August 19, 2025 07:56 PM GMT Asia Economics | Asia Pacific The Viewpoint: Answering your key questions on Asia's macro outlook Investors are focused on understanding how much damage we will see from tariffs, how effective China's anti-involution policy will be, implications of US-India trade tensions, and whether the BOJ is behind the curve. Overall, investors are more constructive on the macro outlook than our base case. In this report, we are addressing the top 10 questions that came up in our recent clie ...

行业与公司 - 行业：中国多个行业，包括太阳能设备、电池、化学品、水泥、钢铁、汽车、电子商务、物流、医药等[1][2][4][24][25] - 公司：涉及多家上市公司，如CATL、Midea、Gree、Haier Smart Home、Nongfu Spring、Wanhua Chemical等[57][58] 核心观点与论据 1. **“内卷”问题对中国企业盈利的影响** - 产能过剩、激烈竞争和通缩压力导致中国企业盈利受损，部分行业出现“无利润增长”[1] - 过去十年，上市公司盈利增长74%，与实际GDP增长（76%）接近，但落后于名义GDP增长（106%）和收入增长（115%）[1][16] - 太阳能、电池、化学品和水泥行业受内卷风险影响最大，占中国总盈利的9%和MSCI中国指数市值的8%[2][27] 2. **政策转向与“反内卷”措施** - 2024年7月政治局会议首次提出“反内卷”，随后在16个行业采取了50多项供给侧和竞争导向的行动[2][18][23] - 政策工具包括产能削减、行业整合、价格监管等，例如太阳能行业通过收购基金退出低效产能[32][34] - 与2016-2018年供给侧改革相比，当前政策面临更多经济约束，缺乏需求侧刺激（如棚户区改造）[23][61] 3. **盈利改善潜力** - PPI每上升1%，市场盈利增长2%[3][36] - 若内卷行业净利率恢复至5年均值，2027年盈利可能增长53%，乐观情景下对市场盈利的累计提升达14%[3][37] - 行业集中度提升（如HHI指数上升）与盈利改善正相关[45][46] 4. **投资机会与受益行业** - 水泥、太阳能和化学品等行业当前估值低于理论正常化市值，政策利好尚未完全定价[4][53] - 筛选出20只高盛买入评级的股票，涉及10个行业，预计未来两年盈利复合增长17%[50][57] - “中国领军10股”（如腾讯、阿里巴巴、CATL等）在行业整合中可能受益最多[58][59] 其他重要内容 1. **数据与图表支持** - 工业产能利用率从2021年2季度的78.4%降至2025年2季度的74%[10][11] - 内卷行业净利率普遍低于历史区间（如太阳能设备为-4.4%，化学品为5.6%）[17][37] - 政府补贴和劳动力密集度可能延缓产能出清（如钢铁、太阳能行业）[48] 2. **政策执行挑战** - 需协调跨省份竞争、减少地方政府补贴、平衡国企与民企竞争环境[23] - 部分行业（如光伏）试点产能收购基金，若成功可能推广至其他行业[32][34] 3. **历史对比** - 2016-2018年供给侧改革伴随需求刺激，当前政策更依赖行业自律和有限干预[19][61] - 资本开支增速放缓，内卷行业（如太阳能、电池）降幅显著[22][42] 被忽略的细节 - 内卷行业与非内卷行业的市值构成差异：内卷行业以民企为主（如太阳能民企占比90%），非内卷行业国企比例更高[44] - 部分行业（如保险、电力）对政策敏感度较高，但盈利改善空间受补贴和劳动力因素限制[55][48] 数据引用 - 太阳能设备行业盈利占比-0.7%，净利率-4.4%（2024年）[37] - 化学品行业盈利占比0.7%，净利率5.6%（2024年）[37] - 水泥行业产能利用率低于历史均值，政策干预后盈利弹性达90%[2][53]

China Property, anti-involution and subsidies are key drivers to watch The unexpected decline in July manufacturing/infrastructure investment and new loans, and a big miss in retail sales evidence of contractionary impact from the anti-involution push and fading fiscal stimulus, while deeper housing woes will exert further downward pressure on prices and employment. Following a strong H1 growth, July activity data showed a broad-based slowdown, with retail sales and FAI missing expectations by a wide margin ...

Anti-involution is often compared to the 2015-18 supply-side reforms, but today's industrial landscape differs because emerging industries tend to be dominated by private enterprises. Leading sectors like solar, EVs, and batteries are not driven by the state-owned enterprises (SOEs) of the old economy. The current industrial environment requires incentives, not directives, to consolidate supply. This backdrop complicates top-down mandates and calls for a more market-oriented strategy, with a nuanced approac ...

行业与公司 - 行业：中国宏观经济与消费服务行业 [1] - 公司：未明确提及具体上市公司，但涉及中国财政部（MoF）、国家统计局（NBS）等政策主体 [8][23] --- 核心观点与论据 **1 政策方向与流动性支持** - 中国政策基调保持“小步走、方向正确”，通过流动性支持、反内卷措施和审慎的消费政策维持市场乐观情绪 [1] - 近期加速推出宽松政策，包括消费贷款利息补贴（约500亿人民币）和生育支持/免费学前教育（约1300亿人民币） [5][8] - 社会社保参与规则收紧，但预计初期执行灵活，后续深化改革 [5][23] **2 消费刺激措施细节** - 消费贷款利息补贴覆盖个人消费贷款（不含信用卡）和8类服务企业（如餐饮、旅游等），补贴率为贷款本金的1% [8] - 截至2025年6月，非信用卡消费贷款存量约12万亿人民币，服务企业运营贷款存量约2.8万亿人民币 [11][12] - 实际补贴规模预计约500亿人民币，可能推动消费贷款增长1-2个百分点 [13] **3 通胀与行业利润分化** - 上游PPI环比回升（7月-0.2% vs 6月-0.4%），因生产削减推动价格反弹，但下游PPI持续疲软（7月-0.2% vs 6月-0.1%） [14] - 上游利润改善挤压下游利润率，历史数据显示下游利润受压滞后约12个月 [16][18] - 反内卷政策可能导致上游供应收缩，进一步推高价格 [14] **4 社保改革与企业负担** - 司法解释要求企业强制缴纳社保，否则员工可起诉索赔，预计小企业年成本增加1.3-1.6万亿人民币 [23] - 政策背景为应对低收入群体社保参与率下降，但全面严格执法可能性低，地方政府或提供税收减免等配套措施 [25][26] **5 潜在市场风险** - 短期风险：经济增长放缓（出口疲软、财政刺激减弱）或中美贸易紧张升级 [28] - 中国在稀土供应链的战略地位可能抑制贸易冲突全面爆发 [30] --- 其他重要内容 - **基建投资**：新疆-西藏铁路项目计划投资3000-3500亿人民币 [10] - **通胀预期**：PPI同比或于9月回升至-2.5%以上（7月为-3.6%） [31] - **货币供应**：M1增长或因低基数在8月回升 [31] --- 数据与单位换算 - 消费贷款利息补贴：500亿人民币 = 50 billion RMB [8] - 社保成本增加：1.3-1.6万亿人民币 = 1.3-1.6 trillion RMB [23] - 铁路投资：3000-3500亿人民币 = 300-350 billion RMB [10]

行业与公司关键要点总结 **1 宏观经济与通胀** - CPI 7月同比持平（0% y/y），高于彭博预测中值（-0.1% y/y）[5] - 食品CPI同比下降1.6% y/y（基数效应主导），能源CPI降幅收窄至-4.3% y/y（5月为-6.1% y/y）[5] - 核心CPI连续上升至0.8% y/y，为2023年9月以来最高（排除春节干扰）[5] - 工业领域通缩更显著：PPI同比-3.6% y/y（与5月持平），为2023年7月以来最低[6] - 工业品PPI（权重75%）降幅五个月来首次收窄，显示“反内卷”政策初步见效[7] **2 房地产政策与市场** - 北京取消郊区（五环外）购房套数限制，但仅针对本地户籍或连续2年社保/个税缴纳者，影响有限[8] - 北京、上海、深圳仍保留购房限制（海南除外），全面放开或加剧其他城市需求外流风险[9][10] - 政策设计旨在保护本地居民住房可负担性，中央反对虹吸效应[9] **3 生育与消费刺激政策** - 北京推出两项措施：3岁以下儿童每年补贴3600元（约500美元），免除幼儿园大班保教费[11] - 预计全国秋季学期减免费用覆盖1200万儿童，总额200亿元（财政部数据）[13] - 政策效果有限：补贴对消费的乘数效应弱于消费券，短期内难提振生育率[13] **4 金融与产业政策前瞻** - 央行联合六部委发布文件，优先支持三类领域融资：[14][15] - **工业链技术**：集成电路、机床、医疗设备、基础软件等 - **资本市场多层融资**：下一代IT、智能汽车、新能源、生物医药等 - **长期资金投入**：未来制造、信息、材料、能源等前瞻产业 - 文件或为2025年10月发布的“十五五”规划草案预演[14] **5 稳定币监管** - 北京禁止稳定币研究与推广会议，延续对互联网金融的强监管立场[16] - 央行数字货币（e-CNY）仍是首选，香港可能作为稳定币试验场[17][18] **6 地缘政治动态** - 习近平与普京通话（普京主动请求），讨论对特朗普关税威胁的立场协调[19][20] - 特朗普分化金砖国家策略：印度面临25%关税压力，中国或保持观望[22][23] **7 其他经济数据** - 出口韧性：受转口贸易和倾销支撑，抵消美国关税压力[29] - 美元走强增加人民币汇率管理难度[26] **可能被忽略的细节** - 北京生育支持政策实际为3月政府工作报告承诺的落地，后续措施需待2026年报告[12] - 工业PPI改善或反映产能过剩问题局部缓解，但房地产下行趋势难逆转[7][10] （注：原文未明确提及具体公司名称，分析以宏观与行业层面为主）

行业与公司 - 行业：中国宏观经济与通胀分析 - 公司：未明确提及具体上市公司，但涉及煤炭、钢铁、光伏制造、水泥、锂电池等行业[5] 核心观点与论据 **CPI通胀表现** - 7月CPI同比增速持平（0%），环比增速（季调后）亦为0%，低于市场预期（-0.1%）[1] - 食品价格拖累明显（同比-1.6%，环比-0.6%），主因猪肉和农产品基数效应[1] - 主要抵消项： - 家庭设施/服务（环比+0.4%） - 交通通信（环比+0.2%） - 教育娱乐（环比+0.1%），受益于以旧换新政策及暑期旅游季节性[1][4] - 核心CPI同比微升至0.8%（环比+0.1%）[1] **PPI通缩持续** - 7月PPI环比下降0.2%（预期+0.1%），同比通缩维持-3.6%[2][4] - 分项： - 消费品PPI同比-1.6% - 生产资料PPI同比-4.3%，采矿/原材料/制造业价格跌幅显著[2] - 高温降雨抑制建筑需求，水电替代火电加剧工业品价格压力[2][4] **反内卷政策效果有限** - 政府通过反无序竞争政策（如汽车限价）部分缓解煤炭（PPI跌幅收窄1.9个百分点）、钢铁、光伏（收窄0.8个百分点）、锂电池（收窄0.1个百分点）等行业通缩，但影响微弱[5] - 供需失衡未根本改善：以旧换新补贴对家电CPI（同比+2.8%）和汽车价格（环比转平）有支撑，但相关PPI仍处通缩区间[6] **未来展望** - CPI通胀未来数月或徘徊于0%附近，PPI通缩将缓慢收窄[4][6] - 产能削减与政策刺激力度温和，通胀回升幅度有限[6] 其他重要内容 **季节性因素与商品价格传导** - 暑期旅游推高机票（环比+17.9%）、酒店（+6.9%）等价格[1] - 能源价格部分传导全球大宗商品上涨（环比+1.6%，其中车用燃料+3.5%）[1] - 黄金（同比+37.1%）和铂金首饰（+27.3%）贡献CPI同比0.22个百分点[1] **数据表格与图表** - 详细列示2024-2025年CPI/PPI分项同比及环比变化（含食品、非食品、核心CPI等）[7] - 图表显示PPI与全球大宗商品指数走势分化[24] 风险提示 - 反内卷政策面临就业与产能削减的权衡，私营企业受影响更大[6] - 高温天气或持续扰动建筑业与能源需求[2]

行业与公司概述 * 行业：大中华区材料行业，重点关注玻璃（浮法玻璃和太阳能玻璃）[1] * 涉及公司：信义光能(0968.HK)、福莱特玻璃(6865.HK/601865.SS)、信义玻璃(0868.HK)、旗滨集团(601636.SS)[5] --- 核心观点与论据 1. 太阳能玻璃基本面改善 * **供应收缩**：行业亏损导致产能维护，6月以来9700吨/日产能停产，有效运营产能降至约86kt/日，可支持45-46GW组件月产量[2][22] * **库存下降**：组件厂商补库存推动库存从36天（7月中旬）降至27天[21][23] * **价格回升**：8月价格上涨至10.5-11元/平方米（7月低点为9.5元/平方米）[2][22] * **成本优势**：头部企业（信义光能、福莱特）占维护产能的50%，小厂因高成本可能持续减产[22] 2. 浮法玻璃持续承压 * **需求疲软**：开发商订单天数降至9.6天（7月底），需求同比萎缩>30%[3][37] * **供应过剩**：运营产能159kt/日，较2021年峰值177kt/日仅下降10%[3][27] * **库存转移**：7月库存下降主因贸易商套利（河北沙河现货-期货价差），实际终端需求未改善[36] 3. 反内卷政策潜在影响 * **能源控制路径**：33.4%浮法玻璃产能仍使用煤炭，小产能线（≤600t/d）占37%，能耗比大线高10%[4][45] * **太阳能玻璃**：7%产能为<800t/d小线，能耗高10%[52] * **政策可能性**：虽概率低，但若实施将显著收缩供给，推升价格[1][44] --- 其他重要信息 4. 公司评级与目标价调整 * **上调标的**：信义光能（目标价3.1→3.5港元）、福莱特（H股12.2→12.6港元，A股19.4→20.1元）[5][62][66] * **维持低配**：信义玻璃（6.7→7.0港元）、旗滨集团（4.5→4.9元）[5][73] 5. 成本与产能结构 * **浮法玻璃**：天然气仅占能源结构的67%，煤炭占33%[51] * **太阳能玻璃**：95%产能使用天然气，但小线效率低[56] 6. 敏感性分析 * **信义光能**：价格每上涨1%，EPS提升13%；成本每上升1%，EPS下降11%[92] * **福莱特**：价格每上涨1%，EPS提升54%；成本每上升1%，EPS下降51%[124] --- 数据摘要 | 指标 | 太阳能玻璃 | 浮法玻璃 | |---------------------|--------------------------|--------------------------| | 有效产能 | 86kt/日（支持45-46GW）[2] | 159kt/日（峰值177kt）[3] | | 价格变动 | 7月9.5→8月11元/㎡[2][22] | 持续承压[38] | | 库存天数 | 27天（峰值36天）[23] | 贸易商库存增至4.1mn箱[36]| | 能源结构 | 天然气95%[56] | 天然气67%/煤炭33%[51] |

行业与公司 - **行业**：中国LFP（磷酸铁锂）正极材料行业[1][2] - **公司**：湖南云能（Hunan Yuneng，301358.SZ）和深圳德方纳米（Shenzhen Dynanonic，300769.SZ）[1][4] --- 核心观点与论据 1 **反内卷政策对行业的潜在影响** - **背景**：中国LFP正极材料行业因产能扩张导致利用率下降，2025年6月利用率仅为57%，多数企业亏损[1][2] - **催化剂**：宁德时代（CATL）的矿山暂停可能为政府反内卷（抑制过度竞争）政策的一部分，预计政策将扩展至LFP正极行业，改善盈利[1][2] - **影响**：若政策落地，行业供给端收缩可能提升加工费，改善企业利润率[2][13][14] 2 **锂价对盈利的影响** - **定价机制**：LFP正极材料采用成本加成定价（ASP = 锂价×单位消耗×折扣因子 + 加工费），锂价上涨对单位毛利影响有限[3] - **库存收益**：企业约持有1个月的锂库存，若锂价上涨可能带来库存重估收益[3] 3 **投资策略与评级** - **湖南云能**： - **评级**：买入（目标价65.8元，较当前34.02元有93.4%上行空间）[7][16] - **优势**：全球最大LFP正极生产商，目前行业唯一盈利企业，规模效应显著[16][17] - **估值**：基于12.6倍2025年EV/EBITDA（历史12个月均值）[17] - **深圳德方纳米**： - **评级**：卖出（目标价25.5元，较当前37元低31.1%）[7][21] - **原因**：行业供给过剩限制加工费提升，预计2025年仍亏损[21][22] --- 其他重要细节 1 **数据与图表支持** - **利用率趋势**：图1显示中国LFP正极利用率自2022年中持续下滑至2025年6月的57%[9] - **成本与毛利**：图2显示固相法与液相法生产成本及毛利变化（2023-2025年）[9] - **锂价与股价关联**：图3显示碳酸锂价格与两家公司股价的历史相关性[11] 2 **风险提示** - **湖南云能**：LFP出货量不及预期、单位毛利恶化、费用超预期[18] - **深圳德方纳米**：LFP出货超预期、毛利改善、费用控制[23] 3 **时间窗口** - 90天积极催化剂观察期，基于反内卷政策预期和锂价上涨潜力[4][13][14] --- 忽略内容 - 分析师联系方式、免责声明、监管信息等非实质性内容[5][24-80]

行业与公司 - 行业涉及中国宏观经济与通胀数据[1] - 公司为摩根士丹利亚洲团队（包括经济学家Zhipeng Cai、Robin Xing等）[6] 核心观点与论据 **PPI（生产者价格指数）动态** - 7月PPI环比（MoM）改善至-0.2%（6月为-0.4%），上游PPI反弹（-0.2% vs 6月-0.6%）抵消下游PPI疲软（-0.2% vs 6月-0.1%）[2] - 上游价格反弹因短期需求刚性及生产削减，符合预期[2] - 8月PPI或进一步改善：高频数据显示7月末大宗商品价格持续上涨，但7月PPI未完全反映此趋势（数据采集日为每月5日、20日）[3] **CPI（消费者价格指数）分化** - 核心CPI保持稳定（7月环比0.4%，年化季调后1.1%），受消费品以旧换新政策（家电价格显著上涨）和黄金支撑，但服务价格疲软（旅游仅0.2%季调年化）[4] - 食品通缩加剧（7月同比-1.6% vs 6月-0.3%），因高基数和政府雇员外出用餐管控导致需求减弱[4] **展望** - 8-9月低基数效应将支撑核心CPI和PPI同比数据[5] - 大宗商品价格短期或继续走强，但下游价格改善受制于终端需求疲软[5] - 整体再通胀进程温和，受反内卷政策、再平衡措施及出口阻力影响[11] 其他重要数据 **CPI与PPI关键指标（7月）** - CPI同比0.0%（6月0.1%），核心CPI同比0.8%（6月0.7%）[7] - PPI同比-3.6%（与6月持平），上游采矿业同比-14.0%（6月-13.2%），消费品同比-1.6%（6月-1.4%）[7] - 分行业PPI环比：石油+2.1%，煤炭-1.5%，有色金属冶炼+0.8%[7] **图表支持** - 上游PPI（生产者商品）环比改善主导7月PPI反弹，下游（消费品）持续疲软[8][9] 可能被忽略的细节 - 服务通胀动能减弱，尤其旅游业（仅0.2%季调年化）[4] - 7月PPI数据未完全反映月末大宗商品涨势，8月环比或更强劲[3] - 食品通缩加剧部分归因于政策因素（政府雇员餐饮管控）[4]