涉及的行业与公司 * 公司为腾讯控股有限公司（Tencent Holdings Ltd，股票代码：0700 HK）[1][3][4] * 行业为中国互联网及其他服务（China Internet and Other Services）[4][64] 核心财务表现与论据 * 2025年第三季度总收入为1929亿元人民币，同比增长15 4%，超出摩根士丹利预期（MSe）和市场共识（Consensus）约2% [2][6] * 增值服务（VAS）收入表现强劲，其中在线游戏总收入增长15 9%至959亿元人民币，其中国内游戏增长14 7%至428亿元人民币，国际游戏大幅增长43 4%至208亿元人民币，国际游戏表现超出摩根士丹利预期10 3% [2][6] * 在线广告收入增长20 8%至362亿元人民币，超出预期约1% [2][6] * 金融科技及企业服务（FBS）收入增长9 6%至582亿元人民币，与预期基本持平 [2][6] * 毛利润同比增长22 5%至1088亿元人民币，超出预期约3%，毛利率为56 4%，同比提升3 3个百分点 [2][6] * 非国际财务报告准则营业利润同比增长18 4%至726亿元人民币，略超预期1%，主要得益于收入及毛利超预期，部分被较高的营销及行政开支（含研发）所抵消 [2][6] * 非国际财务报告准则净利润同比增长18 0%至706亿元人民币，超出市场共识6 6% [2] * 资本开支为130亿元人民币，低于第二季度的191亿元人民币，且低于全年收入占比低双位数（low teen%）的指引 [6] * 第三季度股份回购金额为211亿港元（高于第二季度的194亿港元），2025财年回购目标为800亿港元以上 [6] 其他重要内容 * 摩根士丹利给予腾讯“增持”（Overweight）评级，目标价为700港元，较当前股价有约7%的上涨空间 [4] * 估值方法采用分类加总估值法，核心业务价值为613港元（基于10%贴现率和3%永续增长率的DCF模型），联营公司投资价值为87港元（基于报告账面价值并应用30%折价） [7] * 上行风险包括新游戏在国内外市场的强劲表现、在社交和短视频广告市场份额提升、社交网络和在线娱乐的韧性、以及To C人工智能应用的加速 [9] * 下行风险包括游戏行业监管不确定性、社交网络和广告预算竞争加剧、以及中美关系紧张背景下的反垄断监管收紧 [9] * 腾讯被列为该行业分析师（Gary Yu）的“首选”（Top Pick）股票 [4]

报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“Attractive”（有吸引力） [5] 报告的核心观点 - 腾讯2025年第一季度业绩全面超预期，强化了原有观点，有适度上行空间和适度上调 [1][2] - 总收入同比增长13%，超共识3%；游戏业务增长24%，超共识8%；广告业务增长20%，超共识3%；金融科技与企业服务增长5%，与共识一致；毛利润同比增长20%，超共识6%；非国际财务报告准则下运营利润增长18%，超共识4%；非国际财务报告准则下净利润增长22%，超共识4% [3][7] - 2025年第一季度回购金额达171亿港元，2025财年回购目标超80亿港元；第一季度资本支出为275亿元人民币，2025财年资本支出指引为总收入的低两位数百分比 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 增值服务（VAS）收入921.33亿元人民币，同比增长17.2%，超共识5.4%；其中在线游戏收入595亿元人民币，同比增长23.7%，超共识7.6%；国内游戏收入429亿元人民币，同比增长24.3%，超共识7.8%；国际游戏收入166亿元人民币，同比增长22.1%，超共识7.6%；社交网络收入326亿元人民币，同比增长6.9%，超共识1.8% [3] - 在线广告收入318.53亿元人民币，同比增长20.2%，超共识2.7%；金融科技与企业服务收入549.07亿元人民币，同比增长5.0%，与共识基本持平；其他（不包括金融科技与企业服务）收入11.29亿元人民币，同比下降45.3%，低于共识44.3% [3] - 总收入1800.22亿元人民币，同比增长12.9%，超共识2.6%；毛利润1004.93亿元人民币，同比增长19.8%，超共识6.0%；运营利润575.66亿元人民币，同比增长9.5%，低于共识2.3%；非国际财务报告准则下运营利润693.20亿元人民币，同比增长18.3%，超共识4.1% [3] - 净利润478.21亿元人民币，同比增长14.2%，低于共识7.4%；非国际财务报告准则下净利润613.29亿元人民币，同比增长22.0%，超共识3.8% [3] - 毛利率为55.8%，同比提升3.2个百分点，超共识1.8个百分点；运营利润率为32.0%，同比下降1.0个百分点，低于共识1.6个百分点；非国际财务报告准则下运营利润率为38.5%，同比提升1.8个百分点，超共识0.6个百分点；净利润率为26.6%，同比提升0.3个百分点，低于共识2.9个百分点；非国际财务报告准则下净利润率为34.1%，同比提升2.6个百分点，超共识0.4个百分点 [3] - 摊薄每股收益（EPS）为5.1元人民币，同比增长16.9%，低于共识6.5%；非国际财务报告准则下摊薄每股收益为6.6元人民币，同比增长24.9%，超共识4.8% [3] 估值方法 - 目标价630港元，采用分部加总估值法；核心业务估值560港元，采用现金流折现法（DCF），折现率10%，终端增长率3%；联营公司投资估值每股70港元，对投资价值应用30%的折扣 [8][9] 行业覆盖公司评级 - 报告对中国互联网及其他服务行业多家公司给出评级，如阿里巴巴集团控股“O”（增持）、百度“E”（持股观望）、美团“O”（增持）、腾讯控股“O”（增持）等 [70]