涉及的行业或公司 * 全球外汇掉期市场及主要货币（美元、欧元、日元、英镑等）[1][3][7] * 主要央行：美联储、欧洲央行、日本央行、英国央行、加拿大央行等[1][4][100] * 市场参与者：银行/交易商、机构投资者（资产管理公司、养老基金）、对冲基金、官方金融机构（央行、主权财富基金）等[3][27][28][34] 核心观点和论据 **1 市场结构与流动性变化** * 全球央行资产负债表管理路径分化，正在改变全球流动性前景[1] * 外汇掉期市场日均场外交易额在2025年4月达到创纪录的4.0万亿美元（净额计算）[3][7][18] * 美元在外汇掉期交易中占据主导地位，2025年4月日均交易额为3.6万亿美元，欧元以1.2万亿美元位居第二[19][26] * 68%的场外外汇掉期交易是跨境交易[21][22] * 银行和交易商占外汇掉期交易量的80%[25][27] * 交易期限高度集中于曲线前端，68%的交易原始期限在7天以内[29][31] **2 美元溢价的历史性变化** * 长期存在的负基差表明，历史上美元在外汇掉期市场具有溢价[2][15][17] * 但近年来这种溢价已经下降[2][15] * 衡量美元溢价的关键指标是外汇掉期-Sofr基差[2] **3 外汇掉期-Sofr基差的六大驱动因素** * **机构投资者**：为对冲海外债券投资的外汇风险而进行外汇掉期交易，典型期限为1至3个月，其活动会对基差产生扩大或收紧压力[34][39][40] * 欧元区投资基金持有的非欧元区债券从2022年12月的2.6万亿欧元增至2025年9月的3.1万亿欧元[43] * 日本养老基金是海外债券投资的主要驱动力，但随着日本国债收益率上升，其对冲外汇风险的海外债券投资已显著减少[48][49][55] * 英国保险和养老基金持有的非英国长期债券在2022-2023年下降后，于2025年第二季度恢复至3700亿英镑，接近2022年水平[53][56] * **监管要求**：银行在关键报告日期（如年末）为满足杠杆率等要求而进行的“粉饰橱窗”活动，通常会导致基差扩大[34][61] * 美国银行有动力在年末缩减资产负债表以管理其全球系统重要性银行评分[66][68] * 欧元区银行因杠杆率要求，在季度末仍有进行“粉饰橱窗”活动的动机[71] * 日本银行杠杆率远高于监管要求，因此参与“粉饰橱窗”活动的动机较弱，基差波动主要由美元相关因素驱动[73] * **美国银行准备金**：美国银行准备金水平的变化会影响美元的可得性，从而对基差构成压力[34][75] * 影响因素包括财政部一般账户余额、货币增长以及隔夜逆回购工具的使用[76][77][78][79] * 美联储的系统公开市场账户、储备管理购买和常备回购操作也会影响准备金水平，进而影响基差[81][82][83][84] * **银行司库和交易商**：为满足短期流动性需求或在不同回购市场间进行套利而参与外汇掉期市场，交易通常集中在曲线前端[34][85][88] * 外国银行若难以通过商业票据在美国筹集美元，可能转向外汇掉期市场，这与欧元外汇掉期-Sofr基差的扩大有关[87][92] * 利用美国和欧元区回购市场利差的套利交易可能对欧元外汇掉期-Sofr基差产生收紧压力[89][90] * **储备管理者的现金存款**：主要持有美元的外汇储备管理者可能使用外汇掉期筹集当地货币，以存入当地央行，此类流动会对基差产生收紧压力[34][98][99] * **央行美元流动性互换额度**：作为美元融资压力的后盾，有助于缓解交叉货币融资市场的紧张状况，从而减轻基差的扩大压力[34][101] * 在2008年全球金融危机、欧洲主权债务危机和新冠疫情危机期间，互换额度的使用量有所上升[103] * 欧洲央行和日本央行是2020年互换额度的最大使用者[105][107] 其他重要内容 * 外汇掉期允许市场参与者借入或借出外币，包含即期和远期两笔交易[8] * 该报告主要使用欧元/美元外汇掉期进行说明，并涵盖其他主要货币[11] * 外汇掉期市场的参考利率基于各自的无风险利率曲线（如美元为Sofr，欧元为€str）[11][13] * 由于一种货币相对于另一种货币的供需失衡，抵补利率平价在实践中并不成立，这种失衡由外汇掉期-Sofr基差捕捉[13] * 负的欧元外汇掉期-Sofr基差代表对美元的需求相对欧元更多（或供应更少）[14] * 在其他金融机构中，机构投资者在2025年4月的外汇掉期日均交易额最大，为3490亿美元[28][33] * 报告日期为2026年1月7日，由美国银行证券全球利率研究团队撰写[6]

外汇市场交易活动 - 2025年4月外汇市场日均交易量达到9.6万亿美元 较2022年显著增长28% [1] - 外汇互换仍是最主要交易工具 日均交易量增至4万亿美元 较2022年4月增长5% [3] - 即期外汇交易量增长42% 直接远期外汇交易量增长60% 其全球交易份额分别增至31%和19% [3] 主要货币交易份额 - 美元保持交易量最大货币地位 在2025年4月所有外汇交易中占比89% [3] - 欧元是第二大交易活跃货币 份额为28.9% 日元以16.8%紧随其后 [3] - 英镑份额下降至10.2% 人民币和瑞士法郎交易量增加 瑞郎晋升为第六大交易货币 [3] 场外利率衍生品市场 - 场外利率衍生品日均交易量增长59% 达到7.9万亿美元 [1] - 欧元计价合约日均交易量几乎翻倍至3.0万亿美元 占全球总额的38% [4] - 美元计价合约交易量增长7%至2.4万亿美元 但其国际份额下降至31% [4] 其他货币衍生品交易 - 英镑和日元衍生品交易量分别激增179%和684% 占2022年以来全球增长的三分之一 [5] - 英镑合约日均交易量达9390亿美元 占全球12% 日元合约达4110亿美元 占5.2% [5] 主要金融中心交易集中度 - 外汇和利率衍生品交易持续集中于最大金融中心 英国、美国、新加坡和中国香港的外汇交易柜台占全球外汇交易总量的75% [5] - 英国保持全球最重要外汇交易地点地位 占总交易量的38% 与三年前持平 [6] - 利率衍生品方面 英国和美国柜台交易量最高 合计份额达73% 英国因欧元合约交易增加 份额升至50% 美国因美元合约增长疲软 份额降至24% [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 人民币汇率近期走势与央行策略一致但节奏更缓和，企业去美元化不积极，多通过外汇掉期操作，7月中旬后季节性因素对美元/人民币下行压力减弱，但资本管制放松或支持境内投资者购汇需求，境内投资者对外国资产的结构性需求源于境内可投资资产短缺，看好3年期中国国债 [3] 各部分总结 人民币汇率走势 - 人民币汇率近期温和走低与央行典型定价策略方向一致，但与之前美元指数大幅走弱时期相比节奏更缓和，如2024年第三季度美元指数下跌超5%时人民币中间价下跌近2%，而2025年第二季度美元指数下跌约7%，人民币中间价跌幅不到1% [3][4] 企业美元操作情况 - 受央行限制，企业不急于大规模抛售美元储蓄，5月在岸企业卖出约170亿美元（4月为60亿美元），但部分归因于流入增加，净外汇结算比率仅小幅上升且未超季节性，主要是外汇销售比率下降（即减少直接购买美元）而非直接卖出美元增加 [7] - 企业通过外汇远期合约套期保值的增加有限，5月签约卖出美元合约升至约300亿美元，但仍远低于近年高点和2024年9月水平，企业积极利用外汇掉期在近期换出美元，既能获得人民币资金又不损失美元利差，境内美元流动性过剩，人民币外汇隐含收益率高于上海银行间同业拆放利率 [11] 季节性与政策因素影响 - 7月中旬起，股息支付压力缓解，美元/人民币下行的季节性逆风将开始减弱，但央行放松资本管制可能继续支持境内投资者的美元购买兴趣，国家外汇管理局表示可能进一步提高合格境内机构投资者（QDII）额度，央行推出新的香港 - 内地支付连接计划促进跨境转账 [3][20] 境内投资者资产需求 - 境内投资者对外国资产的结构性需求源于境内可投资资产短缺，低利率环境使投资者转向流动性较差的债券，如5年期AA级信用债券和20年/50年期国债，前端国债表现良好，央行本月通过公开市场操作工具注入流动性，缓解了银行面临的大额同业存单展期压力，重申加强货币政策支持和保持充足流动性，看好3年期中国国债 [28] 交易建议 - 维持3年期中国国债（外汇对冲）多头头寸，自2025年3月7日建仓以来已获利14个基点 [2]