文章核心观点 公司（Builders FirstSource）在2025年面临充满挑战的宏观环境，包括住房市场疲软、可负担性挑战、消费者信心低迷以及大宗商品价格低迷[1][2][4] 尽管第四季度业绩因房屋建筑商推迟开工和成本超预期而低于预期[17]，但公司通过严格的成本控制、运营优化、战略投资和持续的技术创新，维持了健康的盈利能力和强劲的现金流[3][6][7][27] 公司对长期价值创造充满信心，并预计在2026年下半年随着比较基数的正常化和市场的逐步改善，业绩将有所增强[23][25][30] 宏观与行业环境 - **住房市场持续疲软**：市场面临的可负担性挑战、低迷的消费者信心和疲软的大宗商品价格等逆风多于顺风[2] 2025年11月和12月的销售下滑超出预期[2] - **开工量前景分化**：经济学家对2026年单户住宅开工量的展望存在分歧，一些人预计会进一步下降，另一些人则预期会温和增长，因为宏观条件和监管政策仍然不确定[2] - **大宗商品价格承压**：定向结构刨花板价格远低于正常水平，导致大宗商品综合价格在2025年底低于每千板英尺350美元[2] 公司对2026年的指导假设平均商品价格在每千板英尺365至385美元之间，低于长期平均的400美元[24] - **建筑商应对策略**：单户住宅建筑商客户通过提供更小、更简单的房屋以及利率买断等激励措施来应对持续的可负担性挑战[1] 这导致每个开工项目带来的销售收入减少，竞争更加激烈[5] 公司2025年及第四季度财务表现 - **2025年全年业绩**：在疲软的开工环境下保持了健康的盈利能力，毛利率保持在30%以上，EBITDA利润率保持在10%以上[3] - **第四季度销售额下滑**：净销售额下降12%至34亿美元，主要受核心有机销售额下降和大宗商品通缩影响，部分被收购增长所抵消[18] 核心有机销售额下降由单户住宅下降15%（反映开工活动减少和单次开工价值降低）和多户住宅下降20%驱动[18] - **盈利能力下降**：第四季度毛利润为10亿美元，同比下降19%；毛利率为29.8%，下降250个基点[19] 调整后EBITDA为2.75亿美元，下降约44%；调整后EBITDA利润率为8.2%，下降470个基点[21] 调整后每股收益为1.12美元，同比下降52%[21] - **现金流保持强劲**：第四季度运营现金流为1.95亿美元，全年自由现金流为8.74亿美元，全年自由现金流收益率约为8%[21][22] 运营现金流投资回报率为13%[22] 公司战略与运营举措 - **成本管理与运营优化**：为应对市场疲软，公司正在审慎管理支出并最大化运营灵活性，包括调整各设施产能、管理固定和可变员工人数以及减少资本支出[6] 2025年整合了25个设施，过去两年总计55个，同时保持了92%的准时足额交付率[6] 公司启动了1亿美元的成本行动，其中7500万美元为同比成本削减，2500万美元为成本规避[20] - **生产力提升**：2025年通过有针对性的供应链举措产生了4800万美元的生产力节约[8] - **战略投资与并购**：2025年在增值业务的新建、扩建或升级上投资超过1.1亿美元[7] 资本配置策略聚焦于最大化股东回报，2025年部署了近20亿美元用于符合优先事项的回报提升机会[9] 自2021年BMC合并以来，已完成40项收购，代表超过23亿美元的年销售额[11] 近期收购包括Builder‘s Door & Trim、Rystin Construction、Lengefeld Lumber以及Pleasant Valley Homes，后者标志着公司向预制组件战略的扩张[10][11] - **数字化与技术创新**：数字化平台自2024年初推出至2025年底，已处理近70亿美元的报价，同比增长超过130%[12] 公司正在投资自动化、人工智能和数字集成，并在SAP系统实施方面取得稳步进展[12][14] 2026年业绩展望与假设 - **市场假设**：预计2026年单户和多户住宅开工量将同比持平，维修和改造市场增长1%[23] - **财务指引**：预计净销售额在148亿至158亿美元之间；调整后EBITDA在13亿至17亿美元之间；调整后EBITDA利润率在8.8%至10.8%之间[23] 预计全年毛利率在28.5%至30%之间，反映低于正常水平的开工环境[24] 预计自由现金流约为5亿美元，同比变化主要受3亿美元的营运资本波动和较低的EBITDA驱动[24] - **季度分布**：预计第一季度净销售额在30亿至33亿美元之间，调整后EBITDA在1.75亿至2.25亿美元之间，反映出具有挑战性的宏观经济环境、高企的住房库存水平以及冬季天气对关键市场的影响[25] 全年业绩贡献预计下半年更重，因为将度过因住房库存水平正常化而导致的开工量下降时期[25] 业务板块动态 - **单户住宅**：2025年末建筑商为消化过剩库存而大幅推迟开工，导致公司销售加速下滑[17][29] 2026年的增长将很大程度上依赖于从2025年异常疲软的下半年基数中恢复[30] - **多户住宅**：活动在年底前仍然低迷，但报价活动出现初步复苏迹象[5] 由于销售滞后开工约9至12个月，业绩改善最早要到2026年下半年才会显现[5][6] - **维修和改造**：同比下降7%，消费者不确定性持续存在[18] 预计随着利率缓和，2026年情况将有所改善[31] - **安装业务**：约占整体业务的16%至17%，其表现优于整体单户住宅市场，意味着市场份额增长[60] 该业务利润率与其安装的产品类别基本一致[60] 管理层问答要点 - **成本行动**：概述的1亿美元成本行动100%与销售、一般及管理费用相关，大部分已落实执行，效益将在全年逐步体现[33] 其中约四分之三是同比削减，四分之一是成本规避[34] - **毛利率展望**：毛利率指引范围较宽（28.5%-30%）反映了年初合同重置和季节性淡季（尤其是第一季度初）的不确定性及运营杠杆压力[36][37] 管理层预计全年毛利率将稳定在略低于30%的水平[37] - **增量利润率**：由于业务杠杆作用，特别是增值业务在增长市场中采用率加速，公司预计在市场回升时增量利润率将高于平均水平[42] - **并购战略**：并购估值倍数仍处于历史范围内，尽管由于交易量下降，部分收购的投资回收期有所延长[73][74] 公司认为行业仍存在整合机会，并购将继续是长期增长的重要驱动力[11][84] - **人工智能应用**：AI投资目前更侧重于面向客户的效益，例如提升估价流程效率、加快周转时间，以赋能销售团队、促进增长和加强客户关系，而非直接减少人力成本[69][70][71] - **政策环境**：管理层注意到联邦政府对住房可负担性的关注度提升，特别是在交通资金与地方合规标准（如建筑规范、密度要求）协调方面出现积极动向，尽管目前实际影响尚不显著[90][91][92]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度净销售额下降12%至34亿美元，主要由核心有机销售额下降和商品通缩导致，部分被收购增长所抵消 [19] - 2025年第四季度毛利润为10亿美元，同比下降19%，毛利率为29.8%，同比下降250个基点 [22] - 2025年第四季度调整后EBITDA为2.75亿美元，同比下降约44%，调整后EBITDA利润率为8.2%，同比下降470个基点 [23] - 2025年第四季度调整后每股收益为1.12美元，同比下降52% [23] - 2025年第四季度运营现金流为1.95亿美元，同比下降1.79亿美元，自由现金流为1.09亿美元 [24] - 2025年全年自由现金流为8.74亿美元，自由现金流收益率约为8%，运营现金流投资回报率为13% [24] - 净债务与调整后EBITDA比率约为2.7倍，2030年前无长期债务到期 [24] - 2026年全年业绩指引：净销售额在148亿至158亿美元之间，调整后EBITDA在13亿至17亿美元之间，调整后EBITDA利润率在8.8%至10.8%之间 [26] - 2026年全年毛利率指引在28.5%至30%之间，预计自由现金流约为5亿美元 [26] - 2026年第一季度业绩指引：净销售额在30亿至33亿美元之间，调整后EBITDA在1.75亿至2.25亿美元之间 [27] 各条业务线数据和关键指标变化 - 核心有机销售额下降主要受单户住宅业务下降15%和多户住宅业务下降20%驱动，维修和改造业务下降7% [20] - 单户住宅业务下降反映开工活动减少和单户住宅价值下降 [20] - 多户住宅业务活动持续低迷，符合预期 [20] - 维修和改造业务因消费者不确定性持续而下降 [20] - 安装业务约占整体业务的16%-17%，其降幅小于整体单户住宅业务，表现优于市场 [85] 各个市场数据和关键指标变化 - 住房市场仍然疲软，面临负担能力挑战、消费者信心不足和商品价格低迷等不利因素 [6] - 经济学家对2026年展望存在分歧，一些人预测单户住宅开工量将进一步下降，另一些人则预计在宏观条件和监管政策不确定的情况下将出现温和增长 [7] - 截至2025年底，商品综合价格低于每千板英尺350美元，低于400美元的长期平均水平 [7] - 2026年业绩指引假设商品价格平均在每千板英尺365至385美元之间 [27] - 2026年，单户和多户住宅开工量预计与上年持平，维修和改造预计增长1% [25] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略支柱包括增长、持续改进、明智投资、创新和人才培养 [7] - 2025年投资超过1.1亿美元用于新建、扩建或升级增值业务 [10] - 2025年通过有针对性的供应链举措产生了4800万美元的生产力节约 [10] - 资本配置策略侧重于最大化股东回报，2025年部署了近20亿美元用于提升回报的机会 [11] - 并购战略专注于扩大增值产品供应并在理想地理区域提升领导地位，自2021年BMC合并以来已完成40项收购，代表年销售额超过23亿美元 [14] - 数字化战略包括对自动化、人工智能和数字集成的投资，自2024年初推出以来，数字平台到2025年已处理近70亿美元的报价，同比增长超过130% [15] - 正在全面实施SAP系统，为2026年及以后的持续推广做准备 [16] - 行业仍然分散，公司认为无机投资仍是长期增长的重要驱动力 [14] - 竞争对手也在关闭设施，行业产能出现理性调整 [82][83] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 住房市场疲软，不利因素多于有利因素，负担能力挑战、消费者信心不足和商品价格低迷持续 [6] - 通胀压力持续影响成本，特别是在保险和租金类别 [7] - 单户住宅建筑商通过提供更小更简单的房屋以及利率买断等激励措施来应对负担能力挑战，这导致每单开工的销售额减少，且每单开工在负担能力方面的竞争更加激烈 [8] - 多户住宅市场活动持续低迷，但报价活动出现初步复苏迹象，由于项目管道原因，公司多户住宅业务的改善最早要到2026年下半年才会显现 [8][9] - 为应对市场疲软，公司正在审慎管理支出并最大化运营灵活性，包括调整设施产能、管理固定和可变员工人数以及减少资本支出 [9] - 2025年整合了25个设施，过去两年总计整合55个，同时保持了92%的准时足额交付率 [9] - 尽管面临宏观压力，公司仍致力于推进其战略 [7] - 公司对管理近期不确定性并为股东创造长期价值的能力充满信心 [4] - 2026年全年业绩形态暗示下半年贡献更大，因为住房库存水平正常化后，公司将摆脱开工量下降的影响 [27] - 公司正在密切关注当前环境，保持敏捷以减轻近期下行风险，同时为未来进行战略投资 [27] 其他重要信息 - 2025年第四季度资本支出为8600万美元，用于收购的部署资金为2.27亿美元 [25] - 股票回购授权剩余5亿美元 [25] - 2025年第四季度，股票回购为公司每股收益贡献了约0.04美元 [24] - 2026年第一季度，恶劣天气影响了主要市场，对1月最后一周的销售额造成了约3000万至4000万美元的影响 [143] - 公司收购了Builder's Door & Trim、Rystin Construction、Lengefeld Lumber、Pleasant Valley Homes以及Premium Building Components的资产 [11][12][13] - Pleasant Valley Homes的收购代表了公司预制构件战略的扩展，以应对住房建筑行业面临的负担能力和劳动力获取等挑战 [12] - 公司计划利用现有工厂产能，向现有住宅建筑商客户提供高质量半定制模块化方案，并未来可能将服务扩展到其他市场 [12] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年业绩节奏，特别是单户住宅与维修改造业务的市场现状 [32] - 2026年各品类增长预期均较为温和，全年形态很大程度上受2025年走势影响：2025年开局强劲但年末建筑商大幅放缓开工以消化过剩库存，导致下半年疲软，这构成了2026年的比较基准 [33] - 预计随着建筑商为夏季旺季做准备，业务将逐步回升，鉴于2025年下半年异常疲软，即使2026年仅实现相对不错的年份，下半年业绩也将显著超过去年同期 [34] - 多户住宅业务已趋于稳定，最糟糕的时期已经过去，随着利率持续缓和，期望报价能转化为订单和开工 [34] - 维修和改造业务一直在艰难前行，预计利率下降将有助于该领域在2026年改善 [35] 问题: 关于成本削减行动的细节、时间安排以及对毛利率和SG&A的影响 [36] - 概述的1亿美元成本行动100%与SG&A相关，大部分措施已到位并执行，效益将在全年逐步实现 [36] - 未提供各项行动的具体细节，但公司正在更积极地评估设施和整合，约四分之三的调整是同比削减，四分之一是成本避免 [36][37] 问题: 关于毛利率动态、预期范围以及季度间节奏 [40][41] - 毛利率总体保持稳定且强劲，团队努力在保护盈利能力和避免份额流失之间找到平衡 [42] - 2026年指引中的毛利率范围（低至28.5%）反映了年初的不确定性，包括新合同期启动、季节性业务放缓（第一季度尤其是最淡季）带来的压力和波动 [42][43] - 公司预计全年毛利率将基本稳定在略低于30%的水平，当前指引范围旨在诚实地反映潜在波动，但指引本身代表了公司对年度轨迹的预期 [43][45] 问题: 关于自由现金流动态以及营运资本变化的理解 [44] - 2026年5亿美元的自由现金流指引反映了对营运资本的投资，因为预计下半年销售额同比更高，导致期末现金状况更好，这与2025年在市场下滑时从资产负债表中释放现金的情况相反 [46][47] - 作为经验法则，公司营运资本增量/减量约占销售额的9%-10%，投资回报相当不错 [47] 问题: 关于业务增量利润率，以及随着销量回升，是否会高于历史水平 [51] - 由于业务具有巨大杠杆效应，上行时的增量利润率通常相当好，特别是在增值产品采用率加速的增长市场中，预计会高于平均水平 [51] 问题: 关于Sumitomo收购Tri Pointe对非现场施工的潜在影响 [52] - 公司是非现场制造的坚定支持者，日本公司在制造业方面有良好记录，且投资周期通常很长 [53] - 公司与美国所有日资住宅建筑商都有良好合作关系，并寻求在非现场制造领域探索合作机会 [54] 问题: 关于当前环境下销量与价格的关系，以及建筑商对增值产品的需求变化 [59] - 建筑商面临全面压力，公司已看到全年谈判带来的益处，毛利率环境充满挑战 [60] - 公司通过提供打包解决方案、集成服务和更多增值产品来保护自身地位和价格，尽管定价不易，但已成功保持平衡 [60][61] - 指引中包含了份额增长目标，公司正在平衡2025年经历的部分份额侵蚀，并继续执行增长战略 [62] 问题: 关于对Pleasant Valley Homes的收购以及模块化住房的增长战略 [63] - Pleasant Valley Homes是一项令人兴奋的尝试，公司计划探索与现有建筑商客户合作的可能性，而非涉足传统的零售模块化房屋销售 [64] - 愿景是为全国的建筑商合作伙伴提供高质量、工厂制造的模块化房屋选择，特别是在低端经济适用房领域，类似于公司在桁架业务中的模式 [65] - 模块化住房的一个障碍是厂商难以独自维持产能，公司认为可以通过服务多家建筑商来更好地填充产能 [66] 问题: 关于2026年第一季度业绩构成、建筑商保守程度以及相对于正常季节性是否加速 [72] - 2026年第一季度需要非常积极地提升业务量，因为2025年末建筑商大幅放缓开工，导致起点较低，但业务正按预期回升以达成目标 [73] 问题: 关于成本结构中是否存在因增长加速而需要补足的递延项目或支出 [75] - 在COVID期间及市场高涨期，公司更关注产能和满足客户需求而非效率最大化，因此允许了一些支出存在 [76] - 在放缓时期，公司已回归基本面，执行整合、提高效率等标准策略，不认为存在需要补足的方面 [77] - 公司持续投资于创新、技术和人工智能，为下一轮复苏做好准备 [78] 问题: 关于季度末竞争是否加剧以及行业产能是否开始正常化 [82] - 季度末未看到竞争有明显变化 [82] - 已看到一些竞争对手关闭设施，但由于公司规模庞大，其设施调整通常是在市场内优化布局，而竞争对手关闭设施往往意味着退出市场 [82] - 行业产能正出现理性调整 [83] 问题: 关于安装业务的规模、2025年表现、2026年增长预期及其利润率趋势 [84] - 安装业务约占整体业务的16%-17%，其降幅小于整体单户住宅业务，表现优于市场 [85] - 安装业务的利润率通常与其安装的产品类别一致，与之前沟通的情况相比没有变化 [85] - 建筑商希望工地作业无缝衔接，并由可靠方负责，公司在该领域持续取得成功 [86] 问题: 关于营运资本投资是否是为2027年更强劲环境做准备 [91] - 营运资本变化更多反映了2026年相对于2025年的销售节奏预期，而非为2027年囤积库存 [91][93] - 随着2026年末销售日强度提高和商品价格可能回归正常水平，应收账款和库存的自然增加会导致营运资本投资 [91] - 公司对2027年有信心，但无需提前备货 [95] 问题: 关于在更正常的住房环境下（如100-110万套开工量）的盈利潜力指引是否仍然有效 [96] - 对正常环境下盈利能力的看法没有改变，在正常环境下，公司仍预计EBITDA在21亿至24亿美元之间，毛利率在30%-33%之间 [97][98] - 当前业绩更多受宏观环境影响，向正常化回归是主要故事线 [99] 问题: 关于收购中观察到的估值倍数压缩情况、2026年资本支出中AI投资占比以及AI如何改变业务、是否导致裁员 [104] - 近期收购的估值倍数大致处于历史范围内，尽管由于销量下降超出模型预期，投资回收期有所延长，但仍在预期下行区间内 [112][113] - AI投资主要集中于能驱动业务成果的领域，特别是在现场运营层面，以增强客户体验，例如在估算领域提高效率和处理速度 [108] - 目前几乎没有因AI导致裁员，主要益处体现在提升销售速度和专注于客户关系的能力上 [109] - AI相关投资大部分由内部团队完成，只有少量可资本化，支出主要体现在数字和核心IT方面 [110] 问题: 关于Pleasant Valley Homes的工厂建造房屋（HUD模块化 vs. 制造住房）及其相对于传统现场施工的成本差异 [115] - Pleasant Valley Homes在同一生产线上生产HUD合规制造住房和高质量半定制模块化住房，这种可互换性是该资产的吸引力所在 [117] - 初步分析表明，公司可以以低于或等于建筑商在现场建造这些房屋的成本进行生产，这得益于生产线效率、不受天气影响、人员配置优化等非现场制造优势 [118] 问题: 关于2026年开工量假设中，每套开工的平均面积或价值假设 [123] - 2026年每套开工的价值预计将趋于平稳，与2025年相比，房屋面积大致相同，没有重大变化，产品替代和成本投入也基本持平 [124] - 成本上涨对公司整体有利，因为可以转嫁，而之前每套房屋价值下降是由于成本下降和制造商降低基础价格 [125] 问题: 关于SG&A中不可控费用（如保险和租金）的通胀情况及其在指引中的考量 [126] - 租金绝对是一个通胀项目，已纳入2026年预期 [127] - 保险成本基于精算师等的早期分析，但实际成本受年度使用情况和经验影响，公司正努力将这些因素纳入预期并减少意外 [127] 问题: 关于2026年增量并购机会的考量，以及资本充足竞争对手进入并购市场的影响 [131] - 公司仍认为有机会进行并购，尽管市场在过去3-6个月相对平静 [132] - 资本充足的竞争对手谈论行业，强化了行业良好且存在机会的看法，但其战略与公司有所不同 [132] - 公司专注于为核心住宅建筑商和大型改造商提供成功所需的技术专长和能力，并拥有良好的整合记录，将继续以此为基础 [133] 问题: 关于2026年多户住宅销售预期，考虑到数据滞后以及公司主要面向5层及以下木结构市场 [134] - 多户住宅销售滞后开工约9-12个月，公司已看到一些初步的报价活动，但尚未大规模启动，开发商仍在等待资金成本方程改善 [135] - 尽管2026年开工量预计持平，但2025年全年利润率正常化等因素仍会带来阻力，这些已体现在利润率指引中 [136] 问题: 关于2026年初活动水平以及近期天气事件对指引的影响 [141] - 2026年初开局缓慢，但1月份业务量开始按预期回升，恶劣天气严重影响了德克萨斯州、卡罗来纳州和佛罗里达州部分地区的住宅建筑市场，造成干扰 [142] - 天气对1月最后一周的销售额造成了约3000万至4000万美元的影响，部分可能延至2月 [143] 问题: 关于短期杠杆率考量以及对合适并购机会的态度 [144] - 公司始终表示，在短期内会为业务做出正确的战略决策，因为公司在整个周期中拥有非常稳定一致的现金流 [144] - 公司对资产负债表实力、可用流动性以及在相对疲弱市场中产生现金流的能力充满信心，不会因购买正确资产和创造价值而却步，但会保持资本配置的纪律性 [144][145] 问题: 关于华盛顿政策及其在指引中的考量 [150] - 过去几个月，住房和住房负担能力受到高度关注，许多想法在酝酿，虽然并非全部能实现或具有同等影响力，但增量效益是积极的 [150] - 最有趣的动态是联邦政府试图在交通资金与地方市政合规（如法规、地役权、密度等）之间建立一致性，这有助于克服某些“邻避主义”的破坏性因素，虽然影响尚未巨大，但对话和逐步推进令人鼓舞 [151]