1H25业绩概览 - 公司1H25营收同比下降9.7%至98亿元人民币，股东应占净利润同比下降59.6%至10亿元人民币，联营公司利润贡献2.03亿元人民币，业绩符合预公告但略低于预期，主因浮法玻璃和建筑玻璃需求疲软 [1] 汽车玻璃业务 - 汽车玻璃营收同比增长10.6%至33亿元人民币，毛利率同比提升5个百分点至54.5%，超预期增长得益于高附加值产品（如ADAS和Solar-X）提升均价，以及客户群拓展和产能扩张，预计2025年有效产能同比增长16% [2] 浮法玻璃业务 - 浮法玻璃营收同比下降16.4%至54亿元人民币，行业含税均价同比下降28%至1329元/吨，毛利率同比下滑10.6个百分点至17.8%接近历史低位，但竞争优势体现在：印尼两条产线投产推动2025年有效产能同比增长11%，差异化产品产量占比同比提升2.67个百分点 [3] 费用与税务 - 费用率同比上升2.4个百分点至18.6%，销售费用率同比上升1.6个百分点至6.7%，主因美国进口关税增加，有效税率同比上升5-6个百分点与联营公司利润减少有关 [4] 资本开支与分红 - 资本开支同比下降81%至10亿元人民币主要用于中印新工业园投资，中期股息每股0.125港元，派息率约49%，股息收益率3.3% [5] 行业趋势与展望 - 浮法玻璃行业或通过冷修调整供给，7月底使用管道气和石油焦生产的浮法玻璃已现毛亏损，"反内卷"政策可能推高高污染燃料生产成本进而改善行业盈利，公司汽车玻璃后市场及OEM领域拓展为整体盈利提供缓冲 [5] 财务预测与估值 - 2025年EPS预测下调21%至0.52元人民币，2026年EPS维持0.68元人民币，对应2025e/2026e市盈率14倍/11倍，目标价8.5港元隐含15倍2025e市盈率 [5]

**行业与公司** * **行业**：浮法玻璃（Float Glass）[1][2][3] * **涉及公司**：信义玻璃（Xinyi Glass）、旗滨集团（Kibing）[2] --- **核心观点与论据** **1 价格与库存动态** * **浮法玻璃价格上涨**：受期货市场情绪改善推动，现货价格从6月中旬的60.6百万重量箱（mn wt cases）降至当前的53百万重量箱，带动现货价格逐步回升[1] * **贸易商套利行为**：期货-现货贸易商库存从5月底的0.7百万重量箱增至2.16百万重量箱，通过套利操作加速现货库存消耗[1][11] * **期货价格反弹**：7月24日期货价格升至1307元/吨，较7月初的980元/吨上涨33.4%[11] **2 供需基本面压力** * **供应过剩**：当前玻璃日产量维持高位（约158千吨），但需求疲软，加工厂订单天数降至多年低点9.3天[2][3] * **利润改善延缓产能调整**：部分原计划检修的生产线因利润回升推迟维护，加剧供需失衡[2] * **价格下行风险**：分析师认为浮法玻璃价格仍有下跌空间，可能拖累信义玻璃、旗滨集团等企业盈利[2] **3 行业政策与市场预期** * **反内卷政策预期落空**：针对玻璃行业的专项政策出台可能性较低，行业自我调节为主[2] --- **其他重要内容** **图表数据** * **库存趋势**：2025年浮法玻璃库存季节性下降，但仍高于2019-2024年同期水平[4][10] * **加工厂订单天数**：2025年订单天数显著低于2021-2024年同期，反映需求疲弱[9][10] **公司估值与风险** * **信义玻璃**：采用剩余收益模型，股权成本12.8%（β=1.45），稳态增长率2%[12] * **下行风险**：房地产需求不及预期、浮法玻璃价格暴跌、天然气/纯碱成本上升[19] * **旗滨集团**：股权成本10.2%（β=1.09），长期收入增长率假设4%[14] * **上行风险**：竞争环境改善、原材料降价带动毛利率提升[18] **行业评级** * **大中华材料行业观点**：吸引力（Attractive）[6] --- **忽略内容** * 合规披露、分析师认证、公司持股信息等（文档7-10、20-83） * 非直接相关的其他行业公司评级（文档79-81）

报告行业投资评级 - 行业观点为有吸引力 [6] 报告的核心观点 - 鉴于供应管控、价格协调、成本降低且不受贸易战影响，更看好水泥行业；建筑材料也因二手房销售改善而复苏 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 各细分行业情况 水泥行业 - 2024年亏损后，水泥企业自2024年四季度结盟，旺季价格健康回升，行业预计需求同比下降5 - 10%，企业聚焦利润，叠加煤价下降，利润率有望恢复；2024年底出台控制产能政策，低效产能可进行置换，东部、中部和南部多数省份限制跨省置换，有效供应或下降，海螺、中建材、华润水泥和华新等龙头企业将受益，且需求不受贸易冲突负面影响 [2] 后期建筑材料行业 - 2025年房地产开工和竣工量将继续下降，新基建和工业投资或温和增长，需求较弱；但二手房销售改善和“以旧换新”政策将带动需求提升，雨虹、伟星和联塑有望受益 [3] 浮法玻璃行业 - 近期因期货市场价格上涨，贸易商投机需求使价格略有上升，库存从生产商转移至贸易商和下游加工厂；但房地产需求仍弱，加工厂订单天数从2024年3月底的12.3天降至2025年3月底的8.2天，而供应仍处于157.6kt/d的高位，供应压力持续，拖累盈利 [4] 公司评级及目标价变化 |公司|评级|价格目标（新）|价格目标（旧）|目标涨幅/跌幅|EPS变化（2025e - 2027e）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |东方雨虹|EW|13.00（RMB）|11.50（RMB）|11%|-25% / -13% / -21% [7][8]| |中国联塑|EW|4.20（HKD）|3.40（HKD）|1%|-19% / -15% / -8% [7][8]| |安徽海螺水泥（A）|OW|37.40（RMB）|30.80（RMB）|47%|16% / 16% / 16% [7][8]| |安徽海螺水泥（H）|OW|29.80（HKD）|24.50（HKD）|35%|16% / 16% / 16% [7][8]| |西部水泥|EW|1.50（HKD）|1.50（HKD）|4%|-1% / 8% / -2% [7][8]| |中国建材|OW|2.30（HKD）|2.30（HKD）|39%|-14% / -18% / -20% [7][8]| |信义玻璃|UW|6.50（HKD）|6.60（HKD）|-4%|-23% / -9% / -10% [7][8]| |株洲旗滨集团|UW|4.00（RMB）|4.20（RMB）|-27%|NM / -87% / -47% [7][8]| 各公司具体情况 中国建材 - 下调2025 - 2027年水泥销量预测6%，降低生产成本7%，提高GP/t 23%/20%/20%；下调2025 - 2027年骨料ASP 7%，GP/t下降27%/28%/29%；下调其他收入；EPS预测下降14%/18%/20%；基于DCF的目标价维持在2.30港元 [12] - 看好理由包括华南地区水泥价格因行业自律有望维持，长期需求因大湾区基建稳定健康，股息支付率高约50%，估值有吸引力 [22][23] 西部水泥 - 因乌干达项目，上调2025 - 2027年水泥销量1%/8%/10%；因行业自律和海外市场变化，提高2025 - 2027年GP/t 7%/14%/9%；EPS估计变化为 -1%/8% / -2%；基于DCF的目标价维持在1.50港元 [12] - 国内水泥市场盈利受供需宽松和陕西竞争激烈影响，但海外业务扩张或支撑盈利，股票估值合理 [46] 安徽海螺水泥 - 因行业自律上调2025 - 2027年水泥ASP假设4%，基于煤价下降降低生产成本3%，销量假设不变；EPS预测上升16%/16%/16%；A/H股基于DCF的目标价分别升至37.40元人民币和29.80港元 [12] - 盈利前景有韧性，因东部市场需求和利润率好，且骨料业务扩张可平滑价格波动影响；增长可见，通过水泥业务价值链的横向和纵向扩张，以及海外扩张和潜在并购，支持中长期增长 [67][87] 东方雨虹 - 调整2025 - 2027年销售增长假设，降低2025年GPM预测，提高管理费用；EPS估计下降25%/13%/21%；因有在建项目，下调2025年起的资本支出假设，FCF改善；基于DCF的目标价升至13.0元人民币 [12] - 有望通过品牌声誉和销售渠道扩张继续扩大市场份额，拓展产品线和转向零售渠道可驱动增长和改善利润率及现金流，但房地产市场疲软拖累需求 [106][107]