行业与公司研究纪要关键要点 涉及行业与公司 * 行业：中国汽车与共享出行行业，具体聚焦于汽车经销商领域 [1][6] * 公司：中升控股 (0881 HK)、永达汽车服务 (3669 HK)、美东汽车 (1268 HK) [1][5] 核心观点与论据 行业核心观点：经销商盈利有望复苏 * 尽管汽车金融佣金收入下降，但经销商盈利复苏正在进行中 [1] * 预计经销商将从汽车行业的“反内卷”努力中，因主机厂调整建议零售价而获得新车毛利率上升空间 [1] * 潜在的内存短缺可能导致车辆供应紧张，为平均售价带来上行空间 [1] * 预计中国汽车经销商盈利将在2025年触底，并在2026年反弹 [4] * 虽然内燃机汽车亏损仍是拖累，但电动汽车门店的扩张、“反内卷”措施的推出以及经销商门店的关闭，应有助于在2026年收窄经销商的整体新车亏损 [3] “反内卷”政策的影响 * 中国政府已对汽车行业采取多项措施以缓解内卷，例如遏制过度价格折扣、缩短对供应商的应付账款天数以及限制新产能等 [2] * 对汽车经销商最相关的政策是2025年12月发布的价格指引，禁止主机厂和经销商以低于成本的价格销售汽车 [2][9] * 市场对该指引的有效性预期较低，因为汽车行业分散且竞争激烈 [2][9] * 然而，近期宝马中国将建议零售价下调约10-20%是一个早期迹象，表明行业正在采取行动以收窄经销商的新车亏损 [2][10] * 如果更多主机厂效仿下调建议零售价，可能会实质性改善经销商的新车毛利率和现金流 [2] * 认为德国豪华品牌主机厂可能在2026年新款车型在中国市场推出时，对更多车型下调建议零售价 [11] 汽车金融佣金变化的影响 * 自2025年7月起，在打击“高利息、高佣金”产品的背景下，银行降低了支付给经销商的汽车金融佣金率，从15%降至5% [12] * 假设贷款价值比为80%，汽车金融渗透率为60%，此轮佣金削减将使经销商新车毛利率降低约5% (=[15%-5%] * 80% * 60%) [12] * 尽管经销商在2025年第三季度提高了零售价，且主机厂在2025年下半年提供了更高的返利，但认为这两个积极因素无法完全抵消汽车金融佣金率削减的负面影响，使经销商新车毛利率在2025年下半年面临风险 [13] 潜在内存短缺的影响 * 目前尚不清楚内存价格的持续上涨将如何影响汽车行业 [14] * 主机厂可能选择提高零售价或削减产量 [14] * 如果车辆供应减少，可能有助于经销商在2026年改善新车毛利率——类似于2021年芯片短缺如何帮助经销商毛利率 [14] * 在2021年上次芯片短缺期间，全球轻型汽车产量较疫情前水平下降了约1200万辆 [15] * 得益于车辆供应紧张，中升的新车毛利率从2020年的3.0%上升至2021年的4.4% [15] 公司具体分析与要点 中升控股 (0881 HK) * 评级：超配 [26][29] * 目标价：从21.00港元下调至18.00港元 [1][17] * 下调2025-27年盈利预测9-13%，以反映在打击“高利息、高佣金”汽车金融产品后，新车毛利率低于预期 [17] * 偏好中升来演绎“经销商盈利复苏”的故事，因其售后业务稳步增长的支持 [4] * **投资论点**： * 预计中升的汽车碰撞维修服务将推动增长，因其将更多现有经销商门店转型为集中式维修中心 [26] * 中升一直在向中国电动汽车品牌如AITO扩张，这有助于抵消外国豪华品牌销量的下滑 [26] * 预计中升的新车业务将在2026年触底，得益于经销商门店产能的削减以及梅赛德斯/AITO车型的上升周期 [26] * “投资级”信用评级应有助于降低其实际利率 [27] * **关键财务预测与假设**： * 新车销量：预计从2024年的485,307辆降至2025E的464,449辆，2026E进一步降至453,601辆 [16] * 新车毛利率：预计从2024年的-2.6%降至2025E的-3.3%，2026E改善至-1.4%，2027E转正至0.5% [16][32] * 新车销售收入增长：预计2025E为-9%，2026E为-5%，2027E为-3% [32] * 售后收入增长：预计2025E为5%，2026E为5%，2027E为4% [32] * 估值方法：采用DCF模型，关键假设包括12.1%的加权平均资本成本（权益成本15.3%，税后债务成本4.7%，目标杠杆率30%）和1%的永续增长率 [18][20][21] * **风险与情景分析**： * 看涨情景 (目标价25.00港元)：新车销售强于预期，集中式碰撞中心网络快速增长，电动汽车相关业务扩张贡献长期增长 [24] * 基本情景 (目标价18.00港元)：2026年新车毛利率复苏，售后收入稳步增长 [25] * 看跌情景 (目标价6.00港元)：新车销售进一步恶化，新车毛利率因折扣扩大而显著下降，售后收入增长在经济低迷期因客户选择更便宜的替代方案而减速 [31] 永达汽车服务 (3669 HK) * 评级：标配 [46][48] * 目标价：从2.30港元下调至1.90港元 [1][38] * 预计永达在2025年下半年将继续亏损 [38] * 下调2026-27年盈利预测18-19%，以反映在打击“高利息、高佣金”汽车金融产品后，新车毛利率低于预期 [38] * **投资论点**： * 永达是中国最大的宝马经销商，这在行业整合中有利于份额增长 [46] * 永达在同行中对电动汽车相关业务的敞口最高，这应有助于长期增长 [46] * 永达的售后收入增长可能会因门店关闭而放缓 [46] * **关键财务预测与假设**： * 新车销量：预计从2024年的163,836辆降至2025E的151,126辆，2026E回升至155,425辆 [36][52] * 新车毛利率：预计从2024年的1.7%降至2025E的1.0%，2026E改善至2.3%，2027E至3.5% [36][52] * 新车销售收入增长：预计2025E为-12%，2026E为7%，2027E为4% [52] * 售后收入增长：预计2025E为-1%，2026E为-2%，2027E为-2% [52] * 估值方法：采用DCF模型，关键假设包括13%的加权平均资本成本（权益成本15.3%，税后债务成本7.7%）和-2%的永续增长率 [40][41][42] * **风险与情景分析**： * 看涨情景 (目标价2.80港元)：关键豪华品牌销售强于预期，电动汽车门店实现盈利 [49] * 基本情景 (目标价1.90港元)：新车毛利率保持低位，但电动汽车业务快速扩张 [50] * 看跌情景 (目标价0.70港元)：关键豪华品牌销售弱于预期，新车毛利率因折扣扩大而显著下降，电动汽车门店扩张消耗大量资本支出但无盈亏平衡迹象 [51] 美东汽车 (1268 HK) * 评级：标配 [65][67] * 目标价：从2.10港元下调至1.70港元 [1][57] * 预计美东在2025年下半年将继续亏损 [57] * 下调2026-27年盈利预测25-34%，以反映在打击“高利息、高佣金”汽车金融产品后，新车毛利率低于预期 [57] * **投资论点**： * 美东的新车业务需要时间恢复，因为保时捷经销商在2026年可能面临进一步的销量下滑，而预计宝马经销商在电动汽车销售上将继续亏损 [65] * 美东的“快速库存周转”原则应确保健康的营运现金流，但在下行周期中亏损会扩大 [65] * 美东专注于“单城单店”战略，以避免在低线城市或高线城市的郊区发生激烈竞争 [65] * **关键财务预测与假设**： * 新车销量：预计2024年为56,930辆，2025E为56,818辆，2026E降至54,025辆 [56][71] * 新车毛利率：预计从2024年的-6.2%降至2025E的-11.5%，2026E改善至-7.4%，2027E至-4.7% [56][71] * 新车销售收入增长：预计2025E为-11%，2026E为-10%，2027E为-2% [71] * 售后收入增长：预计2025E为6%，2026E为1%，2027E为-5% [71] * 估值方法：采用DCF模型，关键假设包括13%的加权平均资本成本（权益成本15.3%，税后债务成本7.7%）和-2%的永续增长率 [59][60][61] * **风险与情景分析**： * 看涨情景 (目标价2.70港元)：2026年新车毛利率转正，售后收入因平均售价上升和高客户保留率而显著增长 [68] * 基本情景 (目标价1.70港元)：新车毛利率改善但仍为负，售后收入因高客户保留率而稳步增长 [69] * 看跌情景 (目标价0.60港元)：2026年新车毛利率进一步恶化，售后收入因客户保留率低而同比下降，经销商门店数量收缩超预期 [70] 其他重要内容 * 报告发布日期：2026年1月26日 [1][5] * 研究机构：摩根士丹利亚洲有限公司 [5] * 行业观点：符合预期 [6] * 风险回报主题：对电动汽车和长期增长主题持负面看法，对自助措施持正面看法 [30][49][68] * 所有公司收入均100%来自中国大陆 [33][53][72] * 报告包含详细的财务摘要、运营矩阵和估值方法 [16][36][56][18][40][59] * 报告末尾包含分析师认证、全球研究冲突管理政策、重要监管披露、股票评级定义和分布等标准披露部分 [7][8][76][77][78][79][80][81][90][93][95]