行业与公司 * 行业：基本金属，特别是锌市场 [1] * 公司：高盛 (Goldman Sachs) 及其研究分析师 Aurelia Waltham, Daan Struyven, Samantha Dart [1] 核心观点与论据 * **价格回顾与现状**：伦敦金属交易所 (LME) 锌价在2025年4月低点至12月期间上涨超过20%，主要受中国以外市场收紧推动，近期更因工业金属的广泛投机资金流入而进一步上涨，目前交易价格接近每吨3,400美元 [3] 2025年全年LME锌价上涨6% [4] LME库存（包括场外库存）从2024年12月的超过30万吨骤降至2025年10月的仅4.7万吨，导致LME期差在第四季度进入深度现货升水 [4] * **近期市场动态转变**：2025年第四季度，中国从锌的结构性净进口国转变为净出口国，在11月/12月净出口约5万吨精炼锌，缓解了LME期差压力 [3][4][12] 中国出口套利窗口的开启是此转变的关键，因为LME期差收紧且上海期货交易所 (SHFE) 锌价相对于LME价格保持相对平稳 [10][12] * **2026年市场展望**：预计2026年全球及中国以外锌市场将出现小幅过剩 [3][4] 预计中国以外精炼锌产量将同比增长3%，扭转过去两年下降的趋势，而需求增长将保持稳定，约为同比增长2% [4] 预计全球锌矿供应增长在2026年将放缓至1.9%（2025年为3.8%），并在2027/2028年进一步放缓 [14] * **中长期结构性变化**：预计2027/2028年，中国以外锌市场将转为短缺 [3][5] 预计从2026年起，中国将能够仅依靠国内产能满足其国内需求，尽管仍依赖锌精矿进口 [3][5] 中国将日益成为解决中国以外市场暂时性短缺的关键供应方，出口套利窗口在未来几年可能更频繁地开启 [3][5] * **中国角色的关键限制**：中国锌行业不采用来料加工模式，这意味着出口精炼锌需缴纳增值税，导致进口和出口套利窗口之间存在约每吨400美元的“关闭区间” [26] 因此，若中国以外生产不及预期，LME期差需要大幅收紧，才能重新打开中国出口套利窗口，从而缓解市场紧张 [3][26] 与采用来料加工模式的铜不同，锌的期差在LME市场紧张时（如2025年）会变得更为紧张 [26][29] * **具体投资机会**：如果2026年9月-12月期差回归期货升水，将其视为做多该期差的机会 [3][26][31] 其他重要细节 * **需求侧分析**：预计2026年全球锌需求增长约2%，中国和海外增速相似 [24] 预计2026年中国需求增长1.9%，较去年加速，因建筑业的拖累减小，尽管房地产建设需求尚未复苏，但基础设施需求预计将从2025年下半年的大幅恶化中有所改善 [24] 预计中国以外需求增长在2026年保持平稳（约2%），2027年将随钢铁需求和产量增长的加速而回升 [24] * **供应侧细节**：2025年矿供应激增导致约34万吨锌精矿库存积累，预计将在未来两年内消化 [14] 中国精炼锌产量增长预计将得到火烧云矿持续增产以及俄罗斯奥泽尔诺耶矿增产带来的精矿进口支持 [19] 即使在中国出口套利窗口打开的2025年11月/12月，中国仍从哈萨克斯坦分别进口了1.4万吨和6千吨锌 [25] * **数据表格摘要**：根据数据表，预计2026年中国精炼锌产量增长4.1%，需求增长1.9%；中国以外精炼锌产量增长3.0%，需求增长1.9% [36] 预计2026年全球精炼锌平衡为过剩15.9万吨 [36] 中国约40%的锌精矿需求依赖进口 [33]