亚洲科技展望与日本复兴：抓住全球增长机遇，AI在供应链中更广泛、更深入的存在 涉及的行业与公司 * **行业**：亚洲科技硬件行业，特别是人工智能供应链，涵盖半导体、电子元器件、材料、服务器、软件服务等多个子领域[1][2] * **公司**：报告覆盖了大量亚洲上市公司，主要来自日本、大中华区（中国大陆、台湾）、韩国，并给出了具体的投资评级和推荐主题[6][7][25][26][27][28][30][31] 核心观点与论据 总体投资策略与市场展望 * **2026年上半年策略**：鉴于AI对盈利增长日益增长的影响力，以及围绕智能手机/PC需求放缓（由于内存生产限制和成本上升）和汽车生产复苏乏力的争论，建议优先关注AI供应链的投资[2][12] * **2026年AI主题展望**：AI相关投资主题将变得更**广泛**、更**深入**、更**分散**[7][12][21] * **更广泛**：受益于AI的领域将从传统的半导体/设备扩展到电子元器件/材料，以及AI用户（包括物理AI和边缘AI等非硬件领域）[22] * **更深入**：随着技术深化，每个受益于AI的领域将实现更高的附加值/内容/平均售价和利润率改善，供需趋紧将带来更多提价案例[23] * **更分散**：AI主题将超越传统边界，通过销量增长、ASP提升和利润率改善，对盈利产生超预期的影响[23] * **风险与机遇并存**：需要关注自上而下的风险，包括估值、基础设施发展（AI服务器/电力）和器件技术进步的实施风险、过度投资、货币化（投资回报率）和资金来源[13] * **与互联网泡沫的区别**：自下而上看，当前情况与互联网泡沫（约2000年）有本质不同，包括AI基础设施建设的规模/时间线更大更长、AI服务器/设备每年技术进步幅度更大、从AI基础设施建设到AI社会嵌入（包括边缘AI/物理AI）的转变速度更快，以及亚洲硬件供应链管理相对稳健[14][16] 五大未被充分关注的AI主题及相关推荐股票 1. **功耗飙升驱动的技术演进与广泛商机**：关注电源/电源机架相关产品、电容器、功率半导体。2026年，AI服务器销量增长和安装内容（包括数量和ASP）的增加可能推动超预期增长[25][33] * **推荐股票**：大中华区：台达电子；日本：松下HD、村田制作所、太阳诱电、TDK、瑞萨电子；韩国：三星电机[25][28] 2. **大规模高速数据传输驱动的技术演进与广泛商机**：关注光器件、CPO。数据传输速度从200-400Gbps加速到800-1.6Tbps、向CPO过渡和商业化、多芯光纤和空芯光纤等新技术将推动行业内容价值和附加值超预期增长[25][58] * **推荐股票**：藤仓、住友电工、昭和电线电缆、三菱电机、安立[25][28] 3. **利基元器件/材料供需趋紧驱动的价格稳定/上涨**：2026年，八种利基电子元器件/材料——MLCC、ABF载板、BT载板、PCB/CCL、玻璃布、铜箔、钽粉、磷化铟衬底——的供需趋紧和价格稳定/上涨可能对盈利贡献超预期[25][26][78] * **推荐股票**：日本：村田制作所、太阳诱电、揖斐电、三菱瓦斯化学、JX先进金属、三井金属、Resonac；韩国：三星电机；大中华区：南亚电路板、台光电材、台耀科技、金像电子[26][28] 4. **物理AI社会嵌入进程加速**：日本公司工业领域物理AI应用加速，大中华区机器人出租车和人形机器人部署加速[27][99] * **推荐股票**：日本：日立、三菱电机、松下HD；大中华区：地平线、小马智行、领益智造[27][28] 5. **日本软件/服务行业的结构性变化**：生成式AI和AI代理可能取代部分软件功能（AI颠覆），但将生成式AI应用于系统开发可显著提高劳动生产率[27][126] * **推荐股票**：富士通、NEC、野村综合研究所、NTT[27][28] 五大高关注度子行业及相关推荐股票 1. **晶圆代工**：AI将在2026年继续推动增长[30] * **推荐股票**：台积电；后段：日月光投控[30][31] 2. **存储器**：在持续强劲的需求扩张下，供应紧张将加剧[30] * **推荐股票**：三星电子、SK海力士[30][31] 3. **半导体生产设备**：前端投资加速的一年，与AI/先进封装相关的后端也保持活跃[30] * **推荐股票**：日本：东京电子、荏原制作所、迪思科；大中华区：弘塑、旺矽、颖崴、家登[30][31] 4. **AI服务器**：顺应云投资上升趋势和AI应用扩展浪潮[30] * **推荐股票**：鸿海、工业富联、纬颖、纬创[30][31] 5. **边缘AI**：形态变化将使供应链受益[30] * **推荐股票**：大中华区：鸿海、大立光、致伸科技、瑞声科技；日本：TDK、日东电工、村田制作所[30][31] 其他重要但可能被忽略的内容 具体主题的深入分析与数据 * **功耗飙升主题**： * AI服务器功耗将随GPU/ASIC性能提升而显著上升，电压趋势将大幅提升至800V（+/-400V），未来将达1500V（+/-750V）[33] * AI服务器电源供应器ASP每瓦预计将从目前的0.1美元普遍提升至0.3美元，采用电源机架将使整体系统ASP每瓦再增加约0.2-0.3美元[47] * MLCC市场：预计AI服务器MLCC市场规模将从2025财年的约2150亿日元增长至2030财年的约9209亿日元，期间增长4.3倍，年复合增长率+34%[53][55]。村田制作所在其IR日预测，到2030年其AI服务器MLCC销量年复合增长率为+30%[55] * **高速数据传输主题**： * 关键公司产能扩张计划显示显著增长，例如住友电工的光器件产能到2025财年计划增长12倍，藤仓的光连接器（MT套圈）产能到2025财年计划增长3倍[62] * **供需趋紧主题**： * **MLCC**：行业产能利用率超过90%，预计2026财年平均产能扩张仅约+5-10%，到2026年3月左右（农历新年后的春季爬坡期）行业产能利用率可能接近100%，价格跌幅可能从通常的每年-5%至-10%趋于稳定[82][83][85] * **ABF载板**：由于AI服务器IC出货量扩大和设计尺寸增大（主流设计从75mm*85mm增至2027年的超过120mm*150mm，2030年进一步增至200mm*250mm），预计高端ABF载板产能需求增长将导致2027年出现短缺风险[86] * **BT载板**：价格在2025年第三季度上涨15%，预计在2025年第四季度/2026年第一季度进一步环比上涨15%/15%，主要受内存需求驱动[88] * **PCB/CCL**：预计AI CCL/PCB的ASP每年同比增长30%以上，由于生产设备和高阶材料的限制，一级PCB/CCL供应商的年产能扩张仅为约20-30%，远低于AI服务器需求增长率（2024-2029年复合年增长率40%以上）[89][90][91] * **玻璃布**：预计供应紧张将持续整个2026年，Nittobo计划在2026年提价，并预计在2027财年渗透约25%的提价，特别是针对较厚的布料[92][93] * **电解铜箔**：三井金属在用于高端AI服务器PCB/CCL的VSP电解铜箔市场占有率约60%，并计划将VSP产能从2025年11月的620吨/月扩大到2028年9月的1200吨/月，同时专注于提价[95] * **钽粉**：JX先进金属在高纯钽粉市场占有率约50%，2026年第三季度其钽电容器用钽粉销量同比大幅增长+123%[95] * **磷化铟衬底**：住友电工和JX先进金属形成双头垄断，JX先进金属在2025年10月宣布再增加约30%产能，预计2027财年总产能比2025财年高约50%，2026年供应/需求可能非常紧张，预计会有一些提价[96] * **物理AI主题**： * **中国机器人出租车**：预计中国机器人出租车车队渗透率将在2025/2030/2035年达到0.1%/11%/31%，达到5千/63.2万/250万辆[117] * **日立案例**：其铁路业务中，联网列车数量从2016-2017年的零增长到2023-2024年的1000辆，预计2025-2026年将达到2000辆。AI应用案例包括通过传感器检测车轮磨损，将不必要的车轮更换成本降低100万美元/每节车厢；通过摄像头分析受电弓与架空线接触状况，将结果所需时间从3天缩短至15分钟内[101][102][103] * **日立估值**：当前12个月目标股价为6000日元（上涨空间+18%），在蓝天情景下，基于DCF的估值框架显示隐含价值高达7100日元（上涨空间+40%）[112] * **日本软件/服务行业影响**： * **盈利影响模拟**：假设生成式AI应用使总人力成本减少5-10%，其中50%的成本节约传递给客户，基于主要系统集成商人力成本占销售额的比例，其营业利润率可能改善约1.5至3.0个百分点。基于3000亿日元/1万亿日元的系统开发销售额，营业利润可能增加450-900亿日元/1500-3000亿日元[139] 子行业详细展望与数据 * **台湾半导体（晶圆代工/先进封装/测试）**： * **台积电**：预计2026年美元计营收增长30.4%，受N3/N5节点利用率紧张、N2采用加速和CoWoS持续扩张推动[146][151]。CoWoS产能/出货量在2026年预计增长89%/79%[151] * **日月光投控**：预计2026年测试营收同比增长41.1%，FOCoS产能到2026年底从2025年的5k wpm增长至15k wpm[152] * **弘塑**：预计2026年营收增长50.3%，毛利率58.3%[153] * **旺矽**：预计2026年营收增长45.7%，毛利率58.6%[154] * **颖崴**：预计2026年营收增长65.8%，毛利率45.5%[157] * **家登**：预计2026年营收增长17.6%，毛利率42.4%[158] * **存储器**： * **传统DRAM/NAND**：预计2026年将出现更显著的供应短缺，DRAM短缺3.3%，NAND短缺2.5%[169][171][172]。预计三星电子传统DRAM ASP在2026年同比增长142%，NAND ASP同比增长93%[173][179] * **HBM**：预计2026年需求同比增长61%，但由于HBM3E 12Hi竞争加剧和价格下降，行业平均ASP同比下降11%，HBM总市场规模同比增长44%至500亿美元[177][178] * **半导体生产设备**： * **前端**：预计2026年WFE市场同比增长11%至1240亿美元，其中DRAM贡献60亿美元增长，代工厂贡献40亿美元增长。预计不包括中国的WFE需求在2026-2027年将刷新2022年的峰值[187][196] * **后端**：AI/HPC半导体测试设备需求旺盛，其中爱德万市场领先[188] * **AI服务器**： * **AI训练服务器（全机架）**：预计2025-2027年出货量为1.9万/5.5万/8万机架，市场规模为550亿/1650亿/2550亿美元[205] * **AI训练服务器（高功率）**：预计2025-2027年出货量（8-GPU当量）为69.2万/95.2万/122.7万台，同比增长+26%/+38%/+29%，市场规模为1800亿/2050亿/2510亿美元[206] * **推理AI服务器**：预计2025-2027年出货量为47万/53.9万/65.6万台，同比增长+1%/+15%/+22%，市场规模为300亿/360亿/480亿美元[207] 宏观与行业背景回顾 * **2025年回顾**：上半年受中美贸易摩擦和地缘政治影响（美国关税政策导致股价波动，4-8月左右），下半年随着关税谈判尘埃落定，周期趋稳但复苏乏力。从8-9月左右开始，AI加速推动亚洲科技板块整体盈利和股价表现[10] * **2025年底市场情绪**：市场主要看好AI相关股票，但对盈利增长和估值角度的风险回报更加敏感，并对投资落后周期股的机会出现一些兴趣[11] * **日本公司的重新评估**：作为“复兴的日本”系列第三部分，随着AI投资主题拓宽，预计投资者将因各种因素（包括功耗飙升和高速传输驱动的技术演进顺风、供需趋紧的益处、社会基础设施中AI应用进展、AI驱动的利润率改善）而越来越多地重新评估日本公司[8]

关键要点总结 行业与公司 * 行业聚焦于ABF基板（用于AI服务器）及ASIC服务器市场，主要涉及台湾ABF供应商Unimicron、NYPCB及日本Ibiden[1][2][7] * 其他相关公司包括Kinsus（低端ABF市场）、Broadcom、Alchip、Marvell等ASIC设计公司[1][9][74] --- 核心观点与论据 市场需求与增长 * 2026/27年AI服务器ABF总市场规模（TAM）预期上调35%/55%，ASIC AI芯片出货量预计达340万/470万（GPU AI芯片为560万/710万）[1][8] * ASIC AI基板ASP预计为180美元/220美元（GPU基板为143美元/183美元）[1][8] * AI服务器ABF基板占全球ABF TAM比例：2025-27年分别为18%/23%/27%[10] * ASIC AI服务器收入贡献：Unimicron/NYPCB在2027年预计达16%/20%（原预期13%/12%）[1] 竞争格局 * Unimicron和NYPCB在ASIC AI基板市场占据主导，2025-27年合计份额为71%/65%/59%[9][19] * Ibiden凭借技术领先和产能扩张计划（2025-27年扩产40%），将在高端市场（如嵌入式组件基板）提升份额[2][19][32] * GPU AI基板市场仍由Ibiden主导（2025-27年份额51%/42%/40%）[27][32] 供应链与定价 * T-glass材料短缺导致高端ABF基板交货期延长（从4-6周增至25+周），可能推动2025年下半年价格上调3%-5%[3][39][40] * 设备利用率（UTR）预计2025下半年-2026上半年为75%，2026下半年回升至90%[3][39] * 价格谈判关键窗口：2025年9月末至10月初[3] 财务预测与评级 * Unimicron目标价上调至NT$116（原NT$110），2025-27年EPS预期上调1%/3%/3%[4][51][55] * NYPCB目标价上调至NT$125（原NT$110），2025-27年EPS预期上调96%/67%/32%[57][62] * Ibiden维持买入评级（目标价¥7,200），Kinsus维持卖出评级（目标价NT$77）[7][72][74] --- 其他重要内容 风险因素 * T-glass短缺若持续至2026年，可能持续推高价格但限制产能[41][42] * 中低端ABF市场竞争加剧（如Kinsus面临新进入者压力）[74] * 宏观需求疲软可能影响设备利用率回升节奏[38][39] 数据图表引用 * Exhibit 3：2027年AI ABF TAM修正瀑布图[16] * Exhibit 8：AI服务器收入占总收入比例（Ibiden 38%/NYPCB 20%/Unimicron 16% in 2027E）[34] * Exhibit 11：ABF基板设备利用率与供需展望[47] 法律声明 * 报告包含潜在利益冲突披露（如高盛与部分覆盖公司存在投行业务关系）[4][84] * 评级分布：全球覆盖股票中49%买入/34%中性/17%卖出[86]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：台湾PCB、CCL和基板市场 [1] - **公司**：J.P. Morgan旗下相关公司如J.P. Morgan Securities (Taiwan) Limited、J.P. Morgan Securities (Asia Pacific) Limited等；分析师覆盖公司如Chicony Power Technology、Chroma ATE、Unimicron等 [17] 纪要提到的核心观点和论据 1. **AI PCB新进入者前景** - **观点**：预计未来PCB供应链将保持紧张甚至短缺，更多新供应商将进入AI供应链 [3] - **论据**：规格迁移迅速增加导致进入壁垒提高且标准化良率较之前设计降低10个百分点，有效产能增加有限，多数投资在东南亚且当地尚不能生产AI PCBs [3] 2. **ASIC冷却方法** - **观点**：从第三季度开始可能会有用于支持液冷主板的材料发货，2024年下半年风冷主板仍为主要版本，PCB供应链正为第三代ASIC服务器的风冷和液冷主板做准备 [3] - **论据**：新一代芯片最早2026年初才可能推出，液冷主板是为2026年潜在的冷却技术过渡做准备，若两种版本共存可缓解每板4芯片设计对CCL/PCB供应商的内容减少影响 [3] 3. **BT基板价格趋势** - **观点**：用于移动设备内存的BT基板利用率升至80 - 90%，引线键合BT基板很可能提价，但目前尚未看到BT基板大规模提价，同等条件下提价取决于当前健康需求的进一步可见性和可持续性 [3][4] - **论据**：近期当地供应商讨论提价主要是为反映黄金价格上涨，T玻璃在BT中的使用量非常有限 [3] 4. **中平面PCB的影响** - **观点**：中平面PCB对PCB/CCL行业极为有利，从长期来看可能是PCB供应紧张的主要驱动因素 [8] - **论据**：从材料层面看每年有10亿美元的机会，高速CCL将是该板的主要材料类型，有利于当前领导者EMC，但最大障碍是需要大量产能，这种超高层数（+60层）的PCB设计通常用于小批量应用 [8] 5. **PCB、CCL和基板的资本支出扩张** - **观点**：未来6个月，PCB（和CCL制造商）将再次宣布一波资本支出扩张计划，下一轮扩张中国可能再次成为焦点，基板扩张将更为温和，ABF供应增长可能性可能低于当前每年7 - 8%的预期 [8] - **论据**：当前供应紧张似乎具有可持续性，只要电路板设计复杂性持续快速上升，短缺就是结构性的；中国有强大的支持基础设施和高性能PCB制造能力；T玻璃供应不确定且利用率相对较低，一些二级供应商因财务困境甚至考虑暂停或处置工具 [8] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师认证**：报告分析师认证其观点准确反映个人对相关证券或发行人的看法，且薪酬与具体推荐或观点无直接间接关联 [13] - **重要披露**：包括公司特定披露、评级系统解释、覆盖范围、估值和风险、投资建议历史等信息 [15][16][20][21] - **其他披露**：涉及J.P. Morgan的业务范围、英国MIFID FICC研究解绑豁免、研究材料分发、地区命名规范、制裁证券、加密资产、ETF、期权和期货研究、基准利率改革、研究生产和分发责任等内容 [25][26][27][28][29][30][31][32][33] - **地区法律实体披露**：介绍了J.P. Morgan在阿根廷、澳大利亚、巴西等多个国家和地区的法律实体监管情况及材料分发规定 [35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54] - **通用信息**：提醒信息准确性、意见时效性、投资风险等，强调材料非买卖要约、不考虑个别客户情况等 [57] - **保密和安全通知**：强调传输信息的保密性，禁止非预期接收者披露、复制等操作 [58] - **版权信息**：版权归2025 JPMorgan Chase & Co.所有，未经书面同意不得重印、出售或重新分发，对使用J.P. Morgan数据有相关限制 [60]

报告行业投资评级 - 维持对ZDT的买入评级，目标价从新台币130元上调至140元；维持对Unimicron和NYPCB的中性评级，目标价分别从新台币90元和98元上调至97元和110元；维持对Kinsus的卖出评级，目标价从新台币63元上调至70元 [8] 报告的核心观点 - 2025年第三季度BT基板价格因关键原材料T玻璃和黄金价格上涨而提高5%-20%，这将使基板制造商收入增加，但关键材料价格上涨和新台币升值可能导致2025年第二季度毛利率和营业利润率不利 [1][2] - 考虑到T玻璃CCL供应周期延长和价格上涨，高层数ABF基板未来可能再次提价，同时T玻璃短缺使玻璃纤维供应商调整产能，导致E玻璃供应周期延长，可能使中低端PCB CCL价格上涨 [3] - T玻璃短缺问题预计在2026年上半年缓解，届时基板价格将保持稳定 [4][7] 根据相关目录分别进行总结 各公司盈利预测调整 - Unimicron：2025年盈利预测下调25%，以反映外汇环境不利影响；2026年和2027年盈利预测分别上调7%和8%，考虑到基板业务定价和盈利能力改善 [17][18] - NYPCB：2025年、2026年和2027年盈利预测分别上调3%、11%和7%，因基板产品定价前景乐观和盈利能力提升 [23] - Kinsus：2025年盈利预测下调16%，受外汇环境不利影响；2026年和2027年盈利预测分别上调10%和11%，得益于基板产品定价前景改善 [28] - ZDT：2025年、2026年和2027年盈利预测分别下调17%、1%和1%，主要考虑外汇环境不利，但基板定价前景乐观 [33] 各公司目标价调整 - Unimicron：基于相同的1.4倍2025年下半年至2026年上半年PB，目标价从新台币90元上调至97元 [21] - NYPCB：基于相同的1.4倍一年期远期PB，目标价从新台币98元上调至110元 [26] - Kinsus：基于0.9倍一年期远期PB，目标价从新台币63元上调至70元 [31] - ZDT：基于相同的SOTP估值方法，目标价从新台币130元上调至140元 [36] 各公司投资分析 - Unimicron：是ABF和BT基板关键供应商，长期增长机会积极，但2026年下半年前ABF基板行业难以上升，近期市场需求弱，公司估值合理 [38][40] - NYPCB：对高端ABF基板市场曝光率相对较低，近期上行潜力弱，但长期有望获得更多高端订单，市场低估ABF内容升级动力，公司估值合理 [42] - Kinsus：全球关键IC基板供应商之一，对高端ABF基板市场曝光率有限，预计2026年下半年前ABF基板市场需求趋势保守，长期价格竞争可能加剧，未来12个月催化剂有限 [45] - ZDT：全球领先PCB供应商，2027年有望在中国ABF基板市场占据超40%份额，受益于中国ABF基板市场增长，长期可折叠智能手机渗透率上升将推动FPC市场，给予买入评级 [47]