涉及的行业与公司 * **行业**：中国印制电路板及覆铜板行业，特别是服务于人工智能基础设施的细分领域[1] * **公司**：胜利精密、WUS、生益科技[1][2] 核心观点与论据 * **行业趋势**：人工智能基础设施周期驱动中国PCB/CCL行业增长，主要基于两大趋势：1) **更高速度**：AI服务器规格升级带来更高的机架计算密度和高速连接需求，推动PCB和CCL单机价值量提升[1]；2) **更大规模**：AI服务器上量推动整体PCB和CCL市场规模扩大，供应商积极扩产[1] * **增长驱动力**：1) AI服务器持续上量，机架计算能力和高速连接需求提升[2]；2) 更高层数PCB和高端材料带来单机价值量增加[2]；3) AI服务器中PCB使用量增加，以替代铜缆连接，便于组装[2]；4) 客户从GPU AI服务器扩展至ASIC AI服务器，且本地客户增加[2]；5) 中国供应商在研发和产能扩张上投入巨大[2] * **市场增长预期**：全球AI服务器PCB市场规模预计在2027年达到270亿美元[10]，CCL市场规模预计在2027年达到190亿美元[10]；预计全球AI PCB市场规模在2026/27年同比增长113%/117%，CCL市场规模在2026/27年同比增长142%/222%[3] * **关键争议与反驳**：投资者担忧AI基础设施已过初期阶段，可能导致增长放缓和竞争加剧[3]；但报告认为：1) 规格升级持续，推动价值量增长[3]；2) PCB/CCL在AI服务器中用量增加[3]；3) 客户基础扩大至ASIC AI服务器，且中国AI基础设施增长[3]；快速的技术迁移、高研发和资本支出壁垒将限制新进入者，竞争环境可能不如预期激烈[3] * **公司具体观点**： * **胜利精密**：作为全球PCB领导者，其多层板和HDI产品拥有领先的全球GPU AI服务器客户，并正将客户群扩展至全球领先的ASIC AI服务器客户[36]；公司9M25营收增长+83%，预计2026-28E营收年复合增长率为+54%，营业利润率预计从9M25的27%提升至2028E的33%[36]；目标价550元人民币，基于26.3倍2027年预期市盈率[36] * **WUS**：作为全球领先的PCB供应商，业务从电信设备、网络设备扩展至AI数据中心的高速网络领域[66]；公司9M25营收增长+50%，预计2026-28E营收年复合增长率为+43%，营业利润率预计从9M25的24%提升至2028E的26%[66]；目标价127元人民币，基于26.0倍2027年预期市盈率[66] * **生益科技**：作为全球主要的CCL供应商，受益于AI基础设施上量和PCB规格升级[109]；公司9M25营收增长+40%，预计2026-28E营收年复合增长率为+39%，营业利润率预计从9M25的15%提升至2028E的20%[109]；目标价111元人民币，基于31倍2027年预期市盈率[109] * **财务预测**：预计胜利精密/WUS/生益科技在2026-28E的净利润年复合增长率分别为57%/47%/50%[2]；预计胜利精密2027-28E平均净利润同比增长+57%，WUS为+48%，生益科技为+50%[8] * **估值与评级**：对胜利精密、WUS、生益科技均给予“买入”评级[1][2][8] 其他重要内容 * **技术规格细节**：报告详细列出了GPU和ASIC服务器中不同部件（如OAM、UBB、背板、中板、交换机板）的PCB层数和HDI结构，以及CCL的材料等级迁移路径[34][104]；例如，在NVL72架构中，中板使用44层刚性PCB，背板使用78层刚性PCB[34]；CCL从M8升级到M9可能带来2-3倍的平均销售单价提升[109] * **市场竞争格局**：全球能大规模生产M8级CCL的供应商有8-9家，而预计能生产M9级的供应商将减少至4-5家，因配方工程复杂[109]；PCB市场较为分散，但技术快速迁移和高壁垒可能限制新进入者[3][65] * **风险提示**：共同的下行风险包括：AI服务器上量慢于预期、竞争比预期更激烈、新产能扩张慢于预期[8]；各公司还有特定风险，如胜利精密的AI服务器PCB规格升级放缓[65]、WUS的高端AI服务器和高速交换机迁移放缓[94]、生益科技的AI CCL市场竞争加剧[112] * **财务数据对比**：报告指出其对胜利精密2026-27E的净利润预测比彭博共识分别高出10%/31%[36][47]，对WUS分别高出8%/31%[66][78]，对生益科技分别高出6%/23%[110][121]，主要基于对营收增长更乐观的预期 * **产能扩张**：供应商正积极扩产以应对需求，例如生益科技在东莞新建工厂，泰国工厂预计2026年投产，其AI服务器CCL产能预计在2026-28E达到400万/900万/1500万张[109]；WUS在中国大陆和泰国扩张新产能[70] * **并购可能性**：报告给予胜利精密、WUS、生益科技的并购评级均为3，表示被收购的概率较低[36][66][92]

公司分析：Victory Giant Tech (VGT) **涉及公司** Victory Giant Tech (VGT) (300476 SZ) 是一家专注于AI服务器PCB（印刷电路板）制造的公司 其业务与上游CCL（覆铜板）供应商（如Doosan）以及计算和交换机托盘出货量密切相关[2][3] **核心财务表现** * 2Q25收入达到47亿元（环比增长9% 同比增长92%） 与花旗预期一致[3] * 毛利率为388%（环比提升55个百分点 同比提升171个百分点） 超出花旗预期23个百分点[3] * 毛利润为18亿元（环比增长27%）[3] * 由于研发费用同比增加116亿元 运营利润为14亿元（环比增长27%） 与花旗预期一致[3] * 因资产注销2700万元和税收144亿元超出预期 净利润为12亿元（环比增长33%） 符合公司指引但低于花旗预期的13亿元及投资者预期的14亿元[3] **业务亮点与前景** * AI服务器相关收入估计约为21亿元（占总收入45% 环比增长21%）[4] * 估计AI服务器PCB毛利率高达55% 表明良率改善速度快于预期[4] * 2Q25资本支出达14亿元（上半年合计22亿元） 而固定资产价值环比基本稳定 暗示产能扩张加速且产能可能在2H25释放[4] * 对2025年净利润52亿元的预测保持不变 但鉴于2Q25毛利率表现强劲 2026年78亿元的净利润预测存在上行风险 因可能低估了AI-HDI（高密度互连）业务的盈利能力[5] * 增长驱动因素包括2024-2027E期间GenAI相关PCB需求的强劲增长 产品组合优化带来的ASP/毛利率提升潜力 以及在数据中心交换机和ASIC领域的潜在业务机会[16] **风险因素** * 在GenAI相关PCB中因良率问题导致份额分配不及预期[17] * 汽车供应链中的定价和竞争压力[17] * CSP（云服务提供商）资本支出削减及经济疲软导致需求下降[17] * 材料成本上升[17] * 中美地缘政治风险[17] **估值与评级** * 当前股价220900元[6] * 目标价180000元 基于20倍2026年预期市盈率（1年平均水平）[6][16] * 预期股价回报为-185% 预期股息收益率01% 预期总回报为-184%[6] * 市场估值190568亿元（26647亿美元）[6] * 投资评级为“买入”[6] **其他重要信息** * 公司将于8月27日上午10:30举行财报电话会议 投资者关注点预计将集中在资本支出扩张计划以及ASIC/交换机机会上[5] * 花旗强调其不认同通过资本支出来估算PCB公司收益的方法 认为该方法低估了行业领导者的技术壁垒并忽略了真实需求[3] * 花旗是唯一向彭博提供VGT季度数据的研究机构[9][10]