投资评级 - 报告维持特步国际“优于大市”评级 [1][11] - 维持4.4-4.9港元合理估值，对应2026年9-10x PE [11] 核心观点 - 看好主品牌发挥跑步品类优势、以渠道优化推动销售逐步企稳，专业运动品牌延续较快增长、盈利稳步提升 [3][10] - 三季度主品牌流水同比下滑中单位数，主要受街边店渠道占比较高、线下客流偏弱影响，但线上渠道与特步少年保持稳健增长，跑步、户外品类表现相对占优，2000公里跑鞋延续较快增长，主品牌经营韧性仍在 [3][10] - 三季度索康尼流水同比增长中单位数，较二季度环比改善，其中线下延续双位数增长，折扣管控较好 [3][10] - 看好未来主品牌聚焦大众市场实现稳健增长，索康尼、迈乐分别聚焦“双精英人群”与户外赛道，延续较快增长，并在未来3-5年推动盈利能力持续提升 [3][11] - 维持盈利预测，预计2026-2028年净利润分别为11.8/13.3/13.5亿元，同比-14.0%/+13.0%/+1.2% [3][11] 特步主品牌第三季度运营表现 - 第三季度主品牌线上线下全渠道零售销售流水同比中单位数下跌 [2][4] - 分渠道看，三季度线上增长稳定，抖音、京东、拼多多、跨境电商平台表现亮眼，跑鞋在抖音、拼多多、京东平台的销量及增速均为全国第一；线下因街边店占比过高、客流下滑导致表现不佳 [5] - 分品类看，特步少年旗舰产品特步成长鞋三季度推出全新迭代产品，销量表现较好；跑步整体保持稳定增长，无碳板竞训跑鞋2000公里线上年累计销量同比增长60%；户外为主品牌所有品类中增速最快 [5] - 渠道优化方面，计划提高购物中心与奥莱渠道占比，积极布局重点商圈地县大店，截至三季度地县大店数量超80家，全年计划新开超100家地县大店；精选奥莱渠道开店进度理想，店效亮眼，全年预计新开约70家精选奥莱店；DTC转型方面，自2025年底至今已完成约200家门店回收，四季度计划继续回收约400家门店 [5][6] - 出海进展方面，第三季度海外业务保持双位数增长，目前在马来西亚、印尼及东南亚区域合计门店约14家，三季度已在马来西亚新开门店，年底前将继续在马来西亚新增门店，四季度将同步在马来西亚、越南举办线下赛事提升品牌力；当前海外收入占集团比重约2%-3%，未来3-5年目标提升至5%-10% [6] - 第三季度零售折扣7.0-7.5折，同环比保持稳定 [2][7] - 第三季度末库销比约4.5-5个月，环比保持稳定，同比小幅上升，库存处于健康水平 [2][7] 索康尼第三季度运营表现 - 索康尼品牌线上线下全渠道零售销售流水同比增长中单位数，对比二季度环比提速 [2][8] - 线下渠道维持双位数增长，鞋类产品保持稳健增长态势 [8] - 服装品类表现突出，三季度实现双位数增长，其中羊毛系列增长超40% [8] - 线下渠道持续发展，6-7月开出香港K11、深圳罗湖万象城全新形象店，香港店店效超100万元，大幅超出公司预期；四季度将在上海新天地、厦门万象城、成都SKP等核心商圈陆续开出新形象门店 [8] - 全年线下门店折扣维持在9折以上，主动缩减心智产品折扣、减少低价产品销售，维护高端品牌调性 [8] 管理层展望 - 管理层表示维持全年指引，集团全年收入维持低单位数下跌，净利润率目标维持高单位数水平 [8] - 索康尼与迈乐维持10%增长，经营利润率不低于2025年 [8] 财务预测与估值 - 营业收入方面，2024年135.77亿元（+6.5%），2025年141.51亿元（+4.2%），2026E为138.14亿元（-2.4%），2027E为143.90亿元（+4.2%），2028E为149.23亿元（+3.7%） [12] - 净利润方面，2024年12.38亿元（+20.2%），2025年13.72亿元（+10.8%），2026E为11.79亿元（-14.0%），2027E为13.32亿元（+13.0%），2028E为13.49亿元（+1.2%） [12] - 每股收益方面，2024年0.44元，2025年0.49元，2026E为0.42元，2027E为0.47元，2028E为0.48元 [12] - 净利率方面，2024年9.1%，2025年9.7%，2026E为8.5%，2027E为9.3%，2028E为9.0% [12] - 净资产收益率（ROE）方面，2024年14.2%，2025年13.4%，2026E为10.9%，2027E为13.2%，2028E为16.6% [12] - 市盈率（PE）方面，2024年6.9倍，2025年6.2倍，2026E为7.2倍，2027E为6.4倍，2028E为6.3倍 [12] - EV/EBITDA方面，2024年10.1倍，2025年10.4倍，2026E为10.9倍，2027E为9.5倍，2028E为9.3倍 [12] - 市净率（PB）方面，2024年1.0倍，2025年0.8倍，2026E为0.8倍，2027E为0.8倍，2028E为1.1倍 [12] 可比公司估值 - 特步国际收盘价3.03元人民币，2025A/2026E/2027E的PE分别为6.2/7.2/6.4倍，2025-2027年EPS复合增速为-1.4%，PEG为-4.43 [13] - 安踏体育收盘价62.15元人民币，2025A/2026E/2027E的PE分别为12.8/10.9/10.7倍，2025-2027年EPS复合增速为9.2%，PEG为1.16 [13] - 李宁收盘价10.60元人民币，2025A/2026E/2027E的PE分别为9.3/11.9/11.5倍，2025-2027年EPS复合增速为-9.8%，PEG为-1.17 [13] - 361度收盘价3.96元人民币，2025A/2026E/2027E的PE分别为6.6/5.8/5.3倍，2025-2027年EPS复合增速为11.3%，PEG为0.47 [13]