开2家 [1] - 公司门店数量从2023年底的1000家锐减至2025年第三季度末的450家，在不到两年时间内门店数量减半 [1] - 大量闭店产生了租赁及人员赔偿、商品出清等费用，对整体业绩增长造成拖累 [1] - 截至9月30日，公司已开业门店为450家，其中已完成调改并开业的门店共计222家 [4] 财务业绩表现 - 前三季度公司实现营业收入424.34亿元，同比下降22.21% [2] - 前三季度归母净亏损约为7.10亿元，亏损额同比扩大超过8倍，去年同期归母净亏损为7786.57万元 [2] - 第三季度毛利率出现下滑，主要原因是公司在门店调改过程中优化商品结构和采购模式，主动推行裸价和控后台策略 [4] - 截至11月4日收盘，公司股价报4.63元/股，下跌1.07%，总市值为420.17亿元 [4] 经营策略与市场环境 - 公司总部正在进行资源统一整合与优化，并对潜力门店进行关店改造，同时淘汰部分尾部门店 [1][4] - 营收下降受两方面因素影响：零售行业竞争激烈及消费者习惯改变导致客流与客单价下滑；公司主动进行门店优化调改导致同店销售及门店数量减少 [4] - 公司在主动优化存量门店并聚焦核心调改门店后，前三季度累计同店销售额已恢复正增长 [4]

超市业态调改与成效 - 2024年超市业态升级及打造九大生活主题馆和一个全仓履约中心，全国首家SP@CE3.0落地深圳宝安天虹购物中心 [2] - 2025年标准化调改5家门店（深圳坂田店、公明店、厦门五缘湾店、南昌朝阳洲店、北京新奥店）及局部调改17家店 [2] - 标准化调改门店开业后三天超市销售额均实现翻倍增长，客流和销售保持同比增长 [2] - 超市深化垂直供应链端到端管理，持续提升商品力并推广优质商品 [2] 降本增效措施 - 持续优化资源投入及分配机制，集中投入高潜力区域与核心业态 [2] - 提升资产周转效率与盈利能力，推进门店合作模式变更和成本结构优化 [2] 公募REITs进展 - 以苏州相城天虹购物中心为底层资产申请公募REITs [3] - 项目已获中国证监会和深交所正式受理，目前处于沟通反馈阶段 [3]

门店调改进展 - 上海第11家胖东来模式调改门店永辉奉贤金汇龙湖店将于9月4日开业 标志着公司在上海品质零售升级战略完成阶段性布局 [1] - 上海调改门店已创造超900个就业岗位 员工综合薪资大幅提升 满一年可享10天带薪年假 并提供免费员工餐与节日购物卡福利 [1] - 上海开业满3个月的稳态调改门店已初步实现整体盈利 [1] 区域扩张规划 - 运营模式正向周边区域延伸 苏州太仓店和吴江店调改后同样取得整体盈利初步成效 [1] - 嘉兴四家门店有望于今年11月完成调改 进一步验证模式在不同区域的可复制性与可持续性 [1] - 公司计划在总结优化"上海模式"基础上 将经验推广至长三角其他地区 形成以上海为核心辐射周边城市的区域发展格局 [1]

公司董事会会议 - 公司第十一届第十二次董事会会议于2025年8月25日在公司三楼319会议室召开 [1] - 会议审议《关于2025年半年度报告正文及摘要的议案》等文件 [1] 公司财务结构 - 2024年营业收入构成中超市业务占比89.22% [1] - 其他业务收入占比15.26% [1] - 百货业务收入占比2.2% [1] - 内部抵销占比-6.68% [1] 公司市值 - 公司当前市值为54亿元 [1] 宠物产业发展 - 宠物产业市场规模达3000亿元 [1] - 宠物智能手机等创新产品推动行业爆发式增长 [1] - 行业上市公司股价普遍上涨 [1]

门店调改进展 - 永辉超市北京石景山鲁谷店完成两个多月自主调改后于8月26日重新开业 [1] - 该门店新增爱心驿站、吸烟室、送货司机休息室等30多项便民服务 [1] - 永辉全国调改店总数已近170家 [1] 区域战略布局 - 公司今年在北京市场调改门店数量预计达20家左右 [1] - 调改措施旨在为社区百姓提供全新消费体验 [1]