涉及的行业与公司 * 行业：中国半导体设备（WFE - 晶圆厂设备）行业 [1] * 涉及公司：北方华创（NAURA）、中微公司（AMEC）、拓荆科技（Piotech） [1] 核心观点与论据 行业前景与驱动因素 * 2026年中国WFE支出预期将比2025年进一步增长，2025年支出已好于预期，DRAM、NAND和先进逻辑的产能扩张在2026年能见度更高 [2] * 设备本土化比率在DRAM和成熟逻辑领域加速提升，DRAM客户的本土化比率可能从10%翻倍至20%-30%，驱动订单更强劲增长 [2][10] * 行业情绪受益于三大主题：全球存储芯片上行周期、中国AI需求激增、设备本土化 [2] * 市场估值方法从关注EPS增长转向关注营收/订单增长，解释了近期与EPS改善不直接相关的股价上涨 [3] 盈利能力与竞争压力 * 三家公司第三季度毛利率均未达预期，面临更激烈的价格竞争和关键客户（尤其是NAND，成熟逻辑领域也日益增加）的压力，盈利能力展望恶化 [3] * 预期未来几年毛利率将锚定在约40%，研发费用率可能保持高位，但在牛市中对市场情绪影响不大 [3] * 中微公司毛利率结构性偏低的原因包括：向NAND客户紧急发货新设备产生的一次性费用计入营业成本；以及故意将部分研发费用计入营业成本以降低毛利率，从而增强议价能力 [34] 公司具体分析与投资建议 * 投资排序：中微公司 > 北方华创 > 拓荆科技 [1][4] * 北方华创：国内WFE平台领导者，产品组合最广，客户群多元，管理层指引2025年总营收395-400亿元人民币，净利润65亿元人民币（因第四季度确认12亿元人民币股权激励费用），预计2026年中国WFE需求增长8%-10%，内存占比将大于先进逻辑 [6][9][10] * 中微公司：技术领先且全球认可度最高，主要专注于干法刻蚀，并快速扩张沉积设备，尽管研发投入沉重侵蚀EPS，但未来成果可期，因多数研发项目由客户发起，管理层长期毛利率目标为40%，预计净利率将回升至20%以上 [7][33][35][36] * 拓荆科技：崛起的国内WFE供应商，专注于沉积设备并扩展先进封装设备，约三分之二营收和订单来自存储芯片，是长江存储扩张的主要受益者，管理层对在长鑫存储提升份额持乐观态度 [8][65][66] * 目标价调整：将北方华创12个月目标价上调至480元人民币（原为450元），中微公司上调至380元人民币（原为300元），拓荆科技上调至375元人民币（原为300元） [4] 其他重要内容 财务预测与估值模型更新 * 基于对存储和先进逻辑的积极信号，普遍上调了三家公司的营收预测，但下调了毛利率假设 [4] * 估值倍数：北方华创29倍2027年预期每股收益16.04元人民币，中微公司55倍2027年预期每股收益6.88元人民币，拓荆科技40倍2027年预期每股收益9.43元人民币 [4][102][103][104] * 北方华创2025年订单结构：先进逻辑:内存:成熟制程约为40%:30%+:20%+，预计2026年顺序为内存 > 先进逻辑 > 成熟制程 [10] * 拓荆科技库存中约一半（81亿元人民币）为已发货商品，合同负债暗示未实现收入可观，为2026年营收提供良好覆盖 [64] 战略与运营重点 * 北方华创倾向于通过并购平台化战略，通过收购小型WFE及零部件公司、捆绑销售和前瞻性研发获得先发优势 [11] * 拓荆科技通过少数股权投资扩展前端原子层刻蚀和先进封装中的研磨电镀设备，目标提供混合键合全栈解决方案 [66] * 北方华创计划今年招聘4000多名新员工，其中过半为研发人员，预计研发费用增长约20% [23] * 北方华创减少预付款和交货款，倾向于在验收时直接确认90%收入，导致合同负债下降，而拓荆科技的合同负债在增加 [64]

这份电话会议纪要涉及中国半导体设备行业及其三家主要上市公司：北方华创（NAURA）、中微公司（AMEC）和拓荆科技（Piotech） 报告的核心观点是强烈看好拓荆科技（Piotech）的未来表现 并更新了对三家公司的财务模型和目标价 涉及的行业与公司 * 行业为中国半导体设备（China Semicap）行业[1] * 涉及的三家上市公司为北方华创（NAURA 002371 CH）、中微公司（AMEC 688012 CH）和拓荆科技（Piotech 688072 CH）[1] 核心观点与论据 **总体投资偏好** * 拓荆科技（Piotech）是最看好的公司 预计其未来12个月有58%的上涨空间 目标价300元人民币[2] * 对于偏好大盘股的基金 北方华创（NAURA）仍然更具吸引力[1] * 维持三家公司的"跑赢大盘"（Outperform）评级[5] **看好拓荆科技（Piotech）的核心论据** * **估值优势**：当前股价仅交易在30倍2026年预期市盈率 预计12个月内估值可提升至40倍2026和2027年混合每股收益[2] * **收入超预期**：收入确认持续加速 预计将超越市场共识预期[2] 2025年新订单预计增长30%-40%（91-98亿元人民币）[11] * **毛利率恢复**：低毛利率是暂时的 其恢复速度已快于预期[2] 预计毛利率将从2024年的41 7%恢复至2026年的43 5%和2027年的43 7%[15] * **研发费用控制**：研发费用率预计将维持在低于市场共识的水平 从而提升净利率[2] 2025年和2026年研发费用率预计仅为15%和18% 低于公司20%的指引[4] 2025年上半年研发费用率仅为15 4% 二季度为12 4%[11] 二季度首次将13 5%的研发投入资本化 管理层表示将维持稳定的资本化比例[11] * **强劲的每股收益增长**：预计2025-2027年净利润将分别增长42%、79%和36% 每股收益将分别达到3 52元、6 31元和8 59元[15] **行业订单与需求前景** * 订单增长前景依然强劲 三家公司在交流中对今年订单增长的态度都比上一季度更积极[3] * 2025年上半年 北方华创和中微公司的新订单均实现了超过40%的同比增长[3] * 逻辑芯片订单强于预期将利好北方华创 而存储器订单将在明年带来更多上行空间 利好中微公司和拓荆科技[3] * 管理层预计2026年先进逻辑和存储器的扩张速度可能分别达到25%和30%[43] **盈利能力与研发投入比较** * 三家公司可能面临结构性低于全球同行的毛利率 新常态指引在40%-43%之间 北方华创处于高端 而中微公司和拓荆科技因更多依赖NAND闪存而处于低端[4] * 研发费用率：中微公司 > 北方华创 > 拓荆科技[4] * 中微公司的研发费用率可能保持高位 因其在沉积领域研发项目扩张[4] 二季度总研发支出为8 05亿元人民币 费用化比例为81%[90] * 北方华创管理层指引稳定的研发费用率 但更多费用化而非资本化将略微压制净利率[4] 研发支出预计增长30%-40% 计划今年新增4000多名员工中超过一半是研发人员[57] * 拓荆科技在研发费用率方面最为自律 2025年上半年研发费用金额同比持平[4] **财务模型与目标价调整** * 上调拓荆科技12个月目标价至300元人民币（原为280元） 上调北方华创目标价至450元人民币（原为400元） 维持中微公司目标价300元人民币不变[5] * 估值基础：北方华创/中微公司/拓荆科技分别基于2026和2027年混合每股收益15 54元/5 45元/7 45元 采用29倍/55倍/40倍市盈率[5] * 下调了对北方华创和中微公司的毛利率假设并上调了运营费用假设 但显著下调了拓荆科技的研发费用假设[5] 其他重要内容 **公司业务定位** * 北方华创（NAURA）：国内晶圆厂设备（WFE）领导者 拥有最广泛的产品组合 覆盖沉积（PVD CVD）、干法刻蚀（ICP）、热处理和清洗 客户群更多样化[8] * 中微公司（AMEC）：主要专注于干法刻蚀（CCP ICP） 并快速扩张沉积领域（ALD LPCVD EPI） 被普遍认为是中国国内技术最好、全球认可度最广的WFE公司[9] * 拓荆科技（Piotech）：崛起的国内WFE供应商 主要专注于沉积（PECVD HDPCVD SACVD ALD） 并扩展用于先进封装的晶圆到晶圆（W2W）和芯片到晶圆（C2W）混合键合设备[10] **拓荆科技融资与投资** * 拓荆科技宣布拟融资46亿元人民币 用于建设高端半导体设备产业化基地（15亿元）、建设尖端技术研发中心（20亿元）和补充流动资金（11亿元）[13] * 计划向其子公司拓荆键科（专注于混合键合）增资不超过4 5亿元人民币 其他投资者包括国家大基金三期（国投集新 出资4 5亿元）等 拓荆键科此次融资前估值为25亿元人民币 增值率达4427 36%[14] **风险提示** * 共同风险：中国晶圆厂资本支出未达预期目标 由于特定制造工艺中不可预见的技术困难或国内设备制造商产能瓶颈 导致设备国产化进程慢于预期[112][113][119] * 拓荆科技特定风险：对少数大客户过度依赖导致意外订单流失[119] * 北方华创特定风险：LED和光伏行业 prolonged 下行周期可能对其非晶圆厂设备和电子元器件业务产生负面影响[112] * 中微公司特定风险：由于LED设备需求疲软 MOCVD收入下降可能超预期[112] **历史财务数据与预测** * 报告包含了三家公司（拓荆科技、北方华创、中微公司）详细的2020-2027年预测及历史财务数据 包括利润表、资产负债表和现金流量表[97][98][99][100][101][102][103][104][105] * 报告通过大量图表展示了关键财务指标的趋势和预测（例如收入、毛利率、运营利润率、每股收益、研发支出、存货、合同负债等）[15][17][19][21][23][25][28][32][33][35][38][40][46][48][50][52][54][57][58][60][62][64][66][68][71][73][75][77][78][80][82][84][87][88][90][92][94][96]