摩根士丹利大中华区科技硬件行业研究报告要点总结 一、 涉及行业与公司 * **行业**：大中华区科技硬件行业，核心聚焦于**人工智能（AI）硬件供应链**，特别是AI服务器、数据中心基础设施（电源、散热）、网络设备、半导体封装与测试、PCB/基板等细分领域 [1][3][4] * **公司**：报告覆盖了广泛的大中华区上市科技硬件公司，并重点分析了多家公司，包括： * **AI服务器/ODM**：纬创（Wistron）、工业富联（FII/Hon Hai）、纬颖（Wiwynn）、广达（Quanta）、技嘉（Gigabyte）等 [8][42][45] * **电源与散热**：台达电（Delta Electronics）、奇鋐（AVC） [8][62][73][79] * **连接器/线束**：贸联-KY（BizLink） [8][116] * **机构件**：川湖（King Slide）、勤诚（Chenbro） [8][101][133] * **网络设备**：智邦（Accton） [8][85] * **PCB/基板**：欣兴（Unimicron）、金像电（Gold Circuit）、南亚电（Nan Ya PCB）等 [8][172] * **光学元件**：中际旭创（Eoptolink）、天孚通信（TFC Optical）、光迅科技（Accelink）等 [157][164] * **半导体测试**：致茂（Chroma） [141] * **边缘AI/消费电子**：小米（Xiaomi）、立讯精密（Luxshare）、联想（Lenovo） [8] 二、 核心观点与论据 1. 行业整体展望：强劲的AI资本支出（Capex）是积极信号 * 报告标题明确指出“强劲的2026年资本支出——积极的AI前景指标” [1] * 预计云服务提供商（CSP）的资本支出在2025-2026年将同比增长，且2026年可能进一步上行 [21] * 2026年AI服务器需求旺盛的势头将持续 [19] 2. AI服务器与ODM：需求强劲，技术迭代驱动升级 * **需求预测**：预计2025年AI服务器机架数量约为29K，2026年将大幅增长至约70K [29][33] * **技术升级机会**： * AI GPU和ASIC服务器/机架的设计升级带来机会，包括即将推出的Vera Rubin平台、Kyber架构和LPU/LPX机架的重大设计升级 [8] * AI ASIC服务器（主要是TPU和Trainium平台）的升级和放量 [8] * GB300机架生产已启动，广达可能在2026年成为GB机架份额增长者 [29] * 纬创将从VR200及以后平台以及AMD MI400系列中获益 [31][45] * **供应链与风险**： * AI服务器电源方案（800 VDC）、PCB/基板供应紧张、数据网络/互连升级是近期的股价上涨空间所在 [8] * 平滑的GB300服务器机架交付以及AI服务器ODMs具有吸引力的风险回报是机会 [8] * 科技硬件供应链的产能扩张浪潮正在进行 [8] * 组件问题（如中板PCB）可能导致下一代平台延迟 [29] * 地缘政治紧张可能影响AI数据中心基础设施支出 [8] 3. 数据中心基础设施：电源与散热的重大升级 * **电源架构**： * 新GPU（Blackwell Ultra和Rubin）的算力提升以及2027年服务器机架设计升级至Kyber，将推高电源方案价值 [62] * 预计800V DC将在Nvidia的Rubin Ultra平台（计划于2027年下半年）中被采用 [62] * 预计Vera Rubin机架的电源价值将增至76,000美元（50V电源柜）和398,160美元（800V电源柜），而GB300机架为57,600美元 [62] * **散热架构**： * 液冷解决方案是高效散热的必然选择，以应对高功耗 [64][67] * 液冷对空气冷却是目前的主流方案，液冷对液冷是未来方向，浸没式冷却仍在开发中 [67] * Vera Rubin计算托盘的热组件价值将比GB300高出18% [71] * 报告详细列出了GB300和Vera Rubin计算托盘液冷组件的物料清单（BoM）价值 [69][70] 4. 关键组件与材料：供应紧张与升级趋势 * **网络与光模块**： * 全球AI光模块市场规模（TAM）预计到2028年将增长三倍 [165] * 对2026-2028年800G/1.6T全球需求给出了基础、乐观和悲观情景预测 [168] * **PCB/基板**： * 随着GPU迭代，ABF基板尺寸增大、层数增加，CCL（覆铜板）向超低损耗/极低损耗演进，PCB层数和规格升级 [172] * 讨论了CoWoP（Chip on Wafer on PCB）技术替代CoWoS的可能性，但认为Rubin Ultra采用CoWoP面临技术挑战和供应链重组风险，可能性较低 [174][178] * 预计ABF基板将从2027年开始出现供应不足 [181][186] * **其他组件**：服务器导轨（川湖）、连接器（贸联-KY）等组件也因AI服务器需求而受益 [101][116] 5. 消费电子：面临成本压力，AI手机时代开启 * **风险**：内存成本上涨对消费电子（智能手机/PC）需求造成影响，是观察到的潜在风险之一 [8][14] * **PC需求**：报告提供了历史及预测的PC（含平板）、智能手机出货数据，预计2026年传统PC出货量同比下降5%至2.545亿台，2027年进一步下降2%至2.483亿台 [14] * **内存成本影响**：内存价格上涨正在给PC OEM/ODM带来阻力，预计平均毛利率将压缩50个基点 [202] * **AI手机**：苹果的Apple Intelligence很可能开启AI智能手机时代 [195] * **iPhone预测**：给出了详细的iPhone各型号分季度出货量预测表，预计2026年第一季度iPhone出货量为5600万台（环比-26%，同比+12%） [199] 6. 供应链地理重构：持续进行中 * 服务器和交换机在墨西哥生产可被视为USMCA合规商品，免征关税 [189] * 美国仍从中国进口大部分智能手机、笔记本和游戏机，但越南已成为iPad、AirPods和Apple Watch的主要出口国。笔记本生产正向越南和泰国转移，印度在智能手机生产中的重要性预计将增加 [192] * 在缺乏完整供应链生态支持的情况下，能够转移到美国本土生产的可行产品是低产量、高附加值的服务器和AI服务器 [188] 三、 其他重要内容 1. 估值与选股 * **投资摘要**：列出了关键的投资机会、风险和股票选择 [8] * **AI硬件供应链估值溢价合理**：报告通过表格对比了多家公司的AI收入/利润占比、市盈率（P/E）和市盈增长比率（PEG），认为其估值溢价是合理的 [17] * **重点看好的股票类别**： * AI服务器硬件：列出了纬创、工业富联、纬颖、台达电、奇鋐、贸联-KY、川湖、智邦、勤诚、金像电、欣兴、国巨、富世达等 [8] * 边缘AI：小米、立讯精密、联想 [8] * **详细估值对比**：报告提供了涵盖台湾、香港/中国市场的数十家科技硬件公司的详细估值对比表格，包括股价、市值、每股收益（EPS）、市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率（P/S）、企业价值倍数（EV/EBITDA）、净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）及目标价等 [10][12] 2. 具体公司分析与预测 * **台达电（2308.TW）**：预计利润在两年内翻倍，服务器电源收入增长将加速，运营费用占收入比例预计下降 [73][74][75] * **奇鋐（3017.TW）**：预计2026年第四季度AI ASIC（AWS Trainium， Google TPU）的贡献将超过AI GPU（NVIDIA）客户 [79][80][81] * **智邦（Accton）**：增长受网络交换机和AI加速器模块双重驱动，预计2024-2027年营收年复合增长率（CAGR）为50% [85][86][94] * **川湖（2059.TW）**：服务器导轨套件需求动态良好，预计2024-2027年营收年复合增长率为37%，净利润年复合增长率为34% [101][106] * **贸联-KY（Bizlink）**：在AI部署中份额增长推动业绩，预计2024-2027年净利润年复合增长率为48% [116][121] * **勤诚（Chenbro）**：有利的产品组合和运营杠杆支持毛利率扩张 [133][135] * **致茂（Chroma）**：半导体和电源测试业务受益于AI需求 [141][148] 3. GPU技术路线图 * **NVIDIA路线图**：详细列出了从H100到未来VR300的GPU规格、发布时间、制程、功耗、内存、互联等关键参数 [28] * **AMD路线图**：列出了MI250X到MI350X的GPU规格 [30] * **市场份额**：展示了GB200/300机架在主要ODM厂商中的供应份额和需求份额预测 [35]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line，即分析师预计该行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [5] 报告的核心观点 - 主要云服务提供商强劲的人工智能资本支出指引再次确认需求旺盛，GB300服务器机架生产能否及时满足需求是关键 [1][4] - 全球云服务提供商的人工智能资本支出保持强劲，但亚洲的半导体/硬件供应链能否及时满足需求存疑 [2][4] 各部分总结 全球人工智能资本支出情况 - 2025年顶级4家超大规模云计算企业可能总共投入3250亿美元用于资本支出，其中约50%（约1600亿美元）可作为人工智能服务器的潜在市场规模 [2][9] - 摩根士丹利预测2025年美国前四大超大规模云计算企业将产生5500亿美元的运营现金流，有能力持续投资人工智能数据中心 [9][11] - 预计2025年折旧占总费用的比例将从2023年的5 - 10%升至10 - 14%，平均人工智能资本支出/息税折旧摊销前利润约为50% [12] - 2025年云资本支出同比增长预测从之前的31%上调至40% [19] 亚洲供应链情况 - 由于GB200 NVL72服务器机架组装问题，预计2025年上半年仅有5000 - 10000台可用，仅能满足150 - 300亿美元的人工智能资本支出 [2] - 基于台积电的CoWoS - L订单，预计2025年至少可生产500万台Blackwell芯片，NVL72服务器机架总产量需达到3万台（消耗216万台Blackwell芯片）才能满足约1000亿美元的人工智能资本支出 [2] 其他主要更新 - 可能推出使用GDDR的人工智能GPU B30芯片以满足中国需求，但不确定是否为英伟达为中国市场准备的下一代芯片 [7] - 3nm人工智能专用集成电路设计活动仍活跃，联发科的3nm TPU设计预计7月流片，xAI的3nm人工智能加速器设计服务预计2025年下半年流片，Alchip的AWS 3nm项目量产时间正常 [7] - 英伟达/联发科的Windows on Arm人工智能PC芯片可能错过Computex截止日期，预计明年国际消费电子展推出，联发科2025年人工智能PC收入将来自GB10 [7] 股票行动要点 - 台积电因人工智能资本支出强劲成为新的首选股，维持对联发科和Alchip的增持评级，但人工智能专用集成电路需执行到位 [8] - KYEC仍将从B30芯片测试中受益，对Aspeed维持持股观望评级 [8] 2026年CoWoS分配假设 - 预计2026年全球CoWoS总需求为907k晶圆，其中英伟达需求占比69%，博通占比11%，AMD占比6%等 [34] - 2026年各厂商CoWoS需求同比增长情况不同，如英伟达增长35%，博通增长18%等 [36] 2025年人工智能半导体代工晶圆收入和HBM需求计算 - 2025年人工智能计算晶圆消费预计带来高达161亿美元的收入，HBM需求预计达到180亿GB [55][57] 人工智能半导体相关指标 - 人工智能半导体的市盈率倍数趋势显示不同类型企业表现各异 [59] - 人工智能芯片季度收入持续增加，英伟达库存天数平均为86天 [61][64] 关键特色报告 - 涵盖多份关于人工智能供应链的报告，涉及数据点同步、CoWoS预测、需求与供应等方面 [71][72] 关键上游人工智能供应链公司 - 对台积电、环球晶、日月光、ASMPT、联发科、Alchip等公司给出评级及相关点评 [73] 公司估值方法及假设 - 对台积电、京元电子、联发科、Alchip、Aspeed等公司采用剩余收益模型进行估值，并给出关键假设 [74][75][76] 行业覆盖公司评级 - 对多家公司给出评级，如ACM Research、先进微纳、Alchip、联发科、台积电等，评级包括增持、持股观望、减持等 [141][143]