**行业与公司概览** * **行业**： 中国软件行业，重点关注生成式人工智能（Gen-AI）趋势下的投资机会[1] * **覆盖公司**： 金山办公、商汤科技、美图公司、科大讯飞、广联达、深信服、中科创达[1] --- **核心观点与投资策略** * **估值方法重置**： 将七家覆盖公司的估值方法，从短期市盈率（P/E）或短期市盈率与现金流折现（DCF）的平均值，统一调整为DCF估值法，以更好地反映软件公司在生成式AI时代的长期现金流生成能力和内在价值[1] * **投资偏好**： 在软件行业中，继续偏好收入能见度更高的公司，包括那些经常性收入占比更高的公司，以及生成式AI趋势的受益者，这些公司有望从消费者/企业客户中获得增量机会[2] * **推荐标的**： 买入评级：美图公司、商汤科技[2] --- **各公司详细分析** **1. 金山办公** * **股票代码/评级**： 688111.SS，中性[3] * **AI驱动**： 推出AI助手“灵犀”（WPS AI 3.0）为消费者提供全流程AI解决方案，升级WPS 365套件服务企业用户，功能包括团队空间、智能搜索、数字员工2.0和轻舟引擎V7[3] * **DCF估值**： * 目标价：人民币346元（此前为365元，基于67倍2026年预期市盈率）[8] * 第二阶段（2032-2036年）自由现金流年增长率为25%，永续增长率2%[4] * 加权平均资本成本为12.1%（贝塔1.4，无风险利率3.0%，市场风险溢价6.5%）[4] * 隐含2026年市销率为21倍，2027-2028年预期收入年增长率为29%[8] * **情景分析**： 对消费者和企业订阅用户平均收入进行牛熊情景分析，ARPU变动±5%将导致估值变动+9%/-8%[16][17] **2. 美图公司** * **股票代码/评级**： 1357.HK，买入[19] * **增长动力**： 核心业务（照片/视频/设计）收入增长稳健，全球付费用户增长，生产力工具和海外市场扩张是主要增长动力，公司指引2025年调整后净利润同比增长60%~66%[19] * **DCF估值**： * 目标价：16.0港元（不变）[20] * 第二阶段（2032-2036年）自由现金流年增长率为13%，永续增长率2%[20] * 加权平均资本成本为11.5%（贝塔1.3）[20] * 隐含2026年市销率为12倍，2027-2028年预期收入年增长率为31%[20] * **情景分析**： 对开拍和美图秀秀的ARPU进行牛熊情景分析，ARPU变动±10%将导致估值变动+7%/-6%[24][26] **3. 商汤科技** * **股票代码/评级**： 0020.HK，买入[27] * **AI产品**： 近期推出多款生成式AI产品，包括AI戏剧生成平台（“秒画”2.0）、AI办公助手（“商量”3.0）和AI营销数字人（“如影”），主要通过订阅费（如“秒画”2.0每月95-195元人民币，“商量”3.0每月29.9-1599元人民币）和项目制收费[27] * **DCF估值**： * 目标价：3.52港元（此前为3.53港元）[28] * 第二阶段（2032-2041年）自由现金流年增长率为8%-17%，永续增长率2%[28] * 加权平均资本成本为10.7%，股权成本为14.3%（贝塔1.7）[28] * 隐含2026年市销率为18倍，2027-2028年预期收入年增长率为21%[28] * **情景分析**： 对私有云和生成式AI项目支出进行牛熊情景分析，项目支出变动±12%-18%将导致估值变动+11%/-12%[33][35] **4. 科大讯飞** * **股票代码/评级**： 002320.SZ，中性[37] * **AI模型**： 2026年2月发布新一代AI模型“星火”X2，基于本地计算平台，采用MoE稀疏架构，拥有2930亿参数，能力相比“星火”X1.5提升50%[37] * **DCF估值**： * 目标价：63.9元人民币（此前为60元）[38] * 第二阶段（2032-2036年）自由现金流年增长率为12%，永续增长率2%[38] * 加权平均资本成本为11.5%（贝塔1.3）[38] * 隐含2026年市销率为5倍，2027-2028年预期收入年增长率为16%[38] **5. 广联达** * **股票代码/评级**： 002410.SZ，卖出[43] * **AI与BIM整合**： AI与建筑信息模型整合对行业发展至关重要，公司AI驱动的设计软件CONCETTO旨在提升客户建筑项目设计效率[43] * **DCF估值**： * 目标价：10.89元人民币（此前为12.1元）[46] * 第二阶段（2032-2036年）自由现金流年增长率为2%，永续增长率2%[46] * 加权平均资本成本为11.7%（贝塔1.3）[46] * 隐含2026年市销率为3倍，2027-2028年预期收入年增长率为11%[46] * **盈利预测调整**： 下调2025-2028年盈利预测4%~29%，主要因建筑成本和建筑管理软件收入预期降低[47] * **情景分析**： 对建筑成本和建筑管理业务ARPU进行牛熊情景分析，支出变动+3%~10%/-3%~10%将导致估值变动+16%/-10%[52][53] **6. 深信服** * **股票代码/评级**： 300454.SZ，卖出[55] * **AI计算业务**： 2025年10月下旬发布新一代AI计算平台和AI编程平台CoStrict[55] * **DCF估值**： * 目标价：90.18元人民币（此前为85元）[56] * 第二阶段（2032-2036年）自由现金流年增长率为8%，永续增长率2%[56] * 加权平均资本成本为11.4%（贝塔1.3）[56] * 隐含2026年市销率为3倍[56] * **盈利预测调整**： 因AI解决方案研发支出，下调2025年盈利预测11%；因效率提升，上调2026/2027年盈利预测4%/5%[58] * **情景分析**： 对内容管理和超融合业务ARPU进行牛熊情景分析，支出变动±5%将导致估值变动±8%[62][64] **7. 中科创达** * **股票代码/评级**： 300496.SZ，卖出[65] * **AI与汽车软件**： 新产品“AI Box”支持汽车边缘AI计算，目前应用于中高端车型（如价格高于30万元人民币或4.2万美元的车型）[65] * **DCF估值**： * 目标价：53.97元人民币（此前为50.9元）[66] * 第二阶段（2032-2036年）自由现金流年增长率为10%，永续增长率2%[66] * 加权平均资本成本为10.9%，股权成本为10.1%（贝塔1.2）[66] * 隐含2026年市销率为3倍[66] --- **目标价与风险摘要** * **广联达**： 目标价10.89元人民币（卖出），风险包括建筑业数字化快于预期、建筑管理业务扩张快于预期、宏观及房地产市场好转、竞争缓和[70] * **金山办公**： 目标价346元人民币（中性），风险包括新会员体系转型速度、企业客户采用速度、AI货币化速度[71][72] * **美图公司**： 目标价16.0港元（买入），风险包括AI采用和货币化慢于预期、付费率低于预期、竞争超预期[73] * **商汤科技**： 目标价3.52港元（买入），风险包括生成式AI客户增长慢于预期、客户支出低于预期、市场竞争超预期[74] * **科大讯飞**： 目标价63.9元人民币（中性），风险包括教育合同强于/弱于预期、竞争激烈程度、费用控制[75] * **中科创达**： 目标价53.97元人民币（卖出），上行风险包括汽车数字化强于预期、特许权使用费增长强于预期、汽车操作系统竞争低于预期[76] * **深信服**： 目标价90.18元人民币（卖出），上行风险包括中小企业客户需求强于预期、毛利率高于预期、安全软件市场竞争减少[77][78] --- **其他重要信息** * **报告来源**： 高盛全球投资研究[11] * **分析师**： Allen Chang, Verena Jeng, Ting Song[5][6] * **利益冲突声明**： 高盛与其研究报告所覆盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突[4] * **评级与股价信息**（截至报告发布时）： 广联达（卖出，12.74元）、金山办公（中性，285.96元）、美图（买入，5.49港元）、深信服（卖出，117.45元）、商汤（买入，2.25港元）、中科创达（卖出，66.52元）、科大讯飞（中性，52.53元）[86]

涉及的行业与公司 * 行业：人工智能（AI）行业，特别是生成式人工智能（Gen-AI）领域，涉及AI视频生成、AI办公软件、AI营销等具体应用场景[1] * 公司：商汤科技（SenseTime，股票代码：0020.HK）[1] 核心观点与论据 * **产品发布与升级**：商汤科技近期发布了多款生成式AI产品，包括AI短剧生成平台（Seko 2.0）、AI办公助手（Racconn 3.0）和AI营销数字人（SenseAvatar）[1] * **Seko 2.0**：基于公司开源的LightX2V框架，支持基于本地计算平台的低成本、高吞吐量AI视频创作，可将短剧和动态漫画的制作时间较传统方法缩短80%至90%[8] * **Racconn 3.0**：关键升级包括一键生成高质量演示文稿、通过大规模数据集支持的长链推理能力提升任务理解效率、以及支持跨平台任务处理的集成工作流[9] * **SenseAvatar**：旨在提升直播电商效率，包含店铺运营、数字人克隆主播、流量广告监控、直播控价与促销、直播运营等多个AI智能体[10] * **商业模式与定价**：公司主要采用订阅费模式向用户收费，同时也为企业提供按项目收费的定制化解决方案[1] * **Seko 2.0**：面向消费者（ToC）用户的月订阅费为人民币39元至195元，具体取决于使用量[8] * **Racconn 3.0**：面向消费者（ToC）用户的月订阅费为人民币29.9元，面向企业（ToB）用户的月订阅费为人民币1,599元[9] * **SenseAvatar**：按订阅费或项目费（若客户需要基于内部数据的定制化AI数字人）收费[10] * **财务表现与预测**： * 生成式AI业务在2025年上半年（1H25）贡献了77%的收入，主要由私有云/公有云和AI项目驱动[1] * 预计到2030年（2030E），生成式AI业务的收入贡献将达到91%[1] * 预计办公室软件市场到2030年（2030E）规模将达到170亿美元，生成式AI功能将带来增量收入[9] * **投资评级与估值**：高盛（Goldman Sachs）维持对商汤科技的“买入”评级[1] * **12个月目标价**：3.53港元[14] * **当前股价**：2.04港元（截至2025年12月22日收盘）[16] * **潜在上涨空间**：73.0%[16] * **估值方法**：目标价基于两阶段贴现现金流模型（DCF，估值3.46港元/股，加权平均资本成本10.7%，永续增长率2%）和2026年企业价值/销售额倍数估值法（EV/Sales，估值3.60港元/股，目标倍数19.0倍）的平均值得出[14] * **财务预测**：预计公司收入将从2024年的37.721亿元人民币增长至2027年的85.499亿元人民币，并预计在2026年实现息税折旧摊销前利润（EBITDA）转正，达到2.05亿元人民币[16] * **关键风险**： * 生成式AI客户增长慢于预期[15] * 客户支出低于预期[15] * 市场竞争比预期更为激烈[15] 其他重要信息 * **公司市场数据**： * 市值：789亿港元（约101亿美元）[16] * 企业价值：769亿港元（约99亿美元）[16] * 过去3个月平均日交易额：14亿港元（约1.762亿美元）[16] * **研究背景与披露**：本纪要来自高盛（亚洲）有限责任公司，分析师为Allen Chang、Verena Jeng和Ting Song[2]，报告包含标准的利益冲突声明和监管披露[3][18][25][30] * **覆盖范围与排名**：商汤科技在高盛的覆盖范围内，其并购（M&A）排名为3，代表成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[16][22]