涉及的公司与行业 * 公司：第一拖拉机股份有限公司（First Tractor），A股代码601038.SS，H股代码0038.HK [1][27][31] * 行业：中国农业机械行业，特别是中高马力拖拉机细分市场 [1][5][15] 核心观点与论据 * **行业周期拐点临近**：中国国内农业拖拉机周期可能在2026年出现拐点 [5] * 论据1：2025年第四季度中高马力拖拉机产量同比增长7%，其中高马力拖拉机产量同比增长17% [1][11] * 论据2：2025年11-12月高马力拖拉机产量持续实现约30%的同比增长 [1] * 论据3：第四季度通常是销售淡季，但生产在最后两个月复苏，可能预示着即将到来的旺季销售改善 [5] * **国内生产改善，马力升级趋势持续**：国内隐含市场（总产量-出口）同比降幅在2025年第四季度收窄至低个位数百分比（-LSD%），此前自2023年第二季度以来为高个位数至双位数百分比下降 [5] * 论据：改善主要由高马力拖拉机驱动，其2025年第四季度同比增长12%，增速较第三季度的7%和上半年的-4%加快 [5] * **出口持续强劲**：2025年第四季度中高马力拖拉机出口同比增长38% [5][16] * 论据：2025年全年出口同比增长39%，所有主要区域均实现增长 [5][20] * 论据：中国OEM厂商在可及市场的渗透率仍然较低（根据计算约为10%），预计2026年出口将保持强劲（高盛预测同比增长29%）[15] * **基本面周期性驱动因素改善**： * 作物价格持续复苏：主要作物平均价格在2025年第四季度上涨，较近期低点回升5% [5][22] * 地方政府补贴政策推出：截至2026年1月23日，已有7个省份（合计占2024年超高马力拖拉机销量的约40%）出台了关于CVT拖拉机的详细补贴政策，单位补贴金额高达25万元人民币 [5][25] * 补贴影响显著：自2024年底推出动力换挡拖拉机补贴以来，2025年动力换挡拖拉机的销量已超过前三年销量的总和 [5][6] * **第一拖拉机为关键受益者**：公司是拖拉机周期拐点的主要受益者，在传统和智能拖拉机市场均处于领先地位 [15] * 论据：公司股价历史上与拖拉机周期同步变动 [7][15] * 论据：公司在中国农业设备马力升级/产品升级背景下，盈利能力有显著提升空间，且这一趋势正在实现 [15] * **投资建议与估值**：重申对第一拖拉机A股和H股的“买入”评级 [1][15][27] * H股12个月目标价14.00港元，较当前股价8.80港元有59.1%上行空间 [31] * A股12个月目标价21.00元人民币，较当前股价14.57元人民币有44.1%上行空间 [31] * 估值方法：H股目标价基于近期和长期估值的平均，分别应用10.5倍目标市盈率（与长期中周期平均水平一致）于2026年预期每股收益，以及应用12倍目标市盈率（参考全球同行的长期中周期平均水平）于2030年预期每股收益并以9.5%的股本成本折现至2026年底 [28] 其他重要内容 * **公司市场地位**：第一拖拉机是2024年中国按销售收入计最大的农用拖拉机制造商 [27] * **长期增长逻辑**： * 国内市场：受益于中国农业现代化转型以实现粮食安全背景下的拖拉机马力升级（向高马力发展）和产品升级（向智能拖拉机发展）趋势 [27] * 出口市场：新兴市场的总潜在市场（TAM）约为100亿美元，是国内市场（2024年）的约3倍，为公司长期增长提供另一动力 [27] * **主要下行风险**： * 作物价格低于预期 [30] * 农业设备政府补贴政策发生不利变化 [30] * 市场竞争加剧 [30] * 产品结构升级相关的执行风险 [30] * 关键零部件本土化进程慢于预期 [30] * 海外市场扩张进度慢于预期 [30] * **财务预测**（高盛预测）： * 营收：预计2025年/2026年/2027年分别为109.038亿元/130.417亿元/152.903亿元 [31] * 每股收益：预计2025年/2026年/2027年分别为0.77元/0.94元/1.14元 [31] * **利益冲突披露**：高盛集团在报告发布前一个月末，于第一拖拉机A股（14.57元）和H股（8.80港元）中拥有1%或以上的受益所有权 [41]