公司概况 * 绿城服务集团有限公司 (Greentown Service Group, 2869 HK) [1] 核心财务表现 * 2025年上半年核心运营利润同比增长25% 超出公司全年增长15%的指引及市场预期 [1] * 总收入同比增长6%至92.89亿元人民币 毛利率同比提升0.5个百分点至19.5% 所有细分业务毛利率均实现同比增长 [1] * 物业管理服务收入同比增长10% 占总收入比重提升3个百分点至71% 为2016年以来最高水平 [1] * 销售及行政管理费用占收入比率同比下降1.3个百分点至7.9% [1] * 净利润同比增长23%至6.13亿元人民币 [10] 运营与业务亮点 * 在管总建筑面积同比增长11%至5.36亿平方米 新交付管理面积3900万平方米 [7] * 上半年新增年化合同金额15.2亿元人民币 其中约95%位于公司核心56个城市 57%来自大型企业客户特别是国有企业 [7] * 物业管理服务毛利率创上市以来新高 同比提升0.4个百分点至15.3% 得益于物业费提升、退出低利润项目及运营数字化 [7] * 社区生活服务毛利率大幅改善 同比提升3.2个百分点 [7] * 咨询服务业务展现韧性 收入同比增长1% 毛利率提升0.2个百分点 [7] 现金流与资产负债表 * 总现金及定期存款同比增长26% 净增加超过11亿元人民币 期末总额达54.5亿元人民币 [1][7][8] * 应收账款同比增长14%至63亿元人民币 但结构优化 账龄小于1年的应收账款占比提升至约70% [1][9] * 管理层有信心在2025年实现经营现金流与净利润比率高于1倍 并将应收账款余额控制在健康水平 [1] 股东回报与资本管理 * 公司上半年未宣派中期股息（符合历史惯例）但回购了1700万股股份（占总股本的0.5%） [1] * 管理层计划在2025年下半年继续股份回购 并维持有吸引力的股息支付率（2024财年为75%） [1] 前景与指引 * 管理层维持2025财年核心运营利润增长15%的指引 支持因素包括双位数的物业管理服务收入增长及毛利率进一步提升0.5个百分点 [3] * 2025年新增合同目标为40亿元人民币 其中至少50%为非住宅项目 [3] * 管理层对2026-27年利润率前景更为乐观 目标为每年毛利率再提升0.5个百分点 销售及行政管理费用占收入比率每年优化0.5个百分点 [3] * 公司致力于高质量的新项目拓展 聚焦核心56个城市 凭借强大品牌获取高利润项目 并与261家国有企业深化合作以探索非住宅物业机会 [4] 投资观点与估值 * 高盛维持买入评级 将12个月目标价从5.0港元上调至6.3港元 基于12倍2027年预期自由现金流折现至2025年（资本成本11%） [6] * 公司交易于2025-27年预期市盈率15倍/12倍/10倍 对应25%的每股盈利年复合增长率及6%的股息收益率 相比覆盖的国企物管同行具吸引力 [6] * 公司是少数在行业规模增长放缓、第三方市场竞争加剧的共识下 能提供清晰利润率提升路径以支撑有吸引力且可持续股东回报的物管公司之一 [4] 风险因素 * 第三方在管面积扩张不及预期及规模扩张中的执行风险 [15] * 因快速拓展物业类型导致物业管理服务利润率下降 [15] * 物业资产管理和教育服务的增值服务利润率走弱 [15] * 因过度外包导致服务质量意外下降 [15]