报告行业投资评级 - 重申对金蝶国际（Kingdee）的“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 随着Cosmic Agent 2.0平台发布，预计公司将继续拓展AI代理至销售、运营、决策等领域，使AI代理根据用户行为提供定制体验 [1] - 凭借金蝶云苍穹和金蝶云星空积累的客户基础，公司目标是到2030年AI贡献约20%的总收入 [1] - 作为本地企业服务领导者，金蝶国际有望获得增量生成式AI收入，同时提高员工效率和盈利能力 [1] 各部分总结 AI代理支持高效工作 - 金蝶国际推出由多种AI基础模型赋能的五个AI代理，包括财务代理、企业差旅代理、Chat BI、招聘代理和AI知识中心，并持续开发新代理 [2] - 用户可同时调用多个AI代理，代理将根据用户个人偏好和历史行为定制并完成任务 [2] AI在不同客户群体中的渗透 - 针对大型企业，与多家灯塔客户建立合作，并向数千个现有苍穹/星座客户拓展 [3] - 针对中型企业，截至2024年底有4.4万客户，提供如BOSS助理等用于AI决策的特色产品吸引客户采用 [3] - 针对星耀/精斗云中小企业客户，预计提供性价比更高的标准化解决方案 [3] 部分AI代理功能 - 财务代理：金耀AI代理可总结关键财务数据，为企业管理层和个人投资者生成分析报告，表明公司向ToC应用拓展 [6] - 企业差旅代理：多个代理可帮助员工规划行程，根据用户偏好完成机票和酒店预订，节省员工报销时间 [6] 财务数据 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |Revenues（百万元）|4,866|5,679|6,256|7,133|8,797|10,754| |Gross profits（百万元）|2,998|3,644|4,071|4,727|6,021|7,521| |OP income（百万元）|(828)|(605)|(485)|140|476|837| |Net income（百万元）|(389)|(210)|(142)|209|573|914| |EBITDA（百万元）|(461)|(150)|70|688|1,046|1,428| |EPS（摊薄，人民币）|(0.11)|(0.06)|(0.04)|0.06|0.17|0.27| |GM（%）|61.6|64.2|65.1|66.3|68.4|69.9| |OPM（%）|-17.0|-10.7|-7.8|2.0|5.4|7.8| |EBITDA margin（%）|-9.5|-2.6|1.1|9.6|11.9|13.3| |NM（%）|-8.0|-3.7|-2.3|2.9|6.5|8.5| |Opex ratio（%）|78.6|74.8|72.8|64.3|63.0|62.2| |S&M ratio（%）|41.6|40.8|40.0|35.3|33.7|33.3| |G&A ratio（%）|10.4|8.6|8.6|7.2|7.1|7.0| |R&D ratio（%）|26.6|25.4|24.2|21.9|22.2|21.9| |Tax rate（%）|4.6|10.4|19.8|21.0|13.0|13.0| |YoY - Revenues（%）|17|17|10|14|23|22| |YoY - Gross profits（%）|14|22|12|16|27|25| |YoY - OP income（%）|na|na|na|na|241|76| |YoY - EBITDA（%）|na|na|na|885|52|37| |YoY - Pretax income（%）|na|na|na|na|186|64| |YoY - Net income（%）|na|na|na|na|175|59| [9] 估值方法与目标价 - 12个月目标价为15.75港元，基于两阶段DCF和市销率方法的平均，DCF估值中纳入13.2%的加权平均资本成本和2%的终端增长率，2026年预期市销率倍数为5.3倍 [10][11] 部分财务指标预测 |指标|2024/12|2025E/12|2026E/12|2027E/12| |----|----|----|----|----| |Revenue（人民币百万元）|6,255.7|7,133.1|8,797.2|10,754.5| |EBITDA（人民币百万元）|69.8|688.0|1,045.8|1,428.4| |EPS（人民币）|(0.04)|0.06|0.16|0.26| |P/E（X）|NM|NM|79.9|50.1| |P/B（X）|3.3|5.5|5.2|4.7| |Dividend yield（%）|0.0|0.0|0.0|0.0| |N debt/EBITDA（ex lease,X）|(19.0)|(2.0)|(1.8)|(2.3)| |CROCI（%）|3.7|6.5|9.3|11.5| |FCF yield（%）|2.8|1.1|2.2|4.3| [12]