摩根士丹利大宗商品研究纪要（2025年12月15日）关键要点总结 一、 涉及行业与公司 * 行业：全球大宗商品市场，重点覆盖基本金属、贵金属、大宗散货及其他关键金属[1][9] * 公司：摩根士丹利研究部（Morgan Stanley Research）[6] 二、 核心观点与论据 1. 整体展望：积极偏向上行 * 对金属前景保持积极偏向，主要支撑因素包括：降息、对实物资产的需求、低库存以及供需平衡趋紧[1] * 对2026年几乎所有金属的价格预测均高于市场共识[1] * 首选品种：铀和锂[1] * 相对谨慎品种：铁矿石和锌[1] 2. 宏观环境：总体支持性 * 降息顺风：美联储降息及持续的宽松偏向，使非生息资产更具相对吸引力，并支持建筑等关键行业[32] * 美元走势：外汇团队预计美元指数（DXY）将在2026年上半年再跌5%至94，对大宗商品构成顺风，下半年将反弹至当前水平[32] * 中国需求：金属需求指标近期有所放缓，特别是电网支出和家电产量[33][36][37] 但亚洲经济团队认为，中国“制造与出口”模式将持续，支持金属需求[2] 中国“十五五”规划期间的电网支出预计将加速，特别是铜密集型的配电网[33] * 美国关税：带来需求不确定性，可能导致供应链通胀、工业部门决策延迟以及需求破坏（如材料替代）[40] 自关税实施以来，美国铝进口量较2024年水平下降约22%[40] 3. 关键品种观点与预测调整 * **铀**：排名第1[10] 预计将受到合同活动强劲增长的支撑，而供应增长令人失望[3][10] 美国能源部长关于战略铀储备的言论也构成利好[2] * **锂**：排名第2[10] 随着储能系统（ESS）电池需求加速，2026年市场将趋于紧张，出现小幅短缺[3][10] 碳酸锂2026年均价预测大幅上调51%至14,000美元/吨[11] * **铝**：排名第3[10] 预计价格将进一步上涨，追赶铜价[3] 中国产能上限（45 Mtpa）、印尼增长放缓以及欧美重启产能面临的电力挑战将制约供应[10][62] 预计2Q26价格将达到3,250美元/吨[65] * **铜**：排名第4（COMEX）和第6（LME）[10] 供应中断加剧导致市场收紧，宏观因素亦具支撑[3][10] 2025年矿山中断预计将超过预期产量的6%[89] 预计2026年市场将出现60万吨的缺口[92] 数据中心和ESS需求将分别贡献0.6和0.4个百分点的需求增长[2][91] * **黄金**：排名第5[10] 2026年涨幅将放缓，因央行和ETF购买速度减慢，但降息仍将提供支撑[3][10] 2026年均价预测上调5%至4,600美元/盎司[11] * **锌**：排名第18（最不偏好）[10] LME库存紧张可能随着矿山供应持续增长而消退[3] 预计2026年价格将温和下行至2,900美元/吨[128] * **铁矿石**：排名第16[10] 供应增长将超过钢铁产量增长，市场将转为过剩，但中国高成本矿山可能设定价格下限[3] 4. 供需动态与市场平衡 * **供应挑战**：多个市场面临显著供应挑战，铜矿中断远高于正常水平，铝冶炼厂与数据中心竞争电力[2] * **新需求来源**：来自中国的脱碳驱动（如ESS电池）和数据中心，后者预计将推动2026年铜需求增长0.6个百分点[2] * **中国需求份额**：中国在全球需求中占主导地位，其中铁矿石（海运市场）、氧化铝、铝的需求份额分别为75%、60%、54%[52] * **库存与成本**：BCOM贵金属指数上涨66%，工业金属指数上涨13%（铜+35%），价格已大幅上涨，带来需求破坏风险，并偏离成本曲线[4] 现货价格与边际成本比较显示，黄金、铜、锌溢价最高，分别达+229%、+109%、+91%[61] 5. 上行与下行风险情景 * **上行风险（牛市情景）**：降息推动实物资产需求；美元走弱；中国加速金属密集型刺激措施；能源转型推动关键商品结构性需求；项目审批和社会许可运营困难导致供应持续受限[28] * **下行风险（熊市情景）**：全球衰退；中国刺激措施保持被动且金属密集度低；冲突或地缘紧张局势使通胀保持高位，减少降息；油价/能源价格走低拉低成本曲线；关键矿产开采许可加速[28] 三、 其他重要内容 * **资源安全**：对资源安全的关注度上升，美国讨论铀战略储备，对美关税的担忧加剧了美国以外地区铜和银的紧张状况[2] * **新资金流入**：Tether购买黄金，印度养老监管机构首次批准配置黄金和白银ETF，为贵金属带来新资金[2] * **具体品种风险**： * 铜：中国需求近期放缓，高价可能导致需求破坏[4][92] * 黄金：央行购金在较高价格水平已放缓[4] * 白银：2025年可能是赤字峰值，因2026年太阳能安装量预计同比下降，表现可能滞后于黄金[3] * 铂金：市场存在结构性赤字，但中国税收政策变化可能影响需求，限制上行空间[3] * **免责声明**：摩根士丹利与其研究覆盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应仅将本报告视为投资决策的单一参考因素[7]

行业与公司 * 行业：基本金属（以铜为核心，同时涉及铝、锌、镍）[1] * 公司：高盛（Goldman Sachs）研究团队[3] 核心观点与论据 * **铜价预测上调**：将2026年LME铜价预测从每吨10,650美元上调至11,400美元，主要原因是美国精炼铜关税的实施时间可能推迟[1] * **价格驱动因素转变**：LME铜价越来越多地由美国以外（ex-US）的市场平衡决定，而非全球市场平衡[2][8] * **市场平衡预期**：预测美国以外市场赤字将从2025年的约25万吨（250kt）扩大至2026年的约45万吨（450kt）[2][8] * **全球市场盈余扩大**：同时将2026年全球市场盈余预测从16万吨（160kt）上调至30万吨（300kt），原因是高价格刺激废铜回收增加10万吨（100kt），以及铝替代导致需求减少4万吨（40kt）[2] * **关税实施概率调整**：将2026年上半年实施关税的概率下调至25%，新的基准预测（55%概率）是2026年上半年宣布15%关税，于2027年实施，并可能在2028年提高至30%[13] * **价格与库存关系模型**：经验法则显示，铜库存天数每减少1天，LME铜价（按年同比年均值计算）将上涨约1.4%[8][12] * **当前价格与风险**：截至2025年12月15日，铜价约每吨11,700美元，年初至今上涨33%，并创下每吨11,952美元的历史新高[1][21] * **投机与AI相关风险**：铜价上涨具有高度投机性，且与AI数据中心相关股票走势高度相关，使其容易受到情绪转变和价格快速回调的影响[21][24] * **数据中心需求影响**：数据中心贡献了2025年全球铜需求增长的26%，但该行业仅占年度总消费的1%，预计2026/2027年来自数据中心的铜需求增长将非常有限[24] 其他重要内容 * **其他金属价格预测**：2026年LME铝价预测为每吨2,500美元，LME镍价预测为每吨14,800美元[30] * **铝市场动态**：美国中西部铝溢价已完全反映50%的关税税率，但远期曲线在定价豁免风险[95] * **铝需求亮点**：储能系统（ESS）的铝使用量在2025年接近100万吨（1Mt）[107] * **锌市场状况**：全球可见锌库存处于正常范围内，LME锌远期曲线保持现货升水（Backwardation）[117][118] * **镍市场状况**：全球可见镍库存已超过五年范围，LME镍曲线保持期货升水（Contango），市场仍处于过剩状态[128][130][136] * **投机头寸水平**：铜和铝的投机净多头头寸已达到非常高的水平[143] * **报告日期与作者**：报告日期为2025年12月16日，主要作者为高盛分析师Eoin Dinsmore、Aurelia Waltham等[3][10]

明日主题前瞻 ①自动驾驶商业化迈出关键一步，我国首批L3级车型获准入许可 工业和信息化部于12月15日正式公布我国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，两款分别适配城市 拥堵、高速路段的车型将在北京、重庆指定区域开展上路试点。此举标志着我国L3级自动驾驶从测试 阶段迈入商业化应用的关键一步，为高级别自动驾驶技术的规模化落地和市场拓展打开了政策空间。自 动驾驶技术的商业化进程将带动从感知、决策到执行的全产业链发展，包括高精度传感器、车规级芯 片、智能座舱以及车路协同基础设施等多个环节有望迎来新的发展机遇。 ②估值8000亿美元，SpaceX据报本周进行首次路演 据国金金融消息，SpaceX高管团队已开始筛选华尔街投资银行，为其IPO提供顾问服务，多家投行将于 本周向SpaceX进行首次路演陈述。这被外界视为公司在推进潜在IPO过程中最为实质性的进展。SpaceX 公司首席财务官布雷特·约翰森（Bret Johnsen）在内部备忘录中表示，最新的内部股票定价达421美元/ 股，这使SpaceX公司估值达到8000亿美元（约合人民币56442亿元），有望创下史上规模最大的IPO纪 录。 ③贵金属价格强势上行，铂金期 ...

美联储会议前的市场动态 - 市场预期在美联储声明发布前将在一个15点的区间内交易 [1] - 市场关注焦点包括美联储声明、经济预测摘要以及鲍威尔的评论 [2] - 尽管本周有事件风险，但上周四市场波动性相对较低，然而过去24-48小时内波动性开始上升，标普500指数出现下行对冲活动 [3] - 市场正在定价“鹰派降息”的可能性，若美联储确实如此行动且无其他意外，波动性可能被压制，市场可能走高 [3] - 美联储会议期间，声明发布后市场通常会出现显著的上行或下行反应，随后流动性会暂时撤出，待鲍威尔讲话并回答问题后，流动性回归并选择方向 [4] - 市场广度正在扩大，约60%的标普500成分股上涨，而非仅由信息技术板块引领 [5] - 市场在美联储声明前可能保持盘整状态 [5] 大豆市场与贸易动态 - 大豆市场出现波动，价格已从近日高点回落，且近期缺乏大量销售公告 [7] - 市场开始怀疑中国可能无法实现年底购买1200万公吨大豆的目标 [7] - 美国政府官员表示中国将在大豆生长季结束前完成采购和承诺，但生长季实际上已在11月结束，导致市场对相关言论感到困惑 [8][9][10] - 技术上，大豆价格可能向下测试每蒲式耳10.75美元附近的缺口，甚至每蒲式耳10.45美元的主要支撑区域 [9][10] - 美国农业部对这些采购的评论乏善可陈，但中国正在采取行动，只是采购时间表与白宫声明存在矛盾 [10] 白银市场分析 - 白银价格创下历史新高后保持部分涨幅 [13] - 白银处于结构性供应短缺状态，这种情况已持续至少5年，尤其是考虑到ETF持仓因素 [13] - 买盘持续介入，这既反映了市场的风险偏好情绪，也可能意味着市场在为更高的通胀和收益率定价 [14] - 白银上涨并非基于美联储降息的投机交易，而是聚焦于经济增长和扩张，因为白银首先是工业金属，其次才是贵金属 [15] - 零售买家正在买入SLV等ETF，而SLV正在用实物银条覆盖其头寸，实物市场的空头回补可能推高价格 [15] - 当前技术图表显示可能形成射击之星蜡烛图，且RSI出现较低的高点，形成看跌背离，但现阶段很难逆势做空 [16] - 白银是一种波动性远高于黄金的金属，价格可能快速大幅上涨或下跌 [17] 铜市场分析 - 铜价正试图创下新高，下一个阻力位在每磅5.80美元附近 [19] - 市场已知2026年将出现铜供应短缺和矿石开采问题，这在过去一个半月的铜矿商财报中得到确认 [19] - 买盘积极介入，可能也包含了对中国的乐观情绪，中国昨日公布的通胀数据虽低于预期，但同比数据正逐渐接近经济学家期望看到的水平 [20][21] - 人工智能的发展故事也是铜价的推动力 [22] - 被广泛引用的国际铜价基准是伦敦金属交易所价格，其铜价正交易于历史高位 [22][23] - 若铜价即将见顶，可能会出现做空LME铜并买入COMEX铜以收窄价差的交易 [23] - 铜价在未来几周可能进一步上行 [24]

The German metals company is in talks with Worthington Steel though it remains unclear if an offer will be made. ...

Goldman Sachs Group Inc. injected some caution into the debate over copper’s prospects, saying its surge past $11,000 a ton will prove short-lived as there’s still more than enough metal to meet global demand. “Most of the recent copper price increase is based on expectation of future market tightness, rather than current fundamentals,” the bank’s analysts, including Aurelia Waltham, wrote in a note. “We do not expect the current breakout above $11,000 to be sustained.” Most Read from Bloomberg Copper m ...

VANCOUVER, BC - TheNewswire - December 2, 2025 – Element79 Gold Corp. (CSE: ELEM) (OTC: ELMGF) (FSE: 7YS) ("Element79", or the "Company”) The Company announces that, in connection with its previously announced proposed arrangement transaction with Synergy Metals Corp. ("Synergy") pursuant to an arrangement agreement dated January 10, 2025, as amended by an amending agreement dated April 30, 2025 (together, the “Arrangement Agreement”), it has entered a second amending agreement to the Arrangement Agreement ...

大势观察 - 市场走出强势修复行情，高开震荡、午后企稳、尾盘放量，情绪显著回暖，受周末多重利好与12月政策窗口临近共振催化 [1] - 截至收盘，上证指数涨0.65%至3,914.01点，深证成指涨1.25%至13,146.72点，创业板指涨1.31%至3,092.50点，科创50涨0.72%至1,336.72点 [2] - 市场成交额显著放大，上证指数成交7,857亿元，深证成指成交10,883亿元，创业板指成交5,229亿元，科创50成交654亿元 [2] - 技术面上，上证指数成功站上60日均线（3885–3890点）并逼近3930点缺口区域，创业板指突破3050点压力位，MACD金叉即将确立 [3] - 市场上涨由政策窗口临近、海外降息预期、国内产业突破三重驱动，但盘面显示出主线分散、机构观望、高潮品种尾盘分歧等信号 [3] 行业及热点捕捉 - 市场完成放量试盘，资金从“低位埋伏”转向“主线进攻”，量能回归1.8万亿元以上，具备挑战3930点缺口的基础 [4] - AI端侧硬件全线爆发，核心驱动包括豆包发布手机助手工程机、华为“憨憨”AI玩具秒罄、全球智能眼镜出货量同比增长64%，市场逻辑从云端大模型转向终端交互落地 [5] - AI硬件相关公司如福蓉科技、中兴通讯、天音控股、道明光学、鹏鼎控股大涨 [5] - 工业金属强势领涨，催化因素包括LME铜价突破11,200美元、白银价格创新高，以及国盛证券预测2026年全球铜矿短缺 [5] - 工业金属相关公司如江西铜业、白银有色、云南铜业、紫金矿业、洛阳钼业大涨，资金将金属视为兼具抗通胀和新质生产力基建双重属性的资产 [5] 前瞻策略 - 关注上证指数3930点缺口，若放量突破并站稳则行情有望加速，若冲高回落则需防范短线获利盘抛压 [6] - 关注量能持续性，若1.8万亿元以上水平能保持则说明增量资金认同度强，若快速萎缩则市场恐再次陷入结构性轮动 [6] - 短线策略建议为“主线轮动、高低切换、重节奏”，以理性应对震荡行情 [7]

大宗商品价格飙升 - 现货白银首次突破57美元/盎司，Comex白银期货创下57.81美元历史新高 [3] - 伦铜价格触及11210.5美元/吨，工业金属价格大幅上涨 [3] 价格上涨驱动因素 - 中国10月白银出口量激增至660吨，创历史峰值，上海黄金交易所库存跌破716吨，为2016年以来最低 [5] - 伦铜库存自8月底以来下降超过40%，其中约60%流向美国仓库，导致欧亚可流通库存逼近警戒线 [5] - 全球最大铜生产商Codelco拟将对华年度溢价从89美元/吨大幅提升至350美元/吨，涨幅接近300% [5] - 市场对美联储12月降息25个基点的概率升至80%，低利率环境降低持有白银机会成本，ETF与对冲基金净多仓增至四年高位 [6] 供需基本面 - 交易所库存、中国社会库存、保税库“三库齐降”，南美矿山新增产能至少要到2025年二季度才能形成供应 [7] - 光伏用银和电网用铜在绿色转型背景下维持高需求增速 [7] 市场展望 - 分析师预计伦铜下一目标位为12000美元，白银若站稳57美元则有望挑战60美元关口 [7] - 白银与铜的联动被视为新一轮商品超级周期的先行信号 [7]

核心观点 - 摩科瑞能源集团金属业务主管Kostas Bintas重申对铜价的看涨预测 认为当前是铜多头“一次大好机会” 核心逻辑是美国政策驱动的套利交易导致金属大量涌入美国 可能造成全球其他地区库存枯竭并推高价格[1] 套利交易与市场动态 - 利润丰厚的美国套利交易卷土重来 交易员正将大量金属运至报价更高的美国市场以套取价差利润 这改变了市场动态[1] - 美国铜价较伦敦基准价格存在大幅溢价 这种溢价很大程度上受到对未来关税政策持续不确定性的推动 尽管特朗普暂时豁免了对精炼铜的征税 但他表示将在2026年下半年重新审视这一决定 促使市场再次加速囤货[1] - 摩科瑞预计未来几个月美国铜进口量将显著增加 预测2026年第一季度的进口速度将与2025年第二季度创纪录的水平相当 当时进口量超过了50万吨[2] 供应紧张与价格前景 - 如果目前的资金流向持续下去 全球其他地区将面临“无铜可用”的窘境 全球其他地区的铜库存面临进一步枯竭的风险[1] - 全球铜价近来已攀升至历史高位附近 原因包括一系列矿山供应中断导致全球供应趋紧 以及交易员赶在潜在关税实施前抢运金属[2] - Bintas坚信目前的市场结构是一种“特殊的动态” 即需求疲软、存在盈余但价格仍在上涨[2] - 如果美国铜价继续冲高至12000美元或15000美元 上海期货交易所的价格将需要时间跟进 这将导致大量中国铜阴极流出 当中国买家从春节假期回归时 可能会发现市场上已没有足够的铜供应[5] 区域市场分化与定价权转移 - 摩科瑞金属和矿业研究主管Nick Snowdon指出 目前全球最大铜消费国已转移至美国[3] - 市场形成“双速”机制 LME和上海期铜合约主要由俄罗斯和中国金属支撑 而可交割至Comex的金属则享有高额溢价[3] - 由于纽约市场的关税押注持续吸引金属流向美国 Mercuria预计亚洲买家很快会发现自己陷入竞价战中[3] 亚洲市场溢价与未来紧缩 - 交易员的买盘已经推高了可交割铜的溢价 部分交易员试图以比LME价格高出500多美元的溢价购买明年的智利铜[4] - 智利Codelco最近向韩国和中国客户提出的基准溢价超过每吨300美元 震惊了亚洲买家[4] - Bintas指出 尽管中国买家目前对如此高的价格犹豫不决 但他相信他们最终会接受 亚洲市场的交易最终肯定会在200美元以上的溢价区间成交[4] - 业界越来越意识到 持续流向美国的金属可能导致中国市场也会出现短缺[2]