涉及的行业与公司 * 行业：全球电化学储能系统（ESS）市场，特别是中国和美国市场 [1] * 公司：提及的领先企业包括宁德时代（CATL）和阳光电源（Sungrow） [2] 核心观点与论据 **全球及中国ESS市场需求与政策** * 预计2026年全球储能电池电芯需求将同比增长20-25%，达到600-650GWh [1] * 预计中国将有更多省份（如青海、甘肃、内蒙古等）在电力改革背景下推出储能容量电价政策，为独立储能项目带来顺风 [1][2] * 在中国，得益于容量电价政策支持，部分省份的独立储能项目内部收益率（IRR）正在改善，在乐观情景下（如内蒙古）IRR可达15%至20%，即使考虑政策逐步退出，IRR仍具吸引力，为10-12% [2] **美国ESS市场需求与挑战** * 将2025年美国ESS需求预测从之前的同比下降上调至可能实现20-30%的同比增长，主要驱动力来自人工智能/数据中心（AI/DC）侧不断增长的需求 [2] * AI/DC侧的需求对储能电池电芯设置了更高的技术和质量门槛，同时也带来了更高的平均售价（ASP）和IRR [2] * 假设关税为41.5%时，美国传统ESS项目的IRR可达10%以上，若未来关税进一步提高将对IRR构成下行压力 [3] * 估计关税超过50%可能导致主要客户推迟ESS项目，关税达到70-80%则可能导致一些ESS项目被取消 [3] **ESS电池电芯产能与技术趋势** * 储能电池电芯的产能扩张主要集中在更大尺寸（500Ah以上）的电芯，尤其是一、二线电池制造商 [4] * 出于经济性和技术专长的考虑，三、四线电池制造商也可能扩大300Ah以上电芯的产能 [4] * 将电动汽车（EV）生产线改造用于ESS生产较为困难，原因包括：沉没成本可能高达约1.5个月的产值、生产线改造带来的额外成本负担、以及EV电池电芯的单位毛利（GP/wh）仍高于ESS电池电芯 [6] 其他重要内容 * 在中期内，凭借其技术专长优势，预计宁德时代（CATL）和阳光电源（Sungrow）等领先企业将更多受益于（特别是美国AI/DC侧的）市场趋势 [2]

公司业绩与财务表现 * 公司2025年上半年净亏损5.36亿元人民币 每股亏损0.266元 较2024年同期的净亏损7.59亿元有所收窄[1] * 剔除一次性项目后 经常性净亏损为4.42亿元 而2024年同期为经常性盈利[1] * 业绩低于预期 主要因锂化学品利润低于预期 公司宣布不派发中期股息[1] * 总收入同比下降13%至82.58亿元 低于预期19% 锂化合物和电池收入均低于预期[25] * 毛利润同比下降16%至8.9亿元 低于预期30% 锂化合物和金属板块毛利润同比下降48%至3.95亿元[26] * 经营现金流同比下降92%至3亿元 自由现金流为负18.81亿元 净负债权益比升至73%[29] 运营与成本数据 * 锂化合物实现销售价格低于预期 氢氧化锂实现价格为7,942美元/吨 较预期低13% 碳酸锂实现价格为8,606美元/吨 同比下降32%[25] * 锂化合物单位销售成本为8,510美元/吨LCE 符合预期[26] * 应收账款天数同比增加25%至102天 库存天数同比增加46%至256天 应付账款天数同比增加61%至250天[29] * 电池业务毛利润为4.09亿元 同比增长54% 但低于预期18% 若计入新ESS工厂运营/EPC业务的2.24亿元投资收益 则电池利润超预期27%[26] 预测与估值调整 * 下调2025年经常性盈利预测28% 以反映氢氧化锂实现价格和锂销售量的下调 但上调2026-27年经常性盈利预测12-44%[2] * 上调盈利预测的原因包括：Goulamina和Cauchari-Olaroz一体化项目的生产成本低于预期 预计单位现金成本在2026-27年降至5-6千美元/吨LCE 低于此前6千美元的预期 Goulamina运营单位现金成本预计为510-550美元/吨 低于此前650美元的预期[23] * Goulamina项目一期及二期扩产进度快于预期 预计2026-27年将增加5-10万吨/年的锂辉石自供[23] * 新ESS工厂运营/EPC业务带来更高电池利润 预计2025年ESS工厂销售额将达到6-10GWh[23] * 下调2026-27年锂化合物销售量预测5-8% 部分抵消了成本下降的益处[23] * 基于周期底部和中期估值平均 维持H股中性/A股卖出评级 H股12个月目标价上调至28港元 A股目标价上调至30.5元人民币[18][32] 行业观点与风险 * 尽管中国供应中断为碳酸锂现货价格提供了边际成本支撑 但鉴于全球内在的产能过剩 当前现货价格（较6月低点上涨39%）的下行风险依然存在[2] * 周期底部估值分析显示 在碳酸锂价格为10.5千美元/吨LCE时 公司理论估值为18.4元/股 在16.0千美元/吨时为36.6元/股[2][19] * 主要风险包括：锂产品价格波动 项目执行风险 原材料采购成本变化 影响电动汽车普及速度的政策风险 海外资产的货币/国家风险 以及电动汽车电池回收增长不及预期[33][34] 其他重要数据 * 公司市场值为625亿港元 企业价值为1071亿港元[6] * 2025年预期每股收益（EPS）为0.24元 预期市盈率（P/E）为117.0倍 预期市净率（P/B）为1.4倍[6] * 2025年预期收入增长13.2% EBITDA增长102.8%[13]