报告行业投资评级 - 重申买入评级，目标价155.00港元，当前股价129.40港元 [1] 报告的核心观点 - 美团一季度表现稳健，营收和利润均超市场预期，但二季度竞争加剧，短期增长和利润率承压 [2] - 为保持长期领先地位，美团进行必要投资，包括支持商家高质量增长、改善骑手福利，以及海外扩张 [2] - 考虑到竞争加剧，下调2025 - 2026年营收和调整后净利润预测，同时下调目标价，但基于核心业务竞争力、执行能力、海外扩张潜力和线下消费刺激预期，重申买入评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 美团是中国领先的多品类服务电商平台，为客户提供多元化服务，为商家提供增值解决方案，还开展共享单车、网约车和非食品配送等业务 [11][13] 财务表现 - 2025年一季度总营收同比增长18%至866亿人民币，核心本地商业营收同比增长18%至643亿人民币，新业务营收同比增长19%至222亿人民币 [4] - 核心本地商业运营利润率提升至21%，新业务运营亏损收窄，总运营利润同比增长103%，调整后净利润同比增长46% [4] 业务分析 - 餐饮外卖和即时配送订单同比低两位数增长，到店和酒店业务交易总额增长超30%，平均每单运营利润和到店业务利润率同比改善 [2] - 二季度竞争加剧，美团为稳定市场份额和争夺消费者长期心智增加支出，导致短期增长放缓和盈利能力下降 [2] 投资举措 - 推出三年100亿人民币的生态系统升级计划，支持商家高质量增长和改善骑手福利 [2] - 海外扩张进展超预期，计划以10亿美元新预算进入巴西市场 [2] 盈利预测调整 - 下调2025 - 2026年营收和调整后净利润预测，预计2025年营收增长14%，调整后净利润436亿人民币 [3] 估值与评级 - 基于2025年调整后每股收益7.7港元和20倍市盈率，将目标价下调至155港元，重申买入评级 [3][18] 行业覆盖与评级分布 - 报告还涵盖互联网、媒体和软件等行业多家公司的投资评级，包括买入、持有、卖出等 [22][25] - 截至2025年3月31日，科技集团和全球集团的投资评级分布显示，买入评级占比较高 [36][37]

财务数据和关键指标变化 - 2024年公司实现收入1870万美元，超出收入指引1660万美元210万美元，主要得益于2024年10月开始的打车服务货币化 [21] - 2024年调整后EBITDA为负1930万美元，超出调整后EBITDA指引负2250万美元320万美元，原因包括打车服务货币化和两轮电动车服务运营效率提升 [21] - 2024年总乘车次数从2023年的2190万次增加到3170万次，使用服务的独特骑手数量从180万增加到210万，均因打车服务乘车次数和骑手数量增加 [21] - 2024年独特打车骑手数量从约50万增加到166万，注册司机数量从10.7万增加到26.2万 [22] - 2024年平均每日部署的两轮电动车数量从2023年的34600辆降至32600辆，全年收入从2023年的2000万美元降至1870万美元，主要因现场两轮电动车数量减少，部分被10月开始的打车服务货币化抵消 [22] - 2024年成本收入比从2023年的2410万美元降至2150万美元，降幅11%，得益于折旧和摊销费用减少以及运营效率提升 [22] - 2024年一般和行政费用从2023年的1510万美元增加226%至4920万美元，主要因股份支付费用增加3720万美元；剔除股份支付费用后，现金一般和行政费用从2023年的1310万美元降至1210万美元 [23] - 2024年调整后EBITDA为负1930万美元，较2023年的负1770万美元下降8.9%，主要因在第四季度货币化开始前对打车服务进行了更激进的投资 [23] - 2025年公司目标是将年收入从2024年的1870万美元几乎翻倍至3400万美元，并实现正的EBITDA [24] 各条业务线数据和关键指标变化 打车业务 - 2024年独特打车骑手数量增长233%，从49.9万增至166万；注册司机数量增长146%，从10.7万增至26.2万 [10][11] - 公司计划到2025年6月，打车业务达到215万骑手和31万注册司机 [11] 两轮电动车业务 - 2024年运营效率项目使总收入成本同比下降10.5%，同时保持历史CAPTA故障率每月低于车队的0.1% [15] - 2024年上半年，根据Zoba算法部署的车辆每辆车的日乘车次数是未使用Zoba算法车辆的两倍，下半年增至2.4倍 [16][17] - 收购Zoba后的第一年，其部署建议为公司带来的额外收入已超过收购成本的两倍 [17] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司是土耳其iOS和安卓应用商店排名第一的城市出行应用，是该国唯一的打车和摩托车打车服务提供商以及最大的电动车运营商 [7] - 公司自推出以来已为590万独特骑手提供了超过1.094亿次乘车服务 [7] - 公司目前服务于土耳其四个最大城市，这些城市占该国GDP的50%和人口的34% [9] - 土耳其有24个人口超过100万的城市，公司计划在2025年及以后向这些城市扩张 [10] - 伊斯坦布尔推出打车服务前约有80万次每日出租车出行，预计稳定状态下将有130万次每日打车出行；伊斯坦布尔出租车市场约占土耳其总体出租车市场的45%，意味着土耳其最终将有大约290万次每日打车出行，约10亿次每年，总预订价值约10亿美元；按30%的抽成率计算，土耳其打车市场成熟时的年收入潜力为3亿美元 [13][14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 过去两年半公司将主要重点转向打车业务，自聚焦打车业务以来，打车业务的独特骑手和注册司机数量持续超过运营目标 [5] - 2024年10月开始对打车服务进行货币化，2025年1月推出动态定价模型以提高效率和骑手及司机满意度 [5] - 公司将继续投资打车服务的低成本增长，未来将进行增量投资以利用多个增长驱动因素，包括在现有城市实现有机增长、改善骑手和司机体验、开拓新城市、完善动态定价引擎和提高抽成率，以抓住打车业务3亿美元的年收入机会 [11][12] - 公司在两轮电动车业务上专注于运营效率，计划不早于2026年夏季评估扩大车队的机会 [15] - 公司将扩大使用Zoba算法部署的车辆比例至100%，并应用其物流车辆路线规划建议等额外功能 [17] - 公司认为多模式出行服务符合骑手偏好，将继续投资多模式服务的均衡增长 [18][19] - 打车业务具有先发优势，市场通常为双寡头或寡头垄断，当地具有先发优势的企业往往能占据更好的市场地位，公司不惧竞争，相信凭借先发优势和本地专业知识能获得最高市场份额 [38][39][40] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 土耳其急需科技赋能的出行解决方案，因替代交通选择有限或成本较高，打车服务能满足未被满足的需求，市场潜力巨大 [12][13] - 公司业务模式对任何负面情况具有强大的抵御能力，土耳其经济稳健，预计未来几年不会出现影响公司的重大问题 [59] - 公司打车业务增长迅速，对打车业务的投资将带来可观的投资回报率，影响未来几年的业绩 [77] 其他重要信息 - 公司于2024年1月宣布的股票回购计划正在进行中，可在2025年10月9日前以每股最高6美元的价格回购至多350万美元的普通股 [25] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 动态定价如何帮助打车货币化模型，目前货币化进展及早期成功迹象，以及司机供应方面的成功情况和增长空间 - 动态定价算法根据需求、司机和骑手偏好等众多因素调整价格，按小区域甚至街道调整，提高了匹配率；打车服务在土耳其是新事物，满足了市场对科技赋能城市交通的需求，司机申请数量持续强劲增长，已注册司机的活跃度也在提高 [28][29][30][31][32] 问题2: 过去七八个月竞争环境如何演变，未来一年预计如何发展 - 公司具有先发优势，打车市场通常为双寡头或寡头垄断，当地具有先发优势的企业往往能占据更好的市场地位，公司不惧竞争，相信能凭借先发优势和本地专业知识获得最高市场份额 [38][39][40] 问题3: 打车业务的监管背景，以及是否有特定催化剂或事件使运营更规范 - 打车业务的监管可能来自地方、联邦或国家层面，土耳其正在完善相关监管，公司相信土耳其作为欧洲最大城市和人口最多的国家，打车业务必将发展，公司作为当地先驱将是关键参与者 [41][42][43] 问题4: 2025年营收3400万美元和改善调整后EBITDA至正的假设，包括现金G&A、抽成率等 - 该指引假设在现有四个城市持续运营，不考虑新城市推出；假设G&A团队规模与2024年相似；目前抽成率为个位数，假设2025年维持当前抽成率，提高抽成率有额外增长潜力 [51][52][53] 问题5: 当前抽成率的具体范围以及2025年底预计的抽成率 - 抽成率调整是一个渐进过程，需考虑增长与抽成率的权衡、竞争环境和监管发展等多个参数，难以确定具体数字，目前抽成率已从最初的极低个位数有所提高 [55][56] 问题6: 土耳其政治格局变化是否会影响公司2025年业务 - 土耳其长期存在温和但持续的政治动荡，这是该国的常态，其经济稳健，历史增长良好，公司业务模式对负面情况有强大抵御能力，预计不会受到重大影响 [57][58][59] 问题7: 3月以来股票回购计划的执行情况 - 公司在股票回购上采取机会主义策略，股票回购计划有每股6美元的上限，将根据股价情况进行评估 [60] 问题8: 2025年假设中不包括现有城市以外的打车业务扩张，是否意味着不会扩张 - 公司一直在多个城市进行试点、研究和研发，2025年预计将是活跃的一年，土耳其小城市有巨大潜力，公司将寻找机会并在确定后逐个推出新城市 [65][66][67] 问题9: G&A团队规模保持不变是否因为减少对两轮业务的关注而专注打车业务 - 是其中一个因素，随着两轮电动车业务日均部署车辆数量的减少，支持该业务所需的中央资源减少，因此2024年和2025年G&A团队规模相似，但团队资源分配会向打车业务倾斜 [68][69] 问题10: 公司目前的月度现金消耗、现金状况，以及2025年扩张的融资计划，是否会通过提高抽成率弥补 - 公司年底现金状况约为500万美元，将根据需要筹集资金支持公司增长；2025年预测EBITDA为300万美元，不包括新城市推出和G&A团队规模增加的投资 [74][75] 问题11: 是否计划对两轮车翻新业务进行额外资本支出，以及打车业务的额外投资是否会改变300万美元EBITDA的指引 - 2025年不会评估扩大两轮电动车业务规模，计划中的投资可能影响2025年预测的费用和收入 [76] 问题12: 抽成率从低个位数提高到高个位数对司机需求的影响，以及规模扩大后需求是否保持稳定或改善 - 抽成率的应用和逐步提高未对司机获取速度或留存参数产生影响，原因是公司在该国是唯一有规模的打车运营商，司机替代就业机会和收入较少，公司抽成率仍远低于出租车司机租用车牌的成本 [80][81][82] 问题13: 公司如何平衡增长与盈利，以及增长投资对盈利的影响，是否会进入其他领域 - 土耳其打车市场发展不到三年，公司目前仍非常注重增长，在现有城市能创造健康的经济效益；2025年公司将专注于打车业务，待充分抓住打车业务机会后再考虑其他扩张领域 [86][87][88]

财务数据和关键指标变化 - 2024年公司实现营收1870万美元，超出营收指引1660万美元210万美元，主要得益于2024年10月起打车服务的货币化 [21] - 2024年调整后EBITDA为负1930万美元，超出调整后EBITDA指引负2250万美元320万美元，原因是打车服务货币化的推出以及两轮电动车服务运营效率高于预期 [21] - 2024年总乘车次数从2023年的2190万次增加到3170万次，使用服务的独特骑手数量从180万增加到210万，均得益于打车乘车次数和骑手数量的增加 [21] - 2024年独特打车骑手数量从2023年底的约50万增加到166万，注册司机数量从10.7万增加到26.2万 [22] - 2024年平均每日部署的两轮电动车数量从2023年的34600辆降至32600辆，全年营收从2023年的2000万美元降至1870万美元，主要归因于现场两轮电动车数量减少，部分被10月开始的打车货币化抵消 [22] - 2024年公司成本收入比从2023年的2410万美元降至2150万美元，降幅11%，原因是折旧和摊销费用减少以及运营效率提高 [22] - 2024年公司一般和行政费用从2023年的1510万美元增加226%至4920万美元，主要是由于股份支付费用增加3720万美元；剔除股份支付费用后，现金一般和行政费用从2023年的1310万美元降至2024年的1210万美元 [24] - 2024年调整后EBITDA为负1930万美元，较2023年的负1770万美元下降8.9%，主要是由于在第四季度货币化开始之前对打车服务进行了更激进的投资 [24] - 2025年公司目标是将年收入从2024年的1870万美元几乎翻倍至3400万美元，并实现正的EBITDA [25] - 公司2024年1月宣布的股票回购计划正在进行中，该计划允许公司在2025年10月9日前以每股最高6美元的价格回购至多350万美元的普通股 [25] 各条业务线数据和关键指标变化 打车业务 - 2024年独特打车骑手数量增长233%，从49.9万增至166万；注册司机数量增长146%，从10.7万增至26.2万 [10] - 公司计划到2025年6月，打车业务骑手数量达到215万，注册司机数量达到31万 [11] - 公司认为打车业务有3亿美元的年收入机会 [12] 两轮电动车业务 - 2024年公司通过运营效率项目使收入总成本同比下降10.5%，同时保持历史CAPTA指标和每月车队损耗率低于0.1% [16] - 2024年上半年，按照Zoba算法部署的车辆每辆车的日乘车次数是未按该算法部署车辆的两倍，下半年增至2.4倍 [17] - 收购Zoba后的第一年，其部署建议为公司带来的额外收入已超过收购成本的两倍 [17] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司是土耳其iOS和安卓应用商店排名第一的城市出行应用，是该国唯一的打车和摩托车打车服务提供商以及最大的电动车运营商 [8] - 公司自推出以来已为590万独特骑手提供了超过1.094亿次乘车服务 [8] - 公司目前服务于土耳其四个最大的城市，这些城市占该国GDP的50%和人口的34% [9] - 土耳其有24个人口超过100万的城市，公司计划在2025年及以后向这些城市扩张 [10] - 公司推出打车服务前，伊斯坦布尔约有80万次每日出租车乘车次数，预计稳态时伊斯坦布尔将有130万次每日打车出行，这意味着土耳其最终将有约290万次每日打车出行，约10亿次每年，总预订价值约10亿美元，按30%的抽成率计算，打车市场成熟时年收入潜力为3亿美元 [13][14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 过去两年半，公司将主要重点转向打车业务，自聚焦打车业务以来，一直超过独特打车骑手和注册司机的运营目标 [6] - 2024年10月公司开始对打车服务进行货币化，2025年1月推出动态定价模型，以提高效率和骑手、司机满意度 [6] - 公司实施了提高盈利能力的措施，并为两轮电动车服务成功部署了效率计划，减少了运营亏损和资本需求 [6] - 未来公司将进行增量投资，利用多个增长驱动因素，包括在现有城市实现进一步有机增长、改善骑手和司机体验、开拓新城市、完善动态定价引擎和提高抽成率等，以实现打车业务3亿美元的年收入机会 [11] - 公司认为土耳其需要技术支持的出行解决方案，打车服务可以解决出租车数量有限等问题 [12] - 公司是打车业务的先行者，在双边市场业务模式中具有较大优势，土耳其市场通常是双寡头或寡头垄断，当地具有先行者优势的企业往往能占据更好的位置 [38] - 公司将继续努力快速增长，在竞争到来之前扩大规模，有信心凭借先行者优势和本地专业知识成为主导企业 [39][40] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 土耳其迫切需要技术支持的出行解决方案，因为替代交通选择要么较少，要么比其他市场更昂贵，打车服务有很大的市场需求 [12] - 公司认为其多模式交通服务符合骑手偏好，多模式骑手的每次骑手乘车次数是单模式骑手的4.1倍，每位骑手的收入是单模式骑手的3.7倍，因此决定投资多模式服务的均衡增长 [18][19] - 公司预计2025年打车业务将实现显著增长，年收入接近翻倍至3400万美元，并实现正的EBITDA，未来有望抓住土耳其长期出行市场的机会 [7] - 尽管土耳其存在政治动荡，但公司认为该国经济稳固，增长历史可观，打车业务不受政治因素影响，公司业务模式对负面情况具有较强的抵御能力 [57][59] 其他重要信息 - 公司在财报电话会议中的陈述包含前瞻性声明，受风险和不确定性影响，实际结果可能与预测有重大差异 [3] - 会议讨论涉及某些补充非GAAP财务指标，应与GAAP结果结合考虑，相关非GAAP指标与GAAP指标的调节信息可在公司网站、财报发布和SEC文件中找到 [4] 问答环节所有提问和回答 问题1: 动态定价如何帮助打车货币化模型，目前货币化进展及早期成功迹象，以及在吸引司机方面的成功情况和增长空间 - 动态定价算法有助于提高指标，因为打车业务的需求和供应不稳定，根据需求和司机、骑手偏好调整价格，可提高匹配率 [29][30][31] - 打车服务在土耳其是新事物，满足了当地对科技出行的需求，司机申请数量持续强劲增长，已注册司机的活跃度也在提高 [32][33] 问题2: 过去七八个月竞争环境如何演变，未来一年预计如何发展 - 公司是先行者，在双边市场业务模式中有较大优势，规模越大，竞争对手进入后稳态市场份额越高，土耳其市场通常是双寡头或寡头垄断，当地具有先行者优势的企业往往占据更好位置，公司有信心凭借优势成为主导企业 [38][39][40] 问题3: 打车市场的监管背景，以及是否有催化剂使运营更规范 - 打车监管可能来自地方、联邦或国家层面，土耳其在打车监管方面正在追赶世界其他地区，公司认为当地率先开展业务的企业将是关键参与者 [41][42][44] 问题4: 2025年营收3400万美元和调整后EBITDA转正的假设，包括现金G&A、抽成率等 - 该指引假设在现有四个城市持续运营，不考虑新城市的推出；假设G&A团队规模与2024年相似，不考虑团队规模的增量增加；目前抽成率为个位数，假设2025年维持当前抽成率，提高抽成率有额外的潜在上行空间 [52][53][54] 问题5: 当前抽成率的具体范围以及2025年底的预期抽成率 - 抽成率的调整是一个渐进过程，会综合考虑增长与抽成率的权衡、竞争环境、监管发展等多个参数，难以确定具体数字，目前抽成率已从最初的极低个位数有所提高 [56] 问题6: 土耳其政治格局变化对公司2025年的潜在影响 - 土耳其长期存在温和但持续的政治动荡，但该国经济稳固，打车业务不受政治因素影响，公司业务模式对负面情况具有较强的抵御能力 [57][58][59] 问题7: 3月以来股票回购计划的执行情况 - 公司将继续根据股票价格进行机会性回购，股票回购计划有每股6美元的上限，目前股价远低于该上限 [60] 问题8: 2025年假设中不包括现有城市以外的打车业务扩张，是否意味着不会扩张 - 公司一直在多个城市进行试点、研究和研发，2025年预计会是活跃的一年，土耳其小城市有巨大的潜在机会，公司将寻找机会并逐个推出新城市 [64][65] 问题9: G&A团队规模保持不变的原因 - 公司减少对两轮电动车业务的重视，相应减少了支持该业务所需的中央资源，因此2025年G&A团队规模与2024年相似，但团队资源分配会向打车业务倾斜 [66][67] 问题10: 目前的月度现金消耗、现金状况，以及2025年扩张的资金计划，是否会提高抽成率来弥补 - 公司年底现金状况约为500万美元，会根据需要筹集资金支持公司增长 [71] - 2025年预测的EBITDA为300万美元，不包括新城市推出和G&A团队规模增加的情况 [72] 问题11: 是否计划对两轮车翻新业务进行额外资本支出，以及打车业务的额外投资是否会改变300万美元EBITDA的指引 - 公司在2026年夏天之前不会评估增加两轮电动车业务的规模 [73] - 打车业务的额外投资可能会影响费用和收入，对2025年预测有潜在影响 [73] 问题12: 抽成率从低个位数提高到高个位数对司机需求的影响，以及随着规模扩大需求是否会保持或改善 - 抽成率的应用和逐步提高未对司机获取速度和留存参数产生影响，原因是公司是该国唯一的大规模打车运营商，司机的替代就业机会和收入较少，公司的抽成率相比出租车行业的奖章租赁成本仍较低 [77][78][79] 问题13: 公司如何平衡增长与盈利能力，以及增长投资对盈利能力的影响，是否会进入其他领域 - 土耳其打车市场处于早期阶段，公司目前仍非常注重增长，虽然开始货币化，但仍更倾向于增长而非盈利，在现有市场结构下，即使专注增长也能在现有城市创造健康的经济效益 [83] - 2025年公司的重点是打车业务，不会进入配送、金融服务等其他领域，待充分抓住打车市场机会后再考虑拓展其他领域 [84][85]