行业与公司 * 行业：亚洲（除日本）利率，聚焦中国利率市场[1] * 公司：野村国际（香港）有限公司，由研究分析师Clair Gao和Albert Leung撰写[4][33] 核心观点与论据：流动性充裕的现状与成因 * 市场流动性保持充裕，同业存单收益率持续走低，7天回购定盘利率跌破1.50%至1.49%，1年期AAA级NCD收益率降至1.5175%，创下新低[2][3] * 流动性充裕主要归因于中国人民银行在1-2月通过中期借贷便利、3个月和6个月公开市场操作以及净买入国债等政策工具，进行了2.05万亿元人民币的中长期净流动性投放，规模远超往年同期[3][4] * 自2025年7月以来，中国人民银行一直保持流动性稳定充裕，7天回购定盘利率与7天逆回购利率的月均利差维持在11-18个基点的稳定且相对较窄区间[2][4] 核心观点与论据：NCD供需分析 * **供给端**：自2025年6月以来，NCD净供给在大多数月份为负值[10]，主要原因是央行充足的流动性投放降低了银行通过发行NCD融资的需求[10]，同时银行存款增长普遍上升而贷款增长疲软（2月末人民币贷款余额增速降至6.0%的历史新低），也削弱了银行主动扩张负债的需求[11] * **需求端**：近几个月NCD的强劲需求主要来自小型银行（如农村银行）[12]，但历史上推动NCD收益率大幅下行的主要买家是理财产品和保险机构，例如2024年12月和2025年第二季度[12][14]；2026年初至今，这些关键买家仍为净卖出或仅小幅增持NCD，其购买兴趣的缺失使得收益率难以进一步下行[14] 核心观点与论据：市场利率下行空间有限 * 分析师认为货币市场利率下行空间有限，假设近期无逆回购利率下调，1年期AAA级NCD收益率的底部可能在1.50%附近，7天回购定盘利率可能随着季末临近逐渐回升至1.50-1.55%区间[4][27] * 支撑该观点的论据包括：7天回购定盘利率与逆回购利率的利差自2025年7月以来月均值未低于11基点[27]；DR007等关键货币市场利率已开始反弹至1.44%[27]；过去两年DR007月均值与7天逆回购利率的利差从未为负[27]；1年期NCD收益率难以持续低于7天回购定盘利率的月均值[26] 核心观点与论据：策略观点与风险 * **策略观点**：由于宏观数据改善和能源价格飙升，长端利率仍有上行潜力[4][29]，但近期中国利率开始盘整，境内基金已开始小幅增持5-10年期国债/政策性金融债[29]，因此略微减少了看空头寸[4][29] * **主要风险**：1）近期若下调逆回购利率，可能在随后1-2周内推动1年期NCD收益率再降约10个基点[28]；2）若理财产品和保险机构因利率自律机制更严格的要求而出现显著的NCD买盘[28] 其他重要信息 * 3月12日有报道称，中国利率自律机制可能要求银行将利率高于1.4%的活期存款规模控制在总余额的10-20%[15]，理论上可能增加对短端债券和NCD的需求，但分析师预计其影响将远小于2024年12月，且目前关键买家的兴趣依然缺席[15] * 需关注3月24日晚的中期借贷便利操作（3月有4500亿元到期）以及第二季度国债发行计划（将于3月末/4月初公布）[4] * 报告日期为2026年3月23日[4]