ab 14 November 2025 Oil prices might recover in 2026-28E, China demand dragged by gasoline/diesel Crude oil: UBS projects Brent crude oil price to average US$64/70/75/bbl in 2026-28, with expectations that the second tranche of OPEC+'s voluntary cuts of 1.65Mb/d may end in Dec 2026 and the effective production increase may be 40% of the headline numbers. Oil prices could improve from later part of 2026, in UBS view. Weak gasoline and diesel consumption might further weigh on China demand and we project 4.4% ...

涉及的行业或公司 * 行业：中国股票市场（A股和离岸市场）[1] * 公司：涵盖MSCI China、恒生指数、HSCEI、CSI300等主要中国股指成分股[3][7] 核心观点和论据 **2026年市场展望：从飞跃到持续** * 2025年中国股市表现强劲 MSCI China和恒生指数年内涨幅均超过30% 但2026年将是稳定和可持续的一年 指数上行空间有限[1][2] * 2026年基准情景目标显示小幅上行空间 恒生指数目标27,500点 HSCEI目标9,700点 MSCI China目标90点 CSI300目标4,840点 较2025年11月12日水平分别有2% 2% 3% 和4%的上涨空间[3][20] * 牛市和熊市情景差异巨大 MSCI China的牛市目标为114点（+30%） 熊市目标为58点（-34%）[3][33] **盈利增长前景** * 对2026年盈利增长持相对保守看法 预计MSCI China盈利增长为6% 低于共识预期的15%[51][84] * 预计盈利增长重新加速将在2027年出现 增速达10% 届时中国将走出通缩[52][69] * 2025年第三季度MSCI China盈利结果略显令人失望 盈利惊喜的公司数量环比略有恶化[15][48] **估值水平** * MSCI China的12个月远期市盈率目前为13.1倍 比其5年平均水平11.5倍高出0.7个标准差 估值看起来合理且可持续[16][86] * 在经历了年内超过30%的估值重估后 进一步的估值上行空间有限 MSCI China相对于MSCI EM有6%的折价[86][87] * 进一步估值重估的催化剂包括：中国宏观走出通缩 美中关系进一步缓和 技术和创新领域取得重大突破[88] **流动性和资金流向** * 预计2026年A股和离岸市场的资金流将保持净正面 南向资金和全球投资者重新配置将支持离岸市场流动性[4][126] * 2025年外国共同基金对中国股票转为净流入80亿美元 但仅占2023-2024年总流出量的约30% 仍有进一步上升空间[127][128] * 南向资金势头强劲 2025年迄今净流入已达1,600亿美元 日均净流入8亿美元 比2024年高出60%[139][141] **行业偏好和投资策略** * 采取杠铃策略 超配高质量互联网和科技龙头 低配受宏观拖累的行业 如房地产 必需消费品和能源[5][43] * 同时维持对派息股的选择性敞口 以获得稳定的现金回报[5][43] * 关键交易思路包括：中国/香港焦点名单和A股主题名单 港股通南向纳入受益股的战术交易 反内卷倡议受益股[5][44] **A股与离岸市场表现** * 预计2026年A股（CSI300）和离岸中国市场（恒生指数 MSCI China）将表现相当[41][110] * A股市场受国内资金情况影响更大 从债券和定期存款向股票的资产再配置才刚刚开始[4][42] * A股指数中受宏观拖累的行业（必需消费品 材料 房地产 能源）权重为24.4% 高于MSCI China的12.0% 因此盈利拖累更大更持久[107][115] 其他重要内容 **宏观经济背景** * 摩根士丹利中国经济团队预计2026年中国实际GDP增长将温和放缓至4.8% 2027年为4.6% 名义GDP在2026年保持 subdued 为4.1%[17][69] * 通缩环境预计至少持续到2026年 GDP平减指数将在2027年转正[17][76] * 财政刺激规模应保持温和 2026年扩大的财政赤字预计为GDP的0.5个百分点（约1.5万亿元人民币） 小于2025年的约1个百分点[91] **政策和地缘政治因素** * 美中地缘政治关系出现有意义改善 双方宣布为期一年的暂停加征关税有助于缓解市场担忧[47][105] * 政策组合可能仍以供应为中心 偏向基础设施和科技本地化 而非广泛的消费/社会福利 因为前者具有更高的近期乘数效应[69][91] **全球背景和相对偏好** * 在广泛的亚洲/新兴市场背景下 摩根士丹利亚洲/新兴市场股票策略团队略微偏好日本而非广泛新兴市场 因其持续再通胀 更合理的估值和市场友好的政策预期[30] * 该团队对印度 巴西 新加坡和阿联酋保持超配 对韩国持中性权重 对台湾持低配[30][31] **可能使观点更积极的因素** * 通缩趋势早于预期突破的更清晰路径 包括更快 规模大于预期的财政政策转向 住房市场销售和价格稳定的明确信号 社会福利改革更快推进 优先处理反内卷倡议[26][28][102][103] * 更持续的全球地缘政治局势 特别是美中关系 以及中国技术进步的进一步突破[29][105]

涉及的行业与公司 * 报告聚焦于中国A股市场，特别是与“反内卷”政策相关的12个行业[2] * 上游行业重点公司包括：隆基绿能 万华化学 中国神华 青海盐湖 赣锋锂业[2] * 下游行业重点公司包括：贵州茅台 比亚迪 五粮液 伊利股份 牧原股份[2] * 详细筛选了56只A股股票，涵盖汽车 电池材料 锂 太阳能 水泥 化工 煤炭 钢铁 乳制品 生猪 白酒和物流行业[8] 核心观点与论据 反内卷政策进展与影响 * 中国政府于2025年第二季度末启动反内卷政策，并获得行业广泛参与[2] * 政策推动行业竞争从价格/规模基础转向质量基础，预计完全执行需要长达十年时间[2] * 反内卷政策有望支撑沪深300指数2026年每股收益增长，市场共识预期为同比增长14.6%[2] * 在12个相关行业中，有9个行业在2025年第三季度报告了资本支出同比削减[2] 各行业资本支出与库存趋势分析 * 生猪 电池材料 乳制品和化工行业在反内卷中处于领先地位，表现为主动去库存和削减资本支出[5] * 2025年第三季度平均库存天数同比分别下降13% 9% 6%和4%[5] * 2025年第三季度资本支出同比分别下降20% 45% 22%和15%[5] * 煤炭 白酒 锂 水泥和太阳能行业在产能合理化方面稳步推进，但库存天数仍面临压力[5] * 汽车和物流行业在增加资本支出的同时进行去库存[7] * 汽车行业主要由于领先制造商如比亚迪和长城汽车进行积极的海外扩张[7] * 物流行业则通过升级基础设施从价格竞争转向质量驱动竞争[7] * 钢铁行业处于稳定阶段，库存天数稳定，资本支出同比增长控制在3%[7] * 电池制造商仍处于资本支出扩张和库存补充阶段，例如宁德时代在2025年上半年产能利用率达到约90%[7] 估值与市场表现 * 生猪 电池材料 乳制品和化工四个领先行业目前交易的TTM市净率均低于其2010年至今中位数-0.4个标准差以下；乳制品行业尤其交易在-1.5个标准差的折价水平[5] * 在面临库存压力的五个行业中，煤炭行业当前TTM市净率高于其2010年至今中位数+0.8个标准差，其余行业交易在≤-0.4个标准差水平[6] * 2025年下半年以来，电池材料/化工以及锂 水泥和太阳能等早期削减资本支出的公司股票表现优于沪深300指数[5] 催化剂与未来展望 * 需要需求侧顺风来推动股价正面上涨[5] * 全球宏观经济复苏有利于汽车和部分化工行业[5] * 针对消费/家庭福利的财政支持有利于下游行业如乳制品 生猪 白酒[5] * 物流行业将继续受益于电子商务相对于传统零售的出色表现[5] * 中国政府有针对性的财政支持可能成为积极催化剂，特别是对生猪 乳制品和大多数化工行业，帮助其从主动去库存阶段过渡到被动去库存阶段[5] * 对沪深300指数中期至2026年底保持积极看法，认为涨势可能由家庭资产配置持续转向股市以及反内卷政策和适度的中央政府财政支持所维持[7] 其他重要内容 * 报告提供了自2025年6月底以来各反内卷相关行业的股价表现图表，显示电池材料行业表现最佳上涨102%，其次是锂88% 太阳能57%[13] * 报告详细列出了过去三个月各行业在反内卷方面的努力更新，包括政策会议 行业自律行动和产能控制措施等[34] * 报告包含了截至2025年11月11日的Wind对中国宏观经济指标的共识预测，例如2025年GDP增长预测为4.98%，2026年为4.95%[35]

涉及的行业或公司 * 中国宏观经济[1] 核心观点和论据 * 核心观点认为中国的再通胀将是一个缓慢的过程 预计在2026-27年实现 而非当前数据所显示的已经开始[1][2] * 近期核心CPI同比上涨至1.2% 为近四年最高水平 PPI同比降幅连续第三个月收窄 但这些改善主要由一次性因素驱动[2][4] * 一次性因素包括"超级黄金周"推高食品和服务价格 有利的基数效应 金价上涨 以及早于往常的"双十一"购物节对PPI的短暂拉动[4] * 今年核心CPI的关键支撑——消费品以旧换新政策的效果正在减弱 参与率在过去三个月下降了7个百分点 明年再次参与的可能性下降了8个百分点[5] * 最终需求仍然疲弱 房地产市场的持续低迷通过负财富效应抑制家庭情绪 而持续的通货紧缩循环继续拖累工资增长[6] * 官方CPI指标仅能部分反映潜在价格动态 例如自有住房的估算租金基于建筑成本 无法捕捉深度的房价调整 且其在CPI中的权重较低（约5% 日本和美国分别为约16%和约26）[13][16] * 政策框架将保持技术和供应驱动 并逐步关注社会福利 反内卷措施将有助于为工业价格筑底 但上行空间仍受制于疲弱的国内需求[2][21] * 预计GDP平减指数在2026年可能保持负值（名义GDP增长低于4%） 到2027年才转为温和正值[2][21] 其他重要内容 * 报告通过AlphaWise调查数据展示了以旧换新政策参与意愿的下降[5][9] * 报告通过图表显示名义GDP增长和名义城镇居民可支配收入增长持续面临压力[10][11] * 报告指出金价上涨是近期CPI的主要驱动力之一 但这主要由全球避险需求推动 而非国内再通胀信号[16][18] * 在季节性调整基础上 剔除金价后的核心CPI的3个月环比年率自第二季度以来已经软化[16][20]

会议纪要涉及的公司与行业 * 会议主题为中国宏观经济，涉及整体中国经济、政策制定及多个关键行业[1][5] * 具体讨论的行业包括房地产行业[17][18]、人工智能等新兴未来产业[11]、出口与制造业[14]、以及消费行业[15][16] 核心观点与论据 **宏观经济与增长目标** * 2026年经济增长目标预计将维持在"5%左右"，但存在下调至"4.5%左右"的可能性[6] * 多数参与者预计2026年经济增长将放缓至4.5%左右[8] * 政策组合可能较小，转向名义增长目标的可能性不大[6] **财政与货币政策预期** * 周期性政策预期平淡，利率下调空间可能较小，为10-20个基点[8] * 财政赤字预计将维持在目前4%的水平[8] * 财政刺激效应估计约为1.2，低于2.7的峰值水平[8] **工业政策与人工智能** * 需要新的产业政策模式，中央主导的产业基金被视为更好的方式[10] * 中国在人工智能领域可能尚未找到盈利商业模式，其宏观影响尚不明确[11] * 人工智能在提升生产率之前可能导致失业，技术发展可能进一步抑制需求[11] **外部环境与出口** * 对美国大选后的外部环境持谨慎乐观态度，双方在关税、芯片和稀土问题上可能已找到平衡[12] * 多数参与者预计2026年净出口贡献将减小但仍为正值[14] * 供应链多元化可能有利于中国的资本货物和人工智能叙事[14] **消费再平衡** * 普遍共识是中国需要提升消费，但实际政策行动的有效性存在不确定性[5][15] * 以旧换新补贴的影响被广泛认为是一次性的，明年补贴金额可能不会增加[16] * 提升消费的结构性工具（如社会保障和公共服务）被视为可能的解决方案，但迄今未见有意义的行动迹象[16] **房地产行业** * 房地产市场情绪可能比以往更差，多数参与者预计下行将持续[17][18] * 一线城市可能在2028年有更好的稳定机会[18] * 与房地产相关的金融风险被认为在政策努力下基本可控[22] **通货膨胀与反内卷政策** * 参与者一致认为2026年PPI和GDP平减指数将有边际改善，但数值可能仍为负值[20] * 2027年更可能是PPI通缩结束的时间窗口[20] * 无人认为反内卷政策是打破当前通缩的 game-changer，解决产能过剩没有简易方案[19] **人民币汇率** * 参与者对人民币升值存在共识[21] * 升值有助于中国实现2035年人均GDP目标，并为人民币国际化铺平道路[23] * 实际有效汇率的贬值周期可能已结束，美元兑人民币的下一个测试点可能是7[24] 其他重要内容 * 整体情绪较之前的调研活动有所改善，但政策预期普遍平淡[1][5] * 如何激励地方官员在反内卷和精简产业政策的背景下仍是问题[9] * 如何保障中国的海外利益仍然是一个关键问题[13] * 对于当前休战能持续多久，参与者的看法存在分歧[12]

行业与公司 * 报告主要涉及中国A股市场整体及细分行业[3] * 具体分析主板 创业板和科创板的表现[5] 核心观点与论据 **整体盈利复苏** * 整体A股盈利在2025年第三季度同比增长12% 非金融部门盈利增长4.8% 较2025年第二季度的-3.2%显著改善[3] * 盈利加速部分归因于2024年第三季度的低基数 当时非金融部门盈利同比下降9%[3] * 这与国家统计局公布的工业利润数据一致 该数据在7月 8月 9月分别同比增长-1.5% +20.4% +21.6%[3] * 金融业盈利在2025年第三季度增长19.1% 其中非银行金融部门因资本市场复苏实现66%的盈利增长[3] * 对全年维持A股盈利增长6%的基本预测[3] **增长驱动因素** * 科技板块的快速盈利增长推动了非金融部门的整体盈利 主要受人工智能和自主可控的需求上升推动[3] * 反内卷政策稳步推进并逐渐见效 生产者价格指数同比下降幅度自7月起逐月收窄 导致部分周期性行业盈利反弹[3] * 2025年第三季度 60%的行业录得同比增长[5] * 有色金属 非银金融 电子 传媒 商业贸易 计算机和电气设备等行业在2025年第三季度录得超过30%的增长[5] * 人工智能相关行业如传媒 电子 计算机的盈利分别增长57% 41% 34%[5] * 电气设备行业盈利增长50% 由储能和固态电池的更高需求驱动[5] * 按板块划分 创业板 科创板盈利分别增长33% 25% 显著超过主板的11%[5] **利润率与资本支出** * 在利润率方面 非金融部门的毛利率和净利率在2025年第三季度同比持平 净资产收益率为6.7% 环比上升0.1个百分点[4] * 非金融部门的资本支出在2025年前九个月同比下降2.4% 表明公司扩大产能的意愿仍然疲弱[4] * 电气设备行业的资本支出增长明显放缓 部分与反内卷运动的推出相关[4] **市场策略与展望** * 对市场持稳健的中期展望 原因包括：1 整体盈利逐步复苏 2 各类资金净流入 3 由科技叙事驱动的估值重估 4 中期股市驱动因素保持完好[6] * 在10月上半月 A股市场经历了从成长/科技向价值/股息的风格转换 创业板和科创50指数在10月10日至17日期间回落10.0% 11.4% 而沪深300仅下跌4.1% 上证股息指数上涨4.1%[6] * 短期因素触发了短期的风格转换 但鉴于积极的中期市场展望 认为成长可能仍是关键投资主题[6] * 强调创业板具有更好的风险回报比 因其盈利加速且具有长期韧性 估值低于长期平均水平[6] 其他重要内容 **潜在风险** * 中国股市面临的风险包括房地产市场硬着陆 与货币贬值相关的资本外流以及结构性改革进展缓慢[37] * 任何未能充分应对这些风险的政府政策都可能对市场造成冲击[37] **数据支持** * 关于整体市场和特定行业的收入 盈利 利润率 净资产收益率和资本支出的详细数据可根据要求提供[8] * 报告包含大量图表数据 支持上述观点[9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35]

涉及的行业与公司 * 行业：中国金融业、中国制造业 [1][6] * 公司：摩根士丹利覆盖的多家中国金融机构与科技公司，包括但不限于农业银行、中国银行、招商银行、中信证券、富途控股、奇富科技等 [63][66] 核心观点与论据 * 反内卷努力取得明确进展：工业负债增长放缓归因于自上24年上半年以来稳步的反内卷努力和渐进的资金支持减少，这将有助于控制信贷风险 [3] * 制造业固定资产投资增长放缓有助于供需平衡：9月份制造业FAI同比增长进一步降至4.0%，低于8月份的5.1%，这帮助制造业FAI与工业产出的差距在数月收窄后得以闭合 [2][8] * 利润增长显著改善：9月份制造业利润同比增长从8月份的7.4%加速至9.9%，工业利润同比增长从8月份的0.9%改善至3.2%，表明工业信贷风险正从扩张转向缓和与消化 [4][8] * 更多行业资本开支放缓：9月份有20个行业显示出FAI与IP差距收窄（8月为16个），占制造业总负债76.6%的行业在9月份的资本开支增长较24年上半年放缓 [2][8][9] * 价格竞争缓和推动利润率改善：反内卷努力遏制了部分行业的激烈价格竞争，帮助利润率提升，9月PPI环比持平，同比降幅从8月的2.9%收窄至2.3% [4][8] * 信贷供应趋于理性：工业中长期贷款增长和工业企业负债增长均有所放缓，分别降至9.7%和5.2% [3][8] 其他重要内容 * 行业观点：对中国金融业持"吸引"看法 [6] * 盈利改善范围：39.5%的制造业部门显示出更好的盈利趋势 [8][9] * 营收增长轻微加速：制造业年初至今营收增长率从8月的3.2%略微上升至9月的3.4% [4]

涉及的行业和公司 * 公司为晶科能源 (Jinko Solar, 688223.SS)，属于太阳能行业 [1][32] * 行业涉及太阳能组件制造和储能系统 (ESS) 业务 [1][5][16] 核心观点和论据 **财务表现改善** * 第三季度净亏损环比收窄33.4%至10.12亿元人民币，毛利率环比提升4.8个百分点至3.8% [2][12] * 经营现金流强劲流入，第三季度达24.71亿元人民币，远高于去年同期的12.55亿元人民币和第二季度的流出11.93亿元人民币 [2] * 资本支出同比大幅减少，第三季度下降44.9%至7.26亿元人民币，前九个月下降65.2%至20.15亿元人民币 [2][14] **业务运营与战略** * 组件出货量同比下降，第三季度下降15.9%至20.1吉瓦，公司参与行业反内卷措施以缓解供应压力 [4][15] * 平均组件销售价格环比上涨8.8%至每瓦0.77元人民币，预计2026年盈利将进一步改善 [4] * 高效TOPCon组件开始交付，功率在640瓦以上，售价比主流产品高每瓦1-2美分，其销售占比预计从今年的5%升至2026年的60% [3] * 通过用铜替代电池正反面主栅上的银，目标明年将单位电池生产成本降低每瓦0.02-0.04元人民币，该技术自2025年11月起已在工厂应用 [3] **储能系统 (ESS) 增长强劲** * 储能系统出货量快速增长，前九个月达3.3吉瓦时，其中第三季度为1.8吉瓦时，计划2025年全年达6吉瓦时（2024年为1吉瓦时） [5][16] * 预计储能系统销售将在第四季度实现盈亏平衡，并在2026年因规模效应和更高的海外销售占比而开始盈利 [5] * 储能订单积压中20%来自中国，80%来自海外市场 [5] * 公司拥有12吉瓦时电池包和5吉瓦时电池的产能 [16] **全球需求展望** * 管理层预测2026年全球太阳能安装量因中国下降而同比减少2-3%，但欧洲需求增长5%，中东和拉美增长10-15%，东南亚增长30-40%，美国持平 [4] **盈利预测与估值调整** * 花旗将公司2026年净亏损预测下调44.5%，并将2027年净利润预测上调3.8%，主要基于更高的组件价格假设 [17][19] * 贴现现金流目标价上调50%至每股7.50元人民币，预计股价回报率为29.1% [1][7] * 公司2026年预期市净率为2.2倍，因行业低谷可能已过，该估值看来不高 [1] 其他重要内容 **风险因素** * 主要下行风险包括海外贸易政策对来自中国的太阳能和储能出口不利变化、反内卷措施未能淘汰过剩产能、全球太阳能安装需求低于预期 [35] **财务预测摘要** * 预计营收2025年下降27.1%后，2026年和2027年分别增长4.2%和15.8% [10] * 预计毛利率将从2025年的1.2%改善至2026年的6.8%和2027年的11.4% [10] * 预计净资产收益率将从2025年的-15.5%改善至2026年的-4.2%和2027年的8.7% [6][10] **资产负债表与现金流** * 调整后净债务（包括长期回购负债）与权益比率在前九个月上升23.1个百分点至53% [12][14] * 预计全年经营现金流将转为正值，2025年资本支出预计同比下降45.6%至50亿元人民币，主要用于技术升级 [14]

涉及的行业与公司 * 行业：中国太阳能行业，特别是多晶硅（polysilicon）制造环节[1][2][4] * 公司：主要涉及多晶硅头部生产商，包括GCL Tech（协鑫科技，3800 HK）[1][4]、Daqo New Energy（大全能源，DQ US）[4]、Xinte Energy（新特能源，1799 HK）[4] 核心观点与论据 供应整合取得关键进展 * 多晶硅产能整合取得重大里程碑：全部17家多晶硅制造商已集体签署协议，设立产能收购基金（buyout fund），目标在年底前最终成立[1][7] * 此举标志着备受期待的供应整合进程进入关键阶段，旨在加速退出多晶硅产能过剩的局面[1] * 预计的时间表早于大多数投资者的预期，因市场此前对行业能否达成共识缺乏信心[1] 产能收购基金的具体规划与影响 * 收购基金计划收购约100万至150万吨多晶硅产能，这相当于中国总多晶硅产能的至少三分之一[2] * 基金潜在规模为人民币500亿至800亿元，资本结构预计为资产管理公司出资30%，市场领导者以股权加债务形式出资70%[2] * 该协议将显著加速过剩多晶硅产能的关停与供应整合，促进供需平衡[2] 后续步骤与时间预期 * 一旦基金在年底成立，产能收购程序将随之启动，包括尽职调查等[3] * 预计多晶硅产能收购将于2026年第一季度开始[3] * 考虑到高层的价格控制指引，多晶硅价格下行空间有限[4] * 预计第一季度季节性淡季后，第二季度将开启旺季[4] 对行业及公司的财务展望与投资偏好 * 在反内卷措施下，对中国太阳能行业持积极看法，认为多晶硅是受政策催化的有前景的环节[4][7] * 自2025年第三季度以来，头部多晶硅生产商的盈利能力已逐步改善，预计其财务表现将更好[4] * 在多晶硅环节中，更偏好具有成本优势的颗粒硅生产商GCL Tech，因其在生产成本上保持竞争优势，并在盈利方面处于领先地位[4][7] 其他重要内容 公司估值与风险提示 * 对GCL Tech、Daqo New Energy、Xinte Energy三家公司给出了目标价和投资评级（均为Buy）[9] * 列出了各公司的下行风险，主要包括多晶硅价格大幅下跌、因贸易争端导致全球买家需求下降、上游原材料价格飙升等[9] 报告背景信息 * 本报告是HSBC关于中国太阳能行业系列报告（反内卷系列）的第四篇，此前报告发布于2025年7月31日、8月20日及9月18日[8] * 报告日期为2025年10月30日，所引用市场数据截至2025年10月28日收盘[36]

纪要涉及的行业或公司 * 行业分析聚焦于中国经济整体及多个关键行业 包括房地产、钢铁、水泥、煤炭、太阳能电池、电池、化学品、电动汽车、制药、黑色金属、电子商务和快递服务[2][8][10] * 公司层面未具体提及单一上市公司 但广泛涉及国有企业、私人企业以及电动汽车行业（提及特斯拉上海工厂）[5][12][14] 纪要提到的核心观点和论据 **当前产能过剩问题的严重性与系统性** * 当前产能过剩问题比以往更广泛、更系统 受影响行业占工业总产值约26%[8] * 问题不仅限于传统行业（如钢铁、水泥、煤炭） 已蔓延至本应成为新增长引擎的"新经济"部门（如电动汽车、太阳能电池、电池）[8] * 与2015-16年供给侧改革时期相比 当前产能过剩表现为更激烈的价格竞争（"内卷"） 影响范围更广 特别是中下游消费品行业 对私人企业利润造成压力[12] **经济再平衡面临的双重挑战** * 中国经济再平衡面临双重挑战：房地产市场的调整尚未完成 而"新经济"领域已出现产能过剩[8][11][25] * 自2021年底监管收紧以来 房地产对GDP增长的贡献急剧下降 产生3%-3.5%的拖累 而新经济的贡献因基数较小（约占GDP的10%-15%）仅带来约1%的提振 两者净贡献为2%-2.5%的拖累[25][27] * "新经济"增长未达预期 部分原因是西方国家在关键技术上加强限制并对相关出口（如欧盟对中国电动汽车征收45%关税 美国征收100%关税）设置贸易壁垒[29] **反内卷政策的潜在风险与局限性** * 反内卷政策过度关注抑制价格调整 可能像房地产市场一样 延长数量调整过程 导致库存调整和行业整合时间更长[11][37][38] * 当前政策主要依靠运动式的道德劝说和指导（如《公平竞争审查规则》、控制汽车产量、将供应商付款周期缩短至60天）而非根本性改革[32][34] * 缺乏有效的破产和清算机制 在劳动力需求疲软的情况下 地方政府可能优先保就业而非去产能 导致"僵尸企业"增加 并因私人企业参与度提高而增加不良贷款风险[35] **产能过剩的深层制度根源** * 产能过剩反复出现的根源在于地方政府和政党内部根深蒂固的激励机制：地方官员为在党内晋升而超额完成国家目标 省级和市级增长目标通常高于国家目标（见图1）[3][5][6] * 中国的税收制度（特别是增值税在生产地而非销售地征收）激励地方政府扩大生产以增加税基 类似于对土地销售的依赖导致房地产过度开发[7] * 资源分配由分散的地方政府机构、国有及私人企业网络执行 并受到软预算约束的支持[4] **潜在解决方案与改革方向** * 改变深层激励机制困难 但增值税改革可能有效：将增值税征收点从生产地转向销售地 将激励地方政府支持消费需求而非过度生产[11][40] * 中国共产党在十五五规划建议中呼吁消除统一全国市场的壁垒 并建议生产地和消费地之间更好地共享资源 这预示着增值税改革的可能性[41] * 中央政府可能提高其在财政支出中的份额 以集中资源配置 但存在地方政府寻求替代收入来源（如土地销售）从而加剧住房市场产能过剩的风险[39] 其他重要但可能被忽略的内容 **具体行业数据与案例（电动汽车）** * 电动汽车行业投资和生产快速增长（图4显示2025年1-9月工业生产和固定资产投资同比变化） 但产能利用率下降（图5显示2025年1-3季度汽车行业产能利用率低于整体水平）[14][15][17] * 需求滞后导致国内外销售价格竞争加剧 利润率下降（图6显示2025年国内和出口汽车单价同比变化）[18][19] * 为缓解利润压力 汽车公司将供应商付款延迟至长达182天 这种做法已蔓延至其他行业 经济范围内供应商平均付款延迟升至70天（图7）[18][19] **房地产市场调整的教训** * 住房市场调整显示 若抑制价格调整 则通过数量进行调整：新房价格仅下降11% 但新房开工（建筑面积）收缩77% 新房销售下降60% 房地产投资自2021年以来累计下降47%[37] * 未售出和未完工库存依然庞大 在建新房相当于超过六年的新房销售量 已完工未售出单位相当于六个月的新房销售量[37] **需求侧支持措施的局限性** * 自2024年以来 中国一直支持消费 但相关计划的规模太小（占GDP的0.4%） 无法对通货紧缩产生显著影响[36]