行业与公司 * 行业：中国基础材料（大宗商品）[1] * 涉及公司：紫金矿业-H/A (Zijin-H/A)、洛阳钼业-H/A (CMOC-H/A)、海螺水泥-H/A (Anhui Conch-H/A)、赣锋锂业-H/A (Ganfeng-H/A)、天齐锂业-H/A (Tianqi-H/A)、中国神华-H/A (Shenhua-H/A)、中煤能源-H/A (Chinacoal-H/A)、宝钢股份 (Baosteel)、中国铝业-H/A (Chalco-H/A)、中国宏桥 (Hongqiao)、江西铜业-H/A (JXC-H/A)、五矿资源 (MMG)、招金矿业 (Zhaojin)、中国建材 (CNBM)、华新水泥 (BBMG-H/A)、亚洲水泥 (CRBMT)、西部水泥 (WCC)、雅化集团 (Yahua)、永兴材料 (Yongxing)、盐湖股份 (QH Salt Lake)、华友钴业 (Huayou)、格林美 (GEM)、理文造纸 (Lee&Man)、玖龙纸业 (NDPaper)、太阳纸业 (Sunpaper)、云天化 (YTH)、兴发集团 (XLX)、新洋丰 (New Yonfer) 等[16][19] 核心观点与论据 2026年需求展望：趋于稳定 * 预计2026年中国大宗商品需求将更加稳定，大部分商品需求增长率在同比-1.3%至+2.0%之间，并从2025年下半年起环比逐步改善[1] * 下游因以旧换新刺激政策转移产品重点而带来减速压力，但房地产行业影响的风险以及围绕贸易关税的不确定性也已减弱[1] * 围绕主要不确定性领域（包括汽车和家电的增长假设、制成品出口、储能和基础设施）的情景分析表明，在大多数情况下对中国需求的影响为较低的个位数百分比[1] * 具体商品2026年需求增长预测：锂 39.9%、铜 2.0%、铝 0.8%、纸包装 0.0%、煤炭 -0.5%、钢铁 -1.3%、水泥 -7.8%[25] * 预计中国铜和原铝需求在2026年将同比增长2.0%和0.8%，较2025年上半年大幅减速，但比2025年下半年环比改善约3%[21] * 预计水泥和钢铁需求仍将承压，原因是基础设施活动迅速减弱，但增强的中央政府融资支持可能带来改善[22] * 预计2026年煤炭需求持平，主要由燃煤发电稳定的假设驱动[23] 供应端三大主题：决定价格与利润走向 1. **供应纪律与高价格下的响应**：铝的供应纪律面临挑战，锂出现供应加速响应的迹象，而铜可能继续保持紧张[2] * **铝**：在强劲的铝价下，看到中国及海外生产商加速宣布铝冶炼扩张项目，截至2025年底总量达2200万吨，相当于全球市场的29%[17]。预计2026-2027年产能增加370万吨，占全球市场的5%（同期需求增长为3%）[17]。因此预计上海期货交易所铝价差将从2026年开始转向下行，从目前的近7000元/吨降至2026年底的5000元/吨，2027年底降至3500元/吨[67] * **铜**：高盛对铜保持建设性看法，鉴于有限的供应增长，预计当前强劲的价格将得以维持[17]。近期中国下游行业的反馈表明，在高价格下订单未出现显著破坏[17] * **锂**：尽管2025年下半年储能系统(ESS)带来强劲需求，但锂的供应状况仍处于熊市状态[17]。根据2025年11月24日发布的全球锂平衡数据，预计2026年全球锂产量将增加454千吨碳酸锂当量(LCE)[17]。预计2026年上半年市场持续紧张（赤字4%），随后在2026年下半年缓解（过剩9%）[17]。如果纳入额外的供应加速，预计2026年上半年市场平衡（赤字0%），2026年下半年过剩10%[17]。围绕江西锂云母供应以及潜在供应加速（包括低品位资产回归）的不确定性可能影响2026年下半年的平衡前景[17] 2. **反内卷（针对供应过剩环节）**：这仍是一项多年的战略性政策努力[3]。产能管理的潜在变化若推动行业产能利用率再提高10%，可能导致盈利预测出现高杠杆率的修正[3]。在水泥和煤炭的产能工作方面看到有意义的进展，但在钢铁方面进展慢于预期[3] * **水泥**：围绕淘汰不合格产能的产能工作在2025年底前已得到巩固[17]。看到650万吨熟料净淘汰的更高能见度，相当于总市场的30%，这将使产能利用率从49%恢复到2026年底的60%，并在2027年进一步达到65%[17] * **煤炭**：预计2026年有效产能将净减少，同时需求稳定，从而支持稳定的价格趋势[18]。预计2026年通过控制超产和与地质高风险资产（主要与岩爆风险相关）相关的安全努力，有效产能减少1.34亿吨[115]。运营产能转为储备产能也将在2027年减少1.5亿吨运营产能[115] * **钢铁**：预计钢铁行业的产能工作进展慢于预期，中国钢铁出口将保持在高位[17]。预计价格改善较为温和，前景不如之前的预测乐观[17] 3. **并购与资产注入**：中国国内及海外的并购和资产注入正在浮现，涉及煤炭、钢铁、金属、上游钾肥和水泥等领域[4]。由于资产质量或早期项目能见度差，预计短期内对盈利的影响大多有限[4]。然而，这可能反映了生产商的战略转变或重新定位，从而选择性地影响股票的长期前景[4]。近期案例包括：宝钢收购马钢有限公司部分股权、兖矿能源收购西北矿业股权、中国神华母公司资产注入、江西铜业收购厄瓜多尔铜矿资产、盐湖股份寻求海外钾肥及锂资产注入、西部水泥收购非洲水泥资产等[122][123] 具体商品观点更新 * 对水泥和煤炭的看法变得更加积极，对钢铁和铝更加谨慎[5] * 维持对铜和黄金的积极看法，以及对锂和纸包装的谨慎立场[5] * **黄金**：高盛全球团队预测金价到2026年12月将达到4900美元/盎司[20]。鉴于相对于同行的估计储备头寸，预计中国央行将继续提供支持[20]。估计中国总黄金储备在2025年第三季度末超过4000吨，较2021年水平增长55%[60] 股票估值与评级调整 * 在当前股价隐含的大宗商品价格中，那些具有强劲产量增长前景的中国铜业公司估值更具吸引力，而锂业公司估值最不具吸引力，其他公司介于两者之间[15] * 对于具有2028年产量增长前景的中国顶级铜业股票，当前股价隐含的铜价（紫金H股和洛阳钼业H股为9350-10300美元/吨）较现货价格低15-23%[124]。如果假设当前现货价格得以维持，估值将比当前股价高出36-54%[124] * 锂业股票隐含的锂价普遍在16900-20100美元/吨LCE，较当前现货价格高出19-42%[125] * 评级调整：维持对紫金矿业-H/A、洛阳钼业-H/A和海螺水泥-H/A的买入评级，维持对赣锋锂业-H/A和天齐锂业-H/A的卖出评级[16]。将大多数煤炭股评级从卖出上调至中性，并将中煤能源-H/A评级从卖出上调至买入[16]。将宝钢股份评级从买入下调至中性，将中国铝业-H/A评级从买入/中性下调至卖出[16] 其他重要内容 需求不确定性分析 * **以旧换新计划**：通过激励未来需求来刺激当前需求，但其影响将在随后几年减弱并可能逆转[30]。在悲观情景下（需求锚定在2024年第三季度水平），可能导致中国铜、铝、钢铁和锂的需求降低2.1-10.1%，相当于全球需求的1.0-10.1%[30] * **基础设施**：基础设施需求的波动现在主要由现金流驱动[32]。虽然2024年第四季度开始的大规模地方政府债务化解计划显著改善了2025年上半年的项目资金和开工率，但并未持续，导致2025年下半年急剧恶化[32]。预计在中央政府专项资金支持下将反弹至增长1%，但基础设施的结构性挑战结合地方政府层面不透明的现金流前景，仍给复苏带来不确定性[32]。增长率每降低10%，将转化为钢铁需求降低1.2%[32] * **出口**：估计通过制成品实现的间接出口现在占中国钢铁总需求的16%、铜的26%和铝的14%[38]。强劲的出口在2025年贡献了中国大宗商品需求增长的0.5-1.3%，根据高盛各行业团队对主要制成品出口的预测，2026年这可能保持在0.2-1.1%[38] * **储能(ESS)**：储能需求占2025年中国铜和铝需求的1-2%，以及全球锂需求的24%[47]。高盛估计2026年全球ESS出货量约为730GWh，同比增长25%[47]。市场预期的高端（1TWh出货量）可能使中国铜和铝需求增加0.6-0.7%（或132-310千吨），全球锂需求增加10%[47] 金属替代 * 更高的商品价格正在激励持续的金属替代和消费强度降低[52]。例如，太阳能发电的铜强度已从2020-2025年的4.5千吨/吉瓦减半至2.0千吨/吉瓦，导致中国铝需求年均有效提升0.8%，而中国铜需求年均减少2.9%[52] * 铜价与铝价的比率保持在3.5倍以上（此时替代是合理的），预计这一趋势将持续[52]。其他可能发生替代的领域包括空调中的铝替代铜、太阳能组件中的钢替代铝框架、ESS电站中的钢替代铝托盘，以及太阳能中铜替代银浆[52][55] 全球供应中断 * **铜**：顶级铜矿事故（如2025年5月的卡莫阿-卡库拉、7月的埃尔特尼恩特、9月的格拉斯伯格）导致2025年下半年铜产量较上半年水平减少300千吨，相当于总采矿供应的3%[92]。预计这些矿山的产量将逐步恢复，2026年温和恢复132千吨，2027年更有意义地恢复500千吨（占全球市场的1.7%）[92][95] * **铝**：一些海外铝冶炼厂面临当前电力合同到期后电价上涨的问题，包括莫桑比克莫扎尔铝业（产能57.5万吨）计划于2026年3月停产，以及力拓的两个冶炼厂（总产能近80万吨）正在谈判电力协议，可能面临停产风险[96]

涉及行业与公司 * 行业：中国经济、宏观政策、汽车、家电、消费电子、建筑、服务业 * 公司：摩根士丹利（研究机构）[1][2] 核心观点与论据 * **2026年政策展望**：中央经济工作会议（CEWC）基本确认了市场预期的政策方向，包括约5%的GDP目标、初始财政规模持平、以及一季度前置的基建推动，重点在都市更新、AI+和绿色转型[3] * **货币政策空间有限**：中央经济工作会议的鸽派语调暗示利率下调空间有限，这与市场预期的10-20个基点降息和25-50个基点降准存在差距[3] * **房地产政策表述模糊**：中央经济工作会议提及库存回购和公积金调整，但融资负担可能仍落在地方政府层面，后者或用于推动抵押贷款利息补贴，具体措施不明确[3] * **以旧换新政策调整**：2026年方案规模可能与2025年类似，但覆盖范围有所调整 * 汽车：平均每辆车补贴减少，从2025年的固定金额改为按售价的百分比计算（报废更新补贴为售价的10%/12%，置换更新为6%/8%），但每辆车补贴上限保持不变（分别为15,000/20,000元人民币和13,000/15,000元人民币）[4] * 消费品：覆盖类别从2025年的12类缩减至2026年的6类，家电补贴比例和上限降低（一级能效水效产品补贴从售价的20%上限2,000元降至15%上限1,500元），二级能效水效产品未提及，家居装修类别未提及，消费电子类别新增智能眼镜[4] * **人民币汇率近期走强**：主要受美元走弱驱动，而人民币一篮子汇率保持稳定，中国人民银行旨在保持人民币基本稳定[5][6] * **汇率季节性因素**：美元兑人民币汇率往往在年末年初走强，部分原因是出口商进行外汇结算[11][12] * **通胀前景疲软**：食品CPI（除猪肉）指数显示潜在需求疲弱，核心CPI（除黄金）的持续回升可能需等待至2026年下半年至2027年，2026年GDP平减指数可能仍为负值，名义增长率可能低于4%[14][15][16][17][18] * **12月PMI反弹原因**：由于季度末生产推动、出口稳健以及基建政策传导，制造业PMI、新订单、新出口订单及建筑业PMI在12月走强[20][21] * **PPI前景**：尽管同比可能因低基数反弹，但12月PPI环比可能走软[22][23] 其他重要内容 * **反内卷政策**：中央经济工作会议更侧重于纠正地方政府以供给为中心的行为，方向正确但执行仍具挑战性且渐进[3] * **设备升级范围扩大**：2026年以旧换新方案中的设备升级类别覆盖范围扩大，包括旧城区电梯安装、养老机构、消防救援设施以及检验检测[4] * **人民币中间价调控**：图表显示中国人民银行通过逆周期因子调整人民币中间价，使其强于或弱于模型预测[9] * **出口商结汇比例**：图表显示出口商将贸易顺差转换为人民币的比例在年末（如12月）倾向于上升[13] * **研究免责声明**：文档包含大量关于摩根士丹利研究的发布机构、责任归属、冲突管理政策、使用限制及地区性合规要求的详细免责声明[26][28][30][32][33][36][38][39][40][41][42]

纪要涉及的行业或公司 * 该纪要主要涉及中国股票市场，包括A股和H股，以及MSCI中国指数[4] * 行业层面广泛覆盖了材料、医疗保健、通信服务、信息技术、金融、可选消费、工业、能源、必需消费、公用事业和房地产等多个板块[5] * 公司层面提及了构成“中国出海领军企业”投资组合的25家高盛买入评级公司[38] 核心观点和论据 **市场表现与展望** * 2025年中国A股和H股分别录得16%和29%的回报，超过高盛最初13%和15%的预测[4] * 年内上涨主要由估值重估驱动，MSCI中国指数12个月远期市盈率从年初的9.9倍升至目前的12.5倍，而远期每股收益全年下降4%[4] * 预计牛市将持续但步伐放缓，预测到2027年底中国股票将上涨38%，由2026E和2027E分别14%和12%的利润增长以及约10%的估值重估潜力驱动[6] **宏观与政策环境** * 尽管美国有效关税税率自特朗普上任后从11%升至29%，但中国出口同比增长5.4%，人民币兑美元年内升值4%[14] * 高盛经济学家已将2025年GDP增长预测从4.5%上调至5%[14] * 2025年广义财政赤字为15.5万亿元人民币，占GDP的11%，低于经济学家此前18万亿元人民币（占GDP 13%）的预测[14] * 好于预期的增长背景可能抵消了政策回应的平淡，体现在股市定价上，上市出口商表现优于消费类股票[15] **人工智能（AI）的影响** * DeepSeek-R1的发布引发了2025年中国科技股的强劲反弹，数据与云、半导体以及AI基础设施与电力板块领涨，股价平均上涨40%，市值增加超过2万亿美元[23] * 广泛采用AI可能通过成本节约、生产力提升和新收入机会，在未来十年推动企业盈利每年增长3%[24] * 中国AI科技生态系统的估值已重估，但考虑到中国在资本支出方面的潜在上行空间以及通过用例创造实现AI货币化的重点，相对于美国仍显便宜[24] **中国企业的全球化** * 中国上市公司海外收入占比从十年前的12%增至目前的16%，预计到2030年可能达到20%，而发达市场/新兴市场的平均水平分别为53%/48%[36] * 鉴于更高的海外盈利能力，这可能每年推动MSCI中国指数盈利增长约1.5%[36] * 高盛的“中国出海领军企业”投资组合（包含25家公司，平均34%收入来自海外）年内上涨35%，跑赢MSCI中国指数9个百分点[38] **消费结构变化** * 零售销售年内同比仅增长4%，消费者信心徘徊在历史低点[43] * 服务消费（非贸易品）在后疫情时代表现优于商品消费[44] * 被定义为“新”消费的行业（如娱乐、特色零售、休闲、包装食品），在2025年上半年净利润平均增长28%，而整体消费板块（除互联网外）为5%[45] * “新”消费板块年内回报达43%，分别领先MSCI中国指数和“传统”消费股15个和39个百分点[45] **反内卷与再通胀** * 产能过剩、激烈竞争和通缩给太阳能、电池、化学品和水泥等“内卷”行业带来痛苦[54] * 自上而下看，PPI每上涨1%可能推动利润增长2%[55] * 潜在的供应减少和行业整合可能使内卷行业利润到2027年增长50%，并在2028年前推动指数盈利增长5%[55] * 自7月1日以来，高盛的反内卷受益股上涨12%，小幅领先MSCI中国指数2个百分点[56] **“十五五”规划的影响** * 在过去五个五年计划中，中国政策制定者完成了近90%的既定增长和发展目标[65] * 基于LLM的文本模型分析表明，如果投资者在过去25年使其投资组合与广泛政策趋势保持一致，可能产生13%的年化阿尔法收益，而MSCI中国的年复合增长率为6%[66] * 高盛构建的“十五五”投资组合（包含50只中盘股）过去一年回报率达68%（MSCI中国为27%），市场共识预期其未来两年每股收益年复合增长率达30%[68] **资本流动与投资者行为** * 南向资金年内达1800亿美元，创历史最高年度记录[73] * “国家队”活跃于股市，目前持有超过6%的A股总市值（6万亿元人民币）[73] * 全球对冲基金对中国的净敞口从年初的6.8%（处于五年历史的8%分位）升至11月底的7.8%（33%分位）[74] * 2025年香港IPO市场有101家公司上市，共筹集2710亿港元，外国基石投资者参与度达周期高点的25%[74] **多元化价值** * 中国股市与美国股市的回报相关性在主要市场中处于最低之列[78] * 中国股票估值较国际同行存在深度折价，相对于发达市场/新兴市场折价35%/9%[78] * 中国家庭资产配置中，房地产/现金占54%/28%，股票仅占11%[79] * 机构投资者持有A股市值的14%，而主要发达市场/新兴市场的比例为59%/50%[79] **风险与政策托底** * 风险包括全球衰退、AI过热、中美紧张关系以及国内政策和（通缩）通胀风险[88] * 关键的中国风险因素在2025年要么已被充分定价，要么已消退：房地产行业的经济影响力已缩小，政策/监管周期已转向更有利于增长和市场，再通胀前景已改善[89] * 宏观和股市的政策托底仍然有效，应有助于减少左尾增长和政策风险，从而压缩股票风险溢价，并将中国股票的预期公允价值向右移动[90] 其他重要内容 **行业与风格表现** * 行业层面，材料、医疗保健和通信服务表现最佳，而必需消费、公用事业和房地产表现落后[5] * 风格层面，合理价格增长（GARP）和成长型风格涨幅最大，价值型和股息型风格表现不佳[5] **估值与盈利驱动因素转变** * 市场可能正从“希望”阶段过渡到“增长”阶段，在后一阶段，盈利实现和温和的市盈率扩张通常取代前一阶段强劲但波动的估值重估收益，成为回报的主要驱动力[6] **出口结构演变** * 中国的出口故事已经演变：从为发达市场消费者提供低成本、低附加值的制造商，转变为更多向新兴市场销售作为最终目的地，在高端制造业领域获得全球市场份额，并向世界出口服务、知识产权和文化[35] **通胀前景指标** * 最新的M1-M2增速差指向未来几个季度PPI通胀可能复苏[99] **政策周期转向** * 对民营企业的监管处于宽松周期[94]

涉及行业与公司 * 该纪要是瑞银证据实验室进行的第17轮中国C-Suite商业调查结果，覆盖了超过400名拥有决策权或对其公司投资策略有洞察力的高级企业高管[7] * 调查对象主要来自制造业的出口商或供应商[58] * 报告还引用了瑞银证据实验室劳动力市场商业调查的结果，该调查覆盖了超过200家公司[5][7][59] 核心观点与论据 贸易关系与出口前景 * 企业对中美关系的预期自2025年4月和6月的调查以来显著改善，预期关系进一步恶化的比例从2025年4月的69%降至61%，预期改善的比例从8%升至11%[8] * 企业普遍预期中美将达成贸易协议并降低关税，21%的受访者预期在2025年第四季度达成，40%预期在2026年上半年达成，仅8%认为不会达成协议[9] * 超过60%的受访者预期美国额外关税将被降低或取消，高于预期进一步加征的35%[9] * 出口订单从2025年6月调查中的恐慌状态恢复，在2025年9月的调查中，48%的制造业企业报告出口订单同比增加，31%报告减少（即净增17%），显著好于2025年6月净减35%的情况[14] * 非美国市场的订单表现持续优于美国市场，净31%的受访者报告非美国市场订单增加，而美国市场订单净36%报告减少[14] * 面对关税负担，66%以美国为主要市场的出口商报告相比2024年底提高了出口价格，25%降低了价格[15] 供应链转移趋势 * 在制造业出口商中，52%计划或正在考虑将部分生产转移到海外，这一比例低于2025年6月的63%和2024年峰值71%[3][27] * 供应链转移意愿减弱可能反映了过去几年中国供应链转移已取得显著进展，约63%的受访者已在海外拥有生产，平均47%的当前生产和46%的资本支出位于中国大陆以外[28] * 中美贸易休战后，中国大陆的加权平均额外美国关税税率为22%，仅略高于大多数东盟经济体（约20%），这可能降低了因关税驱动而搬迁的动机[28] * 东盟和北亚仍然是供应链转移的首选目的地[3][29] 反内卷措施与商业展望 * 84%的受访者确认其所在行业在2025年已采取了一些反内卷措施[4][36] * 最常见的措施包括更严格的环境法规（26%）、销售价格指导（16%）、更严格的新产能审批（14%）以及鼓励并购（11%）[36] * 尽管受访者对产能削减的预期较弱，但54%的受访者预期反内卷措施将推高价格，55%预期将提高行业利润[37] * 与2014-16年的供给侧改革相比，当前的反内卷运动采用了更全面的措施，更具行业差异性、更市场化和更渐进[4][38] * 企业整体商业情绪自2025年4月调查以来有所改善，更多受访者预期国内订单、定价能力和利润率将好转[4] 资本支出与招聘意向 * 在反内卷运动的背景下，企业资本支出意愿有所软化，净35%的受访者预期其行业2025年资本支出将比2024年增加，低于2025年4月调查的46%[44] * 宏观数据显示，制造业固定资产投资自2025年7月以来已陷入明显的同比收缩[44] * 劳动力市场调查显示，2025年第三季度招聘势头略有放缓，净38%的公司同比增加招聘，净34%的公司环比增加招聘，均略弱于第二季度[51] * 企业预计2025年第四季度这一温和放缓趋势将持续，招聘意向和招聘预算略有减弱，但薪资增长预期略好于之前的调查[51] * 制造业的招聘势头有所回升，部分受访者（43%）预期第四季度将增加招聘，这可能是受到出口稳健增长和“新经济”快速发展的推动[5][52] 其他重要内容 * 对非美国贸易伙伴政策收紧的担忧在2025年9月调查中有所增加，更多受访者净预期加拿大、墨西哥、东盟、印度、欧洲和东北亚将对华收紧限制，但对中东和非洲的贸易政策预期则偏向放松[20] * 企业对技术限制的看法转向更加积极，近一半受访者预期美国将在2025年放宽对华技术出口限制，高于预期进一步收紧的25%[21] * 为应对外部冲击，相比2025年4月调查，更多受访者已削减国内资本支出（35% vs 19%）、削减工资（28% vs 21%）或计划削减工资（20% vs 11%）[22] * 企业信贷需求保持疲软，宏观数据显示私人信贷需求仍然低迷[48] * 调查进行时间为2025年8月12日至9月19日，在10月中旬中美贸易摩擦升级及月底贸易休战之前[7]

行业与公司 * 报告主要研究中国制造业的产能过剩问题及其对全球贸易的影响 [1] * 研究覆盖多个行业，包括水泥、钢铁、化工、氧化铝和铝、锂离子电池、新能源汽车、太阳能电池、化肥、家用电器和集成电路等 [3][34] 核心观点与论据 **1 政策背景与核心逻辑** * 中国“反内卷”政策旨在打破国内价格战、产能过剩和利润率侵蚀的恶性循环 [2][9] * 该政策的一个意外后果是：在国内需求疲软、库存高企、价格下跌和产能利用率不足的压力下，国内生产商将被迫转向海外市场寻求出路 [1][10] * 预计中国商品（出口）的流动将在2026年加速并扩展到更多行业 [2][10] **2 研究方法** * 通过回顾中国的五年规划来识别受益于战略聚焦的优先行业 [4][13] * 收集了全面的数据集，包括贸易表现和潜在的生产动态数据 [4] * 结合出口量值、生产者价格指数、产出水平、产能利用率和库存数据进行分析 [14] **3 关键行业观察与数据** * **新兴行业（绿色技术与先进制造）**：出口量呈现结构性增长 [19] * **新能源汽车**：出口量激增，其中非插电式混合动力汽车增长1782%，插电式混合动力汽车增长663%，纯电动汽车（≤10座）增长159% [20][33] * **太阳能电池**：出口量增长约170% [20] * **集成电路**：出口量增长26%（2年 vs 5年平均），2025年前9个月出货量达449亿件，同比增长29% [20] * **锂离子电池**：出口量增长26%（2年 vs 5年平均），2025年出口价值同比增长21% [33][42] * **氧化铝**：出口量飙升超过200% [22][36] * **传统行业**：表现较为温和或分化 [21] * **钢铁**：出口量增长约75%（2024-2025年迄今 vs 5年平均）[21]，过去两年平均出口量超过1700万吨，而五年平均仅为略高于100万吨 [31] * **水泥**：出口量激增105% [22] * **纺织品**：出口量稳定增长约30% [21] * **化肥**：出口量总体下降约30%，其中尿素下降50%，但硫酸铵增长60% [23] * **家用电器**：空调、冰箱、洗衣机等出口量实现两位数增长 [21] * **价格与价值分化**：部分行业出现“高端化”趋势，出口价值增长超过出口量增长 [24] * **汽车**：非插电式混合动力汽车平均出口价格上涨54%，插电式混合动力汽车上涨125% [25] * **化肥**：出口价格上涨51%，其中尿素价格飙升1471%，尽管出口量下降50% [26] * **药品**：尽管疫苗出口量大幅下降，但平均价格上涨62% [25] * **生产者价格指数普遍下降**：煤炭、石油、天然气、石油产品和钢铁等上游行业PPI显著负增长，表明供应过剩和/或需求疲软 [28][29] * **产能过剩显著的行业**：水泥、钢铁、化工、氧化铝和铝、锂离子电池、新能源汽车、太阳能电池 [34] * **脆弱性增加的行业**：化肥、家用电器、集成电路 [34] **4 具体行业与公司影响分析** * **氧化铝/铝**：中国氧化铝年产能已达1.07亿吨，另有超过1500万吨在建，2000万吨以上规划，导致过剩 [36] 中国铝业可能受益于出口机会，而South32等亚洲同行可能面临利润率压力 [36] * **锂离子电池**：宁德时代可能从需求激增中受益，而LG新能源等区域竞争对手可能面临阻力，后者在北美面临竞争加剧、电动汽车需求放缓等压力 [42] 宁德时代已多元化发展储能系统，并在欧洲和东南亚扩张产能以降低贸易政策风险 [45][46] * **新能源汽车**：比亚迪是中国领先的制造商，预计2025年出口将占其全球总销量的约20% [48] 小米已进入电动汽车领域，并计划于2027年在欧洲推出 [52] 中国电动汽车出口增长将加剧亚洲竞争，现代汽车、本田、日产和丰田等可能受到影响 [52] * **家用电器**：美的和LG电子是亚洲主要参与者，小米市场份额逐渐增长 [58] 这些公司面临激烈竞争、供需失衡、成本上升和利润率压力 [58] 美的正在扩大海外制造和销售足迹以减轻国内挑战 [58] * **水泥**：中国水泥年产量近18-20亿吨，占全球50%以上 [63] 国内需求因房地产市场低迷而减弱，出口激增105% [63] 北京正收紧产能控制，但供应过剩压力可能持续 [63] 中国西色水泥等国内公司可能受益于改革，但中国的过剩产能也压低了区域价格 [63] * **化肥与化工**：中国化肥出口出现结构性变化，尿素出口量下降近50%，但价值飙升，反映了优先保障国内供应和全球供应紧张的政策 [64][65] 基础有机化学品出口量微增2.6%，但国内PPI大幅下降9个百分点，表明产能过剩和通缩压力 [66] 区域参与者如UPL Limited可能受益于中国的出口限制，但LG化学可能面临更大竞争压力 [65][66] * **钢铁**：中国正在减少低端产品（粗钢产量下降5%）并增加高附加值产品（轧钢增长8%）的产量，但出口量增长75%远超产出变化，表明国内消费急剧下降 [67] 贸易摩擦加剧，2025年初针对中国钢铁提起了29起主要反倾销案件 [68] 浦项制铁、新日铁等区域生产商可能面临利润率侵蚀 [68] 印度实施了12%的保障关税以缓解供应过剩威胁，可能使塔塔钢铁、JSW钢铁等国内巨头受益 [69][70] * **纺织品**：中国纺织品出口增长30%，印尼纺织品生产商如Pan Brothers和Sri Rejeki Isman因此面临激烈竞争 [74][75] **5 其他重要内容** * 中国的经济增长模式仍由生产侧驱动，最新五年规划强调“新质生产力”和保持高制造业占比，意味着工业产能建设仍是重点 [16] * “反内卷”运动的时间线显示，自2024年7月政治局会议首次在高层级会议提及以来，相关政策讨论和行动在多个行业密集展开 [12] * 报告指出，对于世界其他地区而言，持续的“反内卷”运动可能越来越像是在接收中国“过剩产能的出清” [10]

涉及行业与公司 * 行业：宏观经济、房地产、工业（电池、有色金属、化工、钢铁、水泥、玻璃、汽车、航运）、科技金融、消费、大湾区 * 公司：无特定上市公司，主要提及政府机构（如国家发改委NDRC、工业和信息化部MIIT、中国人民银行PBOC、科技部MOST、财政部）及行业协会 核心政策与宏观观点 * 政策会议定调：12月政治局会议和中央经济工作会议将总结今年经济表现并为明年经济政策定调，预计不会宣布具体政策[2] * 增长目标：尽管第三季度以来增长放缓，仍预计中国2025年GDP增长4.9%，达到今年“5%左右”的目标[2] * 财政政策：预计将持续通过财政政策提供支持，特别是专项债，财政支持力度将与今年持平或更强，已部署的5000亿元人民币新政策工具预计将带动7万亿元项目投资[3] * 货币政策：当局可能保持“适度宽松”的货币政策立场，通过降准、公开市场操作和央行在二级市场购买国债提供流动性支持，预计20个基点的降息可能发生在2026年（此前预期为今年）[3] 反内卷运动进展 * 工业利润：10月份工业利润同比下降5.5%，部分原因是高基数和财务成本上升，部分行业因产能过剩和价格竞争导致利润率承压[4] * 政策加码：国家发改委于11月24日与行业协会召开座谈会，旨在制定成本标准以识别不公平定价、解决无序竞争[5]；工业和信息化部于11月28日与12家电池企业高管座谈，敦促加快政策支持和加强产能监测以遏制动力及储能电池领域无序竞争[8] * 电池行业问题：2024年动力电池行业产能利用率低于50%，价格在过去三年下跌约80%[8] * 成功案例：有色金属行业10月份利润同比增长14%，监管机构已叫停约200万吨计划中或建设中的、低于成本运营的铜冶炼产能[9] * 需求侧支持：反内卷运动需需求侧刺激来维持势头，例如国家发改委和国家能源局制定计划以消纳新能源产能[10] 科技金融协调机制 * 机制建立：中国人民银行与科技部于11月27日召开科技金融协调推进机制首次会议，旨在引导金融资源支持科技创新[11] * 关键工具：结构性货币政策工具，特别是科技创新和技术改造再贷款，其额度在2025年增加至8000亿元人民币（2024年为5000亿元）[13] * 债券市场：截至12月1日，科技创新债券年内发行量达3.18万亿元人民币，同比增长98%；自2025年5月启动以来，已有287家公司在科创板发行约5700亿元人民币科技创新债券[13] 消费刺激政策 * 政策发布：11月26日发布促进消费计划，涵盖五大领域19项重点任务，包括扩大新需求、挖掘存量市场、打造新消费场景（如AI应用）[12] * 量化目标：到2027年，培育3个万亿级消费支柱产业和10个千亿级消费新热点[12] * 政策侧重：第十五五规划期间，供给侧促消费措施可能获得更多支持，而需求侧政策（如以旧换新、社会福利覆盖）将深化扩展，对服务消费的重视可能意味着补贴计划将延伸至服务领域（当前政策以耐用消费品为中心）[12] 近期经济与行业活动数据要点 * 工业生产： * 半钢胎开工率小幅下降（11月27日为60%）[14][15] * 化工行业（PTA）生产率进一步放缓（11月27日数据）[16][26] * 高炉开工率企稳（11月28日为20%）[17][18] * 石油沥青开工率仍低于历史水平（11月26日数据）[22] * 水泥发运率企稳（11月28日数据）[19][20] * 南方八省日均耗煤量企稳（11月27日数据）[23][24] * 聚酯长丝（江浙）开工率保持稳定（11月27日数据）[27][28] * 贸易与物流： * 波罗的海干散货指数进一步上涨（12月1日数据）[33][34] * 中国主要港口货物吞吐量加速（11月24日数据）[61][62] * 中国至美国集装箱出口量仍低于2024年水平（12月1日数据）[57][58] * 中国-美国东海岸航线集装箱运价小幅下降（11月28日数据）[72][73] * 消费与出行： * “双11”后全国邮政快递量下降（11月30日为数据点）[29][30] * 11月乘用车日均销量同比下滑（11月23日数据）[35][36] * 全国电影票房收入回升（12月1日7日移动平均数据）[31][32] * 国际和国内航班数量小幅上升（12月1日数据）[37][38] * 六大城市地铁客流量保持高位（11月30日数据）[52][53] * 全国百度迁徙指数仍高于历史水平（12月1日数据）[54][55] * 房地产： * 30个大中城市新房销售面积仍低于历史水平（12月1日7日移动平均数据）[40][41] * 一线城市新房销售面积季节性上升（12月1日7日移动平均数据）[46][47] * 18个大中城市二手房销售面积企稳（12月1日7日移动平均数据）[42][43] * 一、二线城市二手房成交量仍高于去年同期（12月1日数据）[48][49] * 百城土地成交面积小幅下降（11月30日数据）[45] * 百城土地成交规划建筑面积进一步放缓（11月30日4周平均数据）[50][51] * 价格与金融市场： * 原油价格小幅下跌，螺纹钢价格小幅上涨（12月1日数据）[59][60] * 水泥和玻璃价格均小幅下跌（12月1日数据）[63][64] * 农产品批发价格指数季节性上涨（12月1日数据）[66][67] * 义乌小商品指数小幅下降（截至11月数据）[68][69] * 上周央行通过公开市场操作净回笼流动性（11月28日数据）[74][75] * 银行间利率小幅下降（12月1日数据）[71] * 地方政府专项债券发行已全额完成年内额度（年内数据）[76][77] 大湾区动态与政策 * 人员流动：内地访港旅客进一步增加（11月30日数据），11月经各主要口岸入境香港的旅客人次均有所增长[78][79][80][81] * 房地产市场：深圳二手房销售面积仍高于2024年水平（11月30日数据），香港二手私人住宅价格同比正增长（11月23日数据）[83][84][85][86] * 近期政策：涉及人工智能与制造业融合、低空经济、签证便利化、银发经济融资支持、深港金融科技合作、港澳青年就业创业支持等（10-11月发布）[87] 其他重要内容 * 报告来源：汇丰银行（HSBC）中国经济研究团队[6] * 报告日期：2025年12月3日[27][97] * 数据截止日期：市场数据截至2025年12月2日收盘，除非另有说明[97]

行业与公司 * 报告主题为中国股票策略，聚焦于MSCI中国指数成分股在2025年第三季度的业绩表现、市场流动性以及“反内卷”政策的影响[2] * 报告由瑞银证券亚洲有限公司的研究团队（James Wang, Tommy Tang, Lei Meng, Yu Sheng）撰写[6] 核心观点与论据 **整体业绩表现** * MSCI中国指数在2025年第三季度营收同比增长2%，盈利同比增长4%[2] * 盈利增长主要由非银金融和科技板块驱动，分别实现了81%和42%的强劲增长[2] * 可再生能源板块盈利显著改善，同比增长74%，部分原因是基数较低[2] * 房地产和互联网板块是整体盈利的主要拖累，但食品外卖领域的竞争强度似乎已见顶[2] * 资本支出同比下降5%，大多数行业均有所下降，仅互联网行业因投资AI基础设施而增加[3] **行业分化与“反内卷”影响** * 保险和券商板块因股市表现改善而实现强劲盈利增长，科技板块则受益于AI驱动的全球科技上升周期[3] * 更积极实施“反内卷”措施的行业（如可再生能源）在第三季度盈利趋势显著改善[3] * 光伏供应链是“反内卷”措施最成功的行业之一，相关措施导致多晶硅价格上涨和产能收紧[5] * 锂电池供应链在“反内卷”方面也取得切实进展，通过许可证认证、停产维护和减少现货销售，导致产出价格反弹[7] * 电动汽车原始设备制造商（OEM）的评论与第二季度基本一致，仍专注于定价纪律、技术进步和产品竞争力[5] * 食品外卖和电子商务领域的竞争依然存在，但最坏时期似乎已过去，阿里巴巴指引第四季度相关亏损将减少[7] * 煤炭和钢铁公司目前对“反内卷”的明确提及有限[7] **盈利预测修正** * 业绩季后，过去一个月共识盈利预测被上调，其中非银金融板块最为显著[2] * 过去一个月，FY26共识盈利预测被上调约1%[3] * 自9月以来，远期盈利修正势头一直呈上升趋势[3] * 过去一个月，盈利上调最多的板块包括非银金融、港口、基础材料、太阳能和科技硬件[3] * 过去一个月，盈利下调最多的板块包括消费金融、医疗保健和白酒[3] **公司管理层指引与展望** * **科技板块**：互联网巨头致力于推进AI能力，并对AI相关需求驱动的货币化进展表示信心；半导体公司表示，在国内替代和持续的AI上升周期推动下，代工厂利用率和平均售价有所改善；科技硬件公司预计将通过价格传导和产品高端化来管理内存成本通胀[4] * **消费板块**：运动服装公司表示消费者仍注重价值，并越来越重视功能性和产品创新，线上零售表现优于线下；白酒行业继续经历重大调整，价格持续下跌，渠道现金转换速度放缓[4] * 公司指引喜忧参半，消费板块依然不温不火，而科技板块则保持乐观，大多数公司继续专注于成本控制和产品差异化以提高盈利能力[2] **主要指数表现** * **沪深300指数**：在第三季度盈利增长方面领先，增长15%，由金融、可再生能源和科技板块的盈利改善驱动[8] * **恒生科技指数**：仍保持10%的两位数营收增长，但盈利下降9%，由互联网板块的定价竞争导致[8] * **盈利增长预期**：就FY26E共识盈利增长而言，恒生科技指数最高，为35%，其次是沪深300指数的14%[8] * 预计MSCI中国指数在2026年将实现10%的每股收益增长，与共识预测基本一致[8] 其他重要内容 **风险提示** * 中国股市面临的风险包括房地产市场硬着陆、与货币贬值相关的资本外流以及结构性改革进展缓慢[41] * 任何未能充分应对这些风险的政府政策都可能导致市场冲击，例如过度的刺激政策可能对从投资驱动型向消费驱动型经济的转型构成风险，并增加政府和国有企业的债务[41] **数据详表（基于Figure 3 & 4）** * **主要指数增长**：恒生指数营收增长1.1%，盈利增长0.7%；恒生中国企业指数营收增长1.6%，盈利增长3.2%；恒生科技指数营收增长10.3%，盈利下降8.5%；沪深300指数营收增长4.2%，盈利增长14.7%；MSCI中国指数营收增长1.6%，盈利增长4.4%[14] * **分板块增长（MSCI中国）**： * 金融：营收下降3%，盈利增长8% * 非金融：营收增长3%，盈利增长1% * 国有企业：营收下降2%，盈利增长2% * 非国有企业：营收增长9%，盈利增长8% * 上游：营收下降2%，盈利增长4% * 下游：营收增长4%，盈利增长3% * 下游（除房地产）：营收增长5%，盈利增长8% * 其他金融：营收增长64%，盈利增长81% * 可再生能源：营收增长9%，盈利增长74% * 科技：营收增长16%，盈利增长42% * 保险：营收下降4%，盈利增长35% * 能源与材料：营收下降3%，盈利增长16% * 银行：营收下降4%，盈利增长3% * 汽车：营收增长14%，盈利增长1% * 医疗保健：营收增长2%，盈利下降3% * 消费：营收增长1%，盈利下降4% * 防御性板块：营收下降1%，盈利下降4% * 工业：营收下降1%，盈利下降10% * 互联网：营收增长10%，盈利下降17% * 房地产：营收下降11%，盈利下降345%[14]

涉及的行业与公司 * 公司为特变电工股份有限公司（TBEA Co，600089 SS），主营业务为电力设备制造、新能源（多晶硅）、煤炭及铝材料[1][44] * 行业涉及电网设备（特别是变压器）、多晶硅太阳能行业、煤炭开采及铝材料加工[1][2] 核心观点与论据 财务表现与预测 * 公司9M25税前利润同比增长37.7%至73.39亿元人民币，主要得益于输变电板块增长30%，但部分被煤炭销售下降32%至29.94亿元和铝销售下降39%至5.48亿元所抵消[2][14] * 公司将2025-27年净利润预测上调4-6%，目标价大幅上调44%至26.00元，基于现金流折现模型，加权平均资本成本提高至8.9%[1][25][26] * 公司2025-27年每股收益年复合增长率预计为15%，2026年预期市盈率为13.0倍，市净率为1.5倍，认为估值不高[1][6] 海外市场需求强劲 * 公司9M25海外输变电设备新订单同比大增88%至12.4亿美元，国内新订单增长9.4%至415亿元人民币，主要来自变压器[3][15] * 公司目标将电力设备的海外销售占比从9M25的11%提升至2030年的30%，产品出口至90个国家，约50%出口至亚洲（除中国外），特别是中东地区[3][16] * 强劲增长得益于海外可再生能源使用增加、数据中心需求以及老旧电网更换需求[15] 输变电业务增长目标与驱动因素 * 公司目标将输变电板块收入从2025年预期的500-600亿元翻倍至2030年的1000亿元[1][3] * 预计中国"十五五"期间将建设更多特高压线路，A&B Electric Power副总经理在花旗会议上估计中国在"十五五"期间每年可能建设4条交流特高压和2条直流特高压项目[18] * 公司预计中国海上风电发展将带来增量设备需求，已为中国约50%的已安装海上风电项目供应电气设备，并考虑增加海底电缆产能[19] 多晶硅业务复苏 * 受益于中国太阳能行业反内卷措施，多晶硅市场价格从2025年6月的30元/公斤反弹至8月的近60元/公斤，并维持在50元/公斤以上，公司3Q25多晶硅售价随之上涨[4][20] * 公司9M25多晶硅产量为59,400吨，利用其30万吨年产能的约26%，其新疆甘泉堡工厂的单位现金生产成本在3Q25降至30元/公斤以下，总生产成本为34元/公斤[4][21] * 公司将遵循行业反内卷措施，根据需求控制产量[22] 其他业务展望 * 煤炭业务：预计2025年煤炭销量同比持平，已提交申请将年煤炭产能从7400万吨扩大至1.6亿吨，等待政府批准[23] * 铝及新材料业务：计划向上游氧化铝业务扩张[24] 其他重要内容 各业务板块发展战略 * 输变电板块：目标通过建立全球分销网络、多元化产品和服务组合，并可能考虑并购，将收入从2025年预期的500-600亿元提升至2030年的1000亿元[24] * 可再生能源板块：目标提高30万吨多晶硅产能的生产效率和产品质量，稳步发展可再生能源电站以增加电力销售收入，并向储能项目销售更多逆变器产品[24] * 煤炭板块：计划将年煤炭产量从7400万吨扩大到超过1亿吨，在2030年前在新疆增加更多坑口燃煤电厂，并发展煤化工项目[24] * 新材料板块：计划向上游氧化铝业务扩张[24] 风险因素 * 主要下行风险包括多晶硅价格低于预期、钢铜铝价格高于预期以及变压器需求低于预期[47] 盈利预测高于市场共识 * 公司的2025-27年净利润预测比市场共识高出13-18%，可能因计入了更多变压器销售和更高的多晶硅售价[27][28]

中国2026年经济展望关键要点总结 涉及行业与公司 * 报告主题为中国宏观经济与政策展望[1] * 重点关注高科技制造业、房地产行业、服务业、出口相关行业[5][13][24][40] 核心观点与论据 经济增长与预测 * 2025年实际GDP增长预计为4.9% 主要得益于出口和财政扩张 超出年初因贸易战担忧的预期[5][6] * 2026年实际GDP增长预计放缓至4.4% 上半年表现将优于下半年 尤其一季度受延迟财政支出推动可能达到6.5%的季调年化增长率[5][2][22] * 名义GDP增长持续低于实际GDP增长 2025年预计为4.0% 2026年预计为4.2% 反映通缩压力[2][5] * 工业生产增长预计从2025年的5.8%放缓至2026年的4.5%[23][24] 政策方向与十五五规划 * 十五五规划重点强调先进制造业现代化和技术自主化 但对服务业支持有限[5][13] * 规划呼吁建立统一全国市场 消除地方保护主义和市场分割 但属于中长期举措[16] * 政策需要重大转变 从支持投资和制造业转向支持消费和服务 但预计转变有限[33] 对外贸易与中美关系 * 中美贸易休战脆弱 美国将中国商品有效关税税率从42%降至32% 但预计平均关税率将维持在30-50%区间[5][18][20] * 2025年出口韧性得益于贸易转移和转口贸易 美国占中国出口份额从2017年的近20%降至10%[5][21] * 2026年名义出口增长预计从2025年的5%放缓至3.4% 净出口对GDP增长的贡献从1.1个百分点降至0.6个百分点[49] * 2025年贸易顺差预计创纪录超过1万亿美元 经常账户顺差占GDP比重升至3.4%[79] 投资趋势与房地产 * 2026年投资增长预计为4% 2025年可能收缩1.5%[5][38] * 投资复苏主要由高科技制造业和AI相关建设推动 公共投资将再次超过私人投资[5][39] * 房地产投资预计在2026年再收缩10% 已连续第五年调整 对GDP增长拖累2-3个百分点[5][40][10] 消费与通胀 * 消费仅会温和提升 政策支持有限 家庭消费占GDP比重在2024年仅40% 2025年可能下降[5][26] * 高储蓄率由就业不安全感、薄弱社会安全网和公共供给不足驱动 消费疲软主要集中在服务而非商品[30][26] * 2026年CPI通胀预计从2025年的0.0%上升至0.6% PPI通缩预计从-2.6%改善至-1.3%[2][5] * GDP平减指数已连续十个季度为负 超过1998-99年亚洲金融危机期间的记录[52] 财政与货币政策 * 2026年将继续财政扩张 预计三月宣布的财政刺激规模为GDP的0.4-0.5% 可能在下半年追加支持[5][66] * 包括债务置换在内的总债券额度可能达到14.5万亿元人民币[5][66] * 货币宽松将保持审慎 预计上下半年各降息10基点 一季度降准50基点[5][78][73] * 信贷增长大幅放缓 剔除债务置换和利息支付后 银行信贷增长仅为3.3%[75] 其他重要内容 风险因素 * 上行风险包括大于预期的财政扩张、政策向消费和服务更果断转变、私人AI投资增强等[89] * 下行风险包括反内卷措施延长数量调整、政策宽松不及预期、房地产市场进一步恶化、中美紧张关系重现等[90] 结构性挑战 * 反内卷措施抑制价格调整 延长数量调整 类似于房地产市场的漫长底部过程[5][25] * 房地产持续调整、私人部门信心低迷、人口老龄化和债务负担上升制约中期增长 预计中期增长率在3.5-4%区间[96][99][100] 市场表现 * 中国股市表现强劲 IPO活动从2024年低点温和回升 主要离岸市场[10] * 南向股票通资金流出创纪录 2025年至今达1880亿美元[81][92]

**中国A股市场2026年展望 - 关键要点总结** **涉及的行业或公司** * 行业：中国A股整体市场及多个细分行业，包括科技（电子、电信、计算机、国防）、非银金融（券商）、有色金属、化工、电气设备、消费、医药、新能源（太阳能、锂电）等[2][5][137][169][237] * 公司：列出了最看好的A股名单，包括阳光电源、北方华创、万华化学、华泰证券A、三一重工、中微公司、潍柴动力A、拓普集团、宏发股份、应流股份等[6][240] **核心观点和论据** **2026年市场展望** * 预计整体A股盈利增长将从2025年的6%加速至2026年的8%[2] * 推动因素包括名义GDP增速可能加快（2026年预计为4.3%，2025年预计为3.9%）、PPI通缩收窄、支持性政策出台以及反内卷措施推动利润率复苏[2][43] * A股市场的股权风险溢价仍高于历史平均水平，而其他新兴市场则远低于其长期平均水平，显示估值仍有重估空间[2][62] * 中期内，A股市场可能因增量宏观政策、盈利增长加速、无风险利率下降、家庭储蓄持续向股市再配置、长期资金流入以及市值管理改革取得进一步进展而进一步重估[2][63] **近期市场回调与投资机会** * 近期市场回调归因于短期因素：全球科技板块从高位回落、A股投资者在科技主题上的拥挤度在2025年第三季度末升高、部分投资者年底获利了结[3][112] * 这些担忧不会改变中期重估趋势，瑞银全球策略团队预计2026年全球科技股将进一步上涨[3][113] * 大科技板块成交额占A股总成交额的比例已从8月底的41%降至近期的31%（年内平均为33%），融资余额增长停滞，表明拥挤担忧已缓解[3][113] **2026年投资主题** * 技术自主：政策支持加强，国内替代加速，大科技板块市值占比从2015年初的9.9%升至2025年10月底的23.0%[4][137][138] * 消费复苏时机：预计企业盈利增长加快可能逐步推高家庭收入和销售费用，建议在2026年下半年选择性布局消费股[4][149][150] * 反内卷：多个行业推进自律，PPI同比降幅在10月收窄至2.1%，建议选择性关注太阳能、锂和化工等行业[4][156][159][160] * 出海：中国企业在汽车、电池、电力设备、创新药等领域全球竞争力增强，海外毛利率通常高于国内[4][169] **战术风格与行业配置** * 风格：预计"成长"将跑赢"价值"，"周期"将跑赢"防御"，大盘股与小盘股预计将保持平衡[5][209][222][225] * 行业：超配受益于中国创新火花（电子、电信）、流动性充裕（非银金融/券商、国防）以及PPI通缩收窄（有色金属、化工、电气设备/太阳能）的行业[5][237][239] **其他重要内容** **宏观经济背景** * 预计2026年实际GDP增长4.5%，CPI通胀升至0.4%，PPI小幅下降，出口增长减速，基础设施投资增长温和复苏至4-6%，房地产销售、新开工和投资预计下降5-10%[28][29][30] * 预计人民银行将在2026年底前降息20个基点，降准25-50个基点，广义财政赤字占GDP比重扩大1个百分点[32][67] * 家庭消费占GDP比重预计从2024年的40%升至2030年的43-45%[33][37] **资金流向与市场改革** * 保险资金投资于股票和基金的规模在2025年第三季度末超过5.5万亿元人民币，较2024年底增加1.5万亿元人民币[21][90] * 家庭储蓄向股市再配置的故事可能刚刚开始，家庭总存款与A股总市值的比率仍高于历史平均水平[78][81][87] * 市值管理改革取得进展，2024年所有A股现金分红达到1.94万亿元人民币，2025年迄今已达1.88万亿元人民币，预计全年将首次超过2万亿元人民币[101][102] * 国有企业回购量在2025年大幅增长，截至11月21日达93亿元人民币，较2024年增长89%[102] **风险与不确定性** * 主要不确定性包括中美贸易和美国对华科技限制、房地产下滑加速、AI发展和应用对出口和生产率的影响、中国支持性政策推出的力度和时机[35] * 上行风险：更支持性的财政政策、国内房地产市场企稳、重大技术突破、家庭资产再配置快于预期、私营部门信心持续复苏、中美关税进一步降级、美联储进一步降息[117] * 下行风险：中美贸易摩擦升级、房地产进一步下滑、AI泡沫破裂对科技板块和经济造成拖累、反内卷力度和步伐不及预期[118] * 其他风险包括房地产硬着陆、资本外流伴随货币贬值、结构性改革进展缓慢[242]