报告行业投资评级 - 报告对纺织服装行业给予“看好”评级 [2] 报告的核心观点 - 26H1服装品牌亮点频现，上游制造表现靓丽，高端、户外、家纺表现亮眼，K型分化延续 [4] - 具备稀缺品牌内涵、高品牌势能、差异化产品矩阵的品牌更能跑赢行业，中高端品牌、户外运动品类相对更优 [4] - 原材料涨价周期中，上游制造公司利润弹性超预期，低价库存储备充裕的纱线、毛纺公司在26H1利润弹性显现 [4] - 中游代工在原材料价格上涨、订单偏弱、汇兑影响下短期承压，须等待明确的改善拐点 [4] - 26年或是消费拐点之年，高端复苏率先受益，同时寻找具有渗透率空间方向 [3] 行业概览 - 26年1-7月社零总额同比增长1.2%至28.8万亿元，服装鞋帽、针纺织品累计零售额同比增长5.8%至8628亿元，服装消费好于社零整体 [3][13] - 26年1-7月我国出口纺织品服装1748亿美元，同比增长2.4%，其中出口纺织品854亿美元，同比增长3.9%，出口服装894亿美元，同比增长0.9% [3][18] - 7月我国纺织服装出口288亿美元，同比增长7.6%，其中纺织纱线、织物及制品出口额123亿美元，同比增长6.4%，服装及衣着附件出口额164亿美元，同比增长8.5% [18] - 纺织品出口好于鞋服，主要系上游棉花、澳毛、化纤等原材料涨价及需求复苏预期增强，上游拉货先于中游出货 [3][18] 港股运动 - 安踏26H1收入435.1亿元，同比增长12.9%，归母净利润94.9亿元，同比增长34.9%，可比口径下归母净利润同比增长12.9%至79.4亿元 [3][26] - 李宁26H1收入同比增长2.8%至152.4亿元，归母净利润同比增长4.5%至18.2亿元，利润表现好于预期 [3][26] - 特步26H1收入同比下降0.6%至67.9亿元，归母净利润同比下降10.5%至8.2亿元，整体表现符合预期 [3][26] - 361度26H1收入同比增长8%至61.6亿元，归母净利润增长8%至9.3亿元，延续稳健增长态势 [3][26] - 26H1主要运动品牌门店以净收缩为主，行业更注重门店质量与店态升级 [27] - 安踏26H1存货周转天数同比减少6天至130天，李宁26H1全渠道库销比为4个月，6个月以内新品占比84% [31] - 特步零售折扣连续多季稳定在7-7.5折、渠道库存周转约4-4.5个月 [31] - 361度26H1末存货金额相比25年末下降至19.6亿元，存货周转天数102天，较25年末的117天改善15天 [31] 纺织制造-中游制造 - 受客户订单波动、原材料价格上涨等影响，中游制造公司业绩承压 [36] - 申洲国际26H1营收141.8亿元，同比下滑5.3%，归母净利润19.05亿元，同比下滑40%，低于预期 [39][40] - 申洲国际26H1毛利率22.6%，同比下降4.6pct，汇兑损失5.06亿元，较上年同期汇兑收益1.26亿元变动大 [39][40] - 申洲国际前三大客户Uniqlo/Adidas/Nike营收47.5/33.7/26.4亿元，同比+9.7%/+12.6%/-23.1% [40] - 华利集团26H1营收109.3亿元，同比下滑13.7%，归母净利润9.5亿元，同比下滑43% [44] - 华利集团26Q2单季营收66.1亿元，同比下滑9.5%，归母净利润5.7亿元，同比下滑37.4% [44] - 裕元集团26H1营收39.7亿美元，同比下降2.2%，归母净利润0.72亿美元，同比下降57.9% [48] - 裕元集团制造业务26H1收入26.7亿美元，同比下降4.7%，毛利率14.3%，同比下降3.4pct [49] - 晶苑国际26H1营收13.0亿美元，同比增长5.4%，归母净利润1.1亿美元，同比增长10.6% [55] 纺织制造-上游纺织 - 受益棉花、澳毛等原材料涨价，上游制造公司表现强劲 [61] - 百隆东方26H1营收42.7亿元，同比增长19.0%，归母净利润5.6亿元，同比增长43.5%，营收及利润超预期 [3][70] - 百隆东方26Q2营收22.9亿元，同比增长22.9%，归母净利润3.2亿元，同比增长46.4% [61][70] - 百隆东方26H1毛利率/归母净利率16.4%/13.1%，同比增长1.2/2.2pct [71] - 伟星股份26H1营收26.6亿元，同比增长13.8%，扣非归母净利润4.05亿元，同比增长11.9%，创历史新高 [3][75] - 伟星股份26Q2营收16.2亿元，同比增长19.2%，归母净利润3.2亿元，同比增长19% [75] - 伟星股份26H1毛利率42.6%，受成本上涨影响同比微降0.3pct [76] 高端男女装 - 高端服饰行业经过1-2年调整，渠道、库存数量均在低位，旅游、商务场景促进高端消费回暖 [5] - 比音勒芬26H1营收26亿元，同比增长23.7%，归母净利润4.9亿元，同比增长18.4%，均创历史同期新高 [79][89] - 比音勒芬26Q2营收10.8亿元，同比大增32%，归母净利润1.04亿元，同比增长25.9% [79][89] - 比音勒芬26H1毛利率维持75.9%高位 [91] - 歌力思26H1营收14.4亿元，同比增长5%，归母净利润1.0亿元，同比增长18% [3] - 歌力思26Q2归母净利润增长35%，超预期 [5] - 地素时尚26H1营收11.1亿元，同比增长4%，归母净利润2.1亿元，同比增长23% [3] - 报喜鸟26H1营收26.3亿元，同比增长10%，归母净利润2.91亿元，同比增长47.7% [93] - 海澜之家26H1营收124.2亿元，同比增长7.4%，归母净利润14.9亿元，同比下滑5.9% [3][97] 大众服饰及童装 - 传统大众品牌仍在库存出清及渠道优化，修复节奏偏慢 [3] - 森马持续推进门店优化，26H1营收67.2亿元，同比增长9.3%，归母净利润4.8亿元，同比增长47.5% [3] 家纺 - 家纺公司受益于大单品战略推进顺利，高利润产品占比提升带动利润增速快于收入增速 [4] - 罗莱生活26H1营收23.0亿元，同比增长5.5%，归母净利润2.5亿元，同比增长34.4% [3][23] - 水星家纺26H1营收19.8亿元，同比增长2.8%，归母净利润1.5亿元，同比增长6.4% [3][23] - 富安娜26H1营收11.8亿元，同比增长8.1%，归母净利润1.2亿元，同比增长9.4% [3][23] 投资分析意见 - 服装家纺板块推荐中高端服饰：比音勒芬/江南布衣/歌力思/地素时尚，建议关注报喜鸟/锦泓集团 [3] - 服装家纺板块推荐高性能户外：安踏体育/李宁/361度/波司登，建议关注奔赴自然 [3] - 服装家纺板块推荐睡眠经济：罗莱生活/水星家纺/富安娜 [3] - 纺织制造板块看好上游涨价品种：优质毛纺公司/百隆东方 [3] - 纺织制造板块关注运动制造复苏：伟星股份/申洲国际/华利集团/晶苑国际 [3]

核心观点 - 摩根大通预期申洲国际下半年收入逐步改善，盈利在2027年显著复苏前大致趋稳，但毛利率复苏速度仍是关键变动因素 [1] - 摩根大通将申洲国际目标价由70港元下调至60港元，维持“增持”评级，认为风险回报吸引 [1] 财务与估值 - 申洲国际现价对应2027年预测市盈率9倍 [1] - 中期派息比率达61.5% [1] - 截至2026年9月10日收盘，申洲国际报收于35.26港元，下跌2.0%，成交量461.93万股，成交额1.64亿港元 [1] - 申洲国际港股市值540.72亿港元，在服装家纺行业中排名第2 [1] 机构评级 - 近90天内共有10家投行给出买入评级，近90天的目标均价为54.07港元 [1] - 中信建投最新一份研报给予申洲国际买入评级 [1]