文章核心观点 公司（Jefferson Capital）作为一家领先的债务购买和催收平台，在宏观经济环境（消费者储蓄减少、拖欠率上升、破产增加）有利于其业务发展的背景下，凭借其差异化的投资策略、卓越的运营效率和强大的资本结构，实现了创纪录的财务业绩，并对未来几个季度强劲的投资组合供应和持续的股东回报充满信心 [1][5][6][7][17][24] 宏观经济与行业环境 - **消费者财务状况**：截至2022年底，疫情期间积累的超额储蓄已耗尽，当前个人储蓄水平为8310亿美元，远低于2013-2019年1.1万亿美元的长期疫情前平均水平，经通胀调整后差距更为显著，这限制了消费者应对意外财务困难的能力，是拖欠率和坏账核销量上升的重要驱动因素 [1][5] - **拖欠与坏账趋势**：所有非抵押类消费者资产类别的拖欠率持续高企，为投资组合供应创造了有利趋势 [2][6] - **破产市场**：自2021年疫情低谷以来，美国和加拿大的破产数量显著增加，推动了破产投资组合供应的复苏，公司是美国极少数、加拿大迄今为止最大的能够利用此市场机会的债务买家 [5] - **就业市场**：低失业率水平支撑了现有投资组合的预期清算率，尽管近期失业数据不佳，但当前就业水平对公司业务仍非常有利 [6] 公司财务与运营表现 - **第四季度业绩**：营收创纪录，达1.55亿美元，同比增长30%；调整后每股收益为0.69美元；催收金额达2.45亿美元，同比增长41% [3][4][19] - **年度增长轨迹**：自2019年至2025年，公司实现了27%的营收年复合增长率、37%的净营业收入年复合增长率和43%的净利润年复合增长率 [7] - **投资部署**：本季度投资部署创纪录，达3.81亿美元，较2024年第四季度增长6%；截至12月31日，通过远期流量协议锁定了2.74亿美元的未来部署 [3][12] - **剩余应收款**：截至12月31日，预计剩余催收款创纪录，达34亿美元，同比增长23%，其中58%预计在2027年前收回，未来12个月预计可收回11亿美元 [3][13][14] - **运营效率**：本季度现金效率比率达到71%，行业领先，若剔除Conn‘s和Bluestem投资组合的影响，该比率为68%，仍远高于同业上市公司 [3][16][21] - **资本结构与流动性**：净债务与调整后现金EBITDA之比改善至1.9倍，显著低于公开交易同行；目标杠杆率长期维持在2-2.5倍；高级担保循环信贷额度总额增加1.75亿美元至10亿美元，定价改善50个基点 [22][23] 战略优势与市场定位 - **独特能力与进入壁垒**：公司拥有高附加值的购买和催收流程，包括投资组合与消费者支付表现数据、广泛的分析建模能力、专有技术以及催收流程，这些构成了竞争优势和显著的进入壁垒 [15] - **地理与资产类别多元化**：公司运营规模更大，在地理和资产类别上更加多元化，能够评估更广泛的投资机会漏斗 [8] - **专业市场领导地位**：在破产等需要高度专业知识的利基市场，公司是极少数具备估值和服务能力的参与者之一 [5] - **法律催收渠道优化**：通过流程改进，显著压缩了从账户分配到提起诉讼的时间，加速了诉讼量，从而提升了净现值 [11][57][59] 投资组合与收购活动 - **重大收购完成**：此前宣布的Bluestem投资组合购买于12月4日完成，巩固了公司作为广泛错位消费者信贷投资组合战略收购方的领导地位，预计将在2026年为财务业绩做出重要贡献 [2] - **收购贡献**：Conn‘s投资组合为本季度贡献了3600万美元催收款，Bluestem投资组合贡献了1400万美元；Conn’s投资组合相关的剩余催收款为1.4亿美元，Bluestem为2.96亿美元 [10][13] - **收购管道**：在2025年看到了比以往更多的类似Conn‘s和Bluestem的“清偿型”投资组合机会，公司正在积极评估此类机会 [45] 前景展望与资本配置 - **供应前景乐观**：消费者拖欠和坏账的高水平为未来几个季度强劲的投资组合供应创造了长期跑道，同时现有和未来投资组合的催收表现强劲 [6] - **资本配置优先级**：首要重点仍是以有吸引力的风险调整后回报部署资本购买投资组合；董事会宣布了每股0.24美元的常规季度股息；在1月的后续股票发行中，公司以5900万美元战术性回购了300万股股票（约占总发行股的5%） [24][25][42] - **回报稳定性**：市场定价相当稳定且可预测，公司的中标率和回报率一直保持稳定 [38]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度收入创纪录，达到1.55亿美元，同比增长30% [3][4][17] - 第四季度调整后每股收益为0.69美元 [4] - 第四季度调整后税前收入为5100万美元，同比增长15%，调整后税前股本回报率为44.8% [18] - 第四季度调整后现金EBITDA为1.78亿美元，同比增长34% [18] - 2025年全年现金效率比率为74%，若剔除康恩和Bluestem投资组合的影响，该比率为69.7% [19] - 截至2025年12月31日，净债务与调整后现金EBITDA之比改善至1.9倍，显著低于同业上市公司 [19] - 第四季度运营费用为8400万美元，同比增长30%，低于41%的回收额增幅 [17] - 第四季度法院成本增至1770万美元，同比增长86%，主要由于法律渠道回收量增加 [17] - 第四季度康恩投资组合相关收入为1550万美元，服务收入为130万美元，净运营收入为1070万美元 [18] - 第四季度Bluestem投资组合相关收入为540万美元，净运营收入为250万美元 [18] - 2025年全年，公司实现了创纪录的年度回收额、投资额、ERC、收入、净运营收入、调整后税前收入和调整后现金EBITDA [19] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度回收额创纪录，达2.45亿美元，同比增长41%，主要由2023年和2024年的强劲投资驱动 [3][10] - 第四季度投资额达3.81亿美元，同比增长6%，尽管2024年第四季度已包含康恩投资组合收购 [3][12] - 法律渠道回收量显著增加，公司在美国实现了重要的流程改进，显著压缩了从账户分配到提起诉讼的时间，从而加速了诉讼量 [10][11] - 法律渠道回收量的增长预计将持续，因为过去三年投资额大幅增长导致符合诉讼条件的账户库存增加 [11][12] - 康恩投资组合在第四季度贡献了3600万美元回收额，Bluestem投资组合（12月4日完成收购）贡献了1400万美元回收额 [10] - 公司业务具有明显的季节性，第四季度通常是投资额最大的季度，第一季度则因资产出售活动减少而趋于放缓 [12][46] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司在地域和资产类别上高度多元化，能够评估更广泛的机会渠道 [9] - 美国是远期流量协议最普遍的市场，加拿大次之，英国和拉丁美洲则较少 [31][32] - 汽车资产类别历史上对远期流量协议较为犹豫，但近期有更多讨论，不过尚未转化为杰斐逊资本更高的远期流量水平 [32][33] - 破产投资组合的投资额有所增加，这是一个竞争有限的领域，因为美国只有少数几家公司有能力对此类账户进行估值或服务 [56] - 在优质信用卡领域，公司的中标率保持相对稳定，定价未见明显变化，尽管供应量有适度增加 [63] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司通过收购康恩和Bluestem等投资组合，巩固了其作为广泛错位消费信贷投资组合战略收购方的领导地位 [4] - 公司战略是拥有购买和回收过程中的高附加值环节（如数据、分析、专有技术、回收流程），同时将商品化或运营密集型的环节（如大型国内呼叫中心）外包 [14][15] - 公司采用“优胜劣汰”绩效衡量方法，将投资组合部分分配给最佳服务商，其内部回收平台与外部回收服务提供商竞争市场份额 [15] - 公司大部分为可变成本结构，可根据市场条件灵活调整投资规模 [15] - 公司拥有稳健的融资结构，能够以有吸引力的借款成本从银行和无担保债务资本市场获得资金 [9] - 长期目标杠杆率维持在2-2.5倍的可持续水平 [20] - 资本配置优先事项仍是将资本部署于购买具有风险调整后吸引力的投资组合 [21] - 公司董事会已宣布每股0.24美元的常规季度股息，按2月底股价计算年化收益率为4.7% [22] - 在1月份的后续股权发行中，公司以5900万美元回购了300万股（约占总法定发行股本的5%），这是一次战术性回购，旨在支持发行并减少发起人持股的影响 [22] - 公司有成功的并购历史，但打算保持纪律性和机会主义 [22] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 消费者拖欠率在所有非抵押消费资产类别中保持高位，创造了有利的投资组合供应趋势 [5][7] - 当前个人储蓄水平为8310亿美元，远低于2013-2019年疫情前长期平均水平的1.1万亿美元，经通胀调整后更为明显，表明消费者吸收意外财务困难的能力更有限，这是拖欠和坏账冲销量的重要驱动因素 [5][6] - 美国和加拿大的破产数量从2021年疫情低谷显著增加，推动了破产投资组合供应的复苏 [6] - 低失业率背景支撑了现有投资组合的预期清算率，并使公司对承销新购买有信心 [7] - 尽管近期失业数据出现负面意外，但当前就业水平对公司业务仍然非常有利 [7] - 所有趋势都指向一个方向：消费者拖欠和坏账冲销水平升高，这为未来几个季度强劲的投资组合供应创造了长期空间，同时现有账本和未来投资组合购买都有强劲的回收表现 [7] - 从2019年到2025年，公司实现了27%的收入复合年增长率、37%的净运营收入复合年增长率和43%的净收入复合年增长率，展示了增长轨迹、效率改进和业务盈利能力 [8] - 公司认为目前比历史上任何时期都更有能力抓住机遇，因为运营规模更大、地域和资产类别更多元化、回收能力更复杂、回收成本更低 [9] - 能源成本和就业状况的轻微恶化等边际压力，可能只会影响拖欠率和坏账冲销率，但不太可能改变坏账账户的清算率，当前环境对供应方可能是净积极的，且未发现影响预期清算率的迹象 [27][28] - 市场定价相当稳定且可预测，公司的中标率保持稳定 [48] - 对于2026年，预计税率约为24.5% [49][50] - 关于人工智能驱动的白领失业问题，管理层认为目前考虑其对供应或业绩的影响为时过早，并且失业率需要大幅上升才会开始引起对公司实现承销回收预测能力的担忧 [65] 其他重要信息 - 公司于1月9日完成了首次公开募股后的首次后续发行，大幅改善了流通性和流动性，并将J.C. Flowers的所有权降至53% [3] - 截至12月31日，估计剩余回收额创纪录，达34亿美元，同比增长23%，其中康恩和Bluestem相关的美国不良ERC分别为1.4亿美元和2.96亿美元 [4][13] - ERC期限相对较短，部分原因是投资组合中平均账户余额较低，58%预计在2027年前回收，预计未来12个月将回收12月31日ERC余额中的11亿美元 [13] - 根据2025年记录的平均购买价格倍数，公司需要在全球范围内部署约5.82亿美元以替换此部分流失并维持当前ERC水平 [14] - 截至12月31日，公司已通过远期流量协议锁定了未来12个月2.25亿美元的投资额 [14] - 第四季度现金效率比率为71%，部分得益于康恩投资组合的强劲回收（其回收成本较低），Bluestem投资组合也在12月有所贡献 [4][16] - 若剔除康恩和Bluestem投资组合的回收和费用，现金效率比率将为68%，仍显著高于该行业其他上市公司 [16] - 公司于10月27日完成了高级担保循环信贷安排的修订，将总承诺资本增加1.75亿美元至10亿美元，增加了两家新贷款银行，将期限刷新为5年（实际延长2.5年），将定价全面改善50个基点，并取消了信用利差调整，使已提取余额的总利息支出节省60个基点，同时将未使用承诺的未使用费用率降低了5个基点 [20] - 截至12月31日，该信贷安排已提取2.32亿美元，并已预留3亿美元额度用于在2026年5月偿还2026年债券 [21] - 鉴于该到期日已通过2025年5亿美元的无担保发行完全预先融资，公司目前未承担任何市场风险，计划尽可能长时间地持有这些债券，以利用6%的有吸引力票息 [21] - 税收季节（第一季度）通常是投资低谷期，因为资产出售方希望利用美国与退税相关的消费者流动性 [12][46] - 回收款项的类型和规模分布在过去几年保持相对一致，疫情期间政府刺激措施导致的更多一次性结算和更高支付模式已在2022年底恢复常态 [91] - 法律渠道的回收量与承销预期相符，随着资本部署和投资组合购买量的增加，法律渠道的量自然增长，法院成本在前期确认，因此当该量进入法律渠道时更为明显 [93][94] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于宏观经济不确定性（就业、能源成本）对购买环境和出价类型的影响 [25] - 管理层认为，能源成本和就业的轻微恶化等边际压力，可能只会影响拖欠率和坏账冲销率，但不太可能改变坏账账户的清算率，当前环境对供应方可能是净积极的，且未发现影响预期清算率的迹象 [27][28] 问题: 关于远期流量协议的趋势、卖家意愿以及公司对年度投资额中远期流量占比的目标 [29] - 公司没有设定远期流量在投资额中的特定百分比目标，历史上约一半投资额来自远期流量，但若定价不符合回报目标，不会刻意追求历史构成，公司始终以回报为核心 [30] - 美国是远期流量最普遍的市场，加拿大次之，英国和拉丁美洲则较少，汽车资产类别历史上对远期流量协议较为犹豫，但近期有更多讨论，不过尚未转化为杰斐逊资本更高的远期流量水平 [31][32][33] 问题: 随着康恩和Bluestem投资组合的回收额在本年度逐步减少，现金效率比率是否会回落至68%的水平，或是否有其他效率提升能将该比率维持在70%以上 [34] - 剔除康恩和Bluestem投资组合的影响后，现金效率比率的基本趋势在68%左右高位，康恩的影响在2025年逐渐下降，Bluestem将在2026年产生类似影响并逐步减弱 [36] 问题: 关于投资组合供应量增长的幅度（是单位数还是双位数） [42] - 管理层指出，季节性因素（第四季度高峰，第一季度低谷）的影响可能大于潜在坏账冲销趋势的任何影响，当前季度难以判断稳定状态，第二季度可能更适合得出结论，但总体而言，供应量处于高位并持续 [46][47] 问题: 关于回报率的稳定性以及市场定价是否更具竞争力 [48] - 公司的回报率一直相当稳定，市场定价相当稳定且可预测，公司的中标率也保持稳定 [48] 问题: 关于第四季度调整后每股收益的税率以及2026年的税率预期 [49][50] - 第四季度调整后每股收益基于14.5%的有效税率，但这反映了全年税收要求，而公司因IPO仅需作为纳税人纳税半年，这不具前瞻性指示意义，预计2026年全年税率约为24.5% [49][50] 问题: 关于当前股票回购授权以及管理层对此的态度 [51] - 此前300万股的回购是与后续发行相关的战术性回购，目前重点是将资本部署于具有风险调整后吸引力的投资组合购买，未来将评估公开市场股票回购，但当前也专注于为投资者改善流动性和交易量 [52] 问题: 关于近期投资的构成特点，在不同市场和产品中有无显著变化 [55] - 最显著和 promising 的变化是破产投资组合的投资额增加，这是一个竞争有限的领域，收购康恩和Bluestem等投资组合也代表了独特的能力和非常有吸引力的风险调整后回报，这些改变了公司的构成，除此之外，趋势与过去几个季度相似，在所有业务领域和地域都获得了有吸引力的回报 [56][57] 问题: 关于并购交易管道的情况 [58] - 管理层将评论分为类似康恩和Bluestem的 runoff 投资组合（公司有独特能力进行估值、整合和执行）以及更广泛的并购，2025年看到了比以往更多的此类机会，并促成了两笔大型收购，公司渴望评估该领域的机遇并保持活跃，同时希望未来能将能力扩展到其他资产类别 [58][59] 问题: 在优质信用卡等领域，定价是否变得更有吸引力 [63] - 优质信用卡领域的中标率保持相对稳定，定价未见明显变化，尽管供应量有适度增加 [63] 问题: 关于人工智能可能导致白领失业的担忧，是否已考虑其对供应或业绩的潜在影响 [65] - 管理层认为目前考虑此影响为时过早，并指出就业趋势仍有很大空间，失业率需要大幅上升才会开始引起对公司实现承销回收预测能力的担忧 [65] 问题: 关于税收季节（第一季度）是否带来任何异常数据，例如支付计划使用增加或一次性支付增加 [69][70] - 管理层表示情况基本符合预期，未出现明显偏高或偏低，预计将实现本季度的承销预测（其中已包含季节性因素），季度内回收表现相对于预期的变化通常非常小，本季度甚至净变化为零，这不是公司产生增量收益的领域 [71][73] 问题: 除了康恩和Bluestem的影响外，是否有新的效率提升计划可能改善现金效率比率 [75][76] - 公司每年都有数十项旨在提高效率和效益的举措，今年也不例外，但不喜欢讨论具体细节，只要这些举措像往年一样持续成功，回收成本改善的历史趋势预计将继续 [77] 问题: 关于流程改进如何使诉讼活动在催收过程中更有效，以及这是否带来了更好的结果还是仅仅加快了流程 [81][85] - 改进主要在于提起诉讼前的所有准备工作，由于法院要求更严格，准备工作变得更加复杂和耗时，公司通过工程效率改进压缩了此过程的时间，从而加速了诉讼量，这带来了两个好处：压缩时间框架对净现值有积极影响；减少了因后续补充材料导致的延迟 [82][83][85] 问题: 关于回收款项的质量、不同类型支付（一次性结算、支付计划、法律回收）的构成变化，以及这是否会使2026年的现金流更可持续 [90][91] - 支付类型和规模的分布在过去几年保持相对一致，疫情期间政府刺激措施导致的更多一次性结算和更高支付模式已在2022年底恢复常态 [91] 问题: 随着法律渠道投入加大、法院成本翻倍，2026年法律渠道的回报展望如何，是否还有盈利扩张空间，或已接近稳定状态 [92] - 法律渠道的量与承销预期相符，随着资本部署和投资组合购买量的增加，法律渠道的量自然增长，法院成本在前期确认，因此当该量进入法律渠道时更为明显，这并非发现了大量未开发库存从而变得更具盈利性，而是与承销预期一致的自然流动 [93][94] 问题: 鉴于所概述的供应背景，公司是否有意识地决定退出某些市场部分，无论是出于定价原因还是回报门槛不够有吸引力 [95] - 管理层的回答是“没有” [95][97]