涉及的行业或公司 * 全球股市策略 涉及人工智能AI 半导体 云计算 互联网 金融 国防等行业 [1][3] * 公司提及微软 Microsoft 英伟达 NVIDIA 超微 CoreWeave 开放人工智能 OpenAI 元 Meta 字母表 Alphabet 等美国科技巨头 以及台积电 TSMC 腾讯 Tencent 阿里巴巴 Alibaba 等新兴市场科技公司 [4][5][10][99][107][113] 核心观点和论据 关于AI泡沫的讨论 * 客户最常问的问题是是否处于AI泡沫中 但提出该问题本身可能意味着尚未见顶 [4] * 反对AI泡沫论的论据包括：当前AI投资主要来自资金雄厚的现有企业而非杠杆初创企业 S&P 500资本支出占GDP比例为3.8% 虽高于互联网泡沫时期 但占经营现金流比例仅为约40% 远低于互联网泡沫时期的约70% [4] * 生成式AI市场潜力巨大 预计将从2022年的400亿美元增长至未来十年的1.3万亿美元 复合年增长率达43% 仅大型语言模型的市场规模在2030年预计将达到5000亿美元 [5] * 收入影响已显现 微软的AI业务在三年内达到120亿美元收入 而Azure用了近七年才达到此里程碑 [5] 看涨观点面临的最大风险 * AI动量破裂：若AI货币化不及预期 可能导致盈利下调和市场估值压缩 鉴于七巨头在S&P 500中占比达33% 其任何失误都将拖累整个市场 [20] * 资本支出饱和：七巨头2026年资本支出预计超过4400亿美元 同比增长21% 存在过度建设风险 若投资回报率不及预期可能引发市场重新定价 [21] * 经济过热：AI和数据中心项目大规模启动后可能引发商品价格或工资压力 导致通胀再度抬头 若市场对美联储降息90个基点的预期落空 将推高长期收益率 损害科技股等久期敏感型板块 [22][23] 新兴市场能否持续跑赢 * 新兴市场股市年内迄今表现优于美国8% 且可能正处于一个决定性时刻 [37] * 支撑新兴市场持续表现的因素包括：美联储宽松周期 关税不确定性降低 外资回流 美元走弱 七巨头影响力减弱以及新兴市场每股盈利增长潜力改善 [37][39] * 新兴市场AI相关股票12个月远期市盈率为18.6倍 较美国同行的30倍有约35%的折价 提供了更具吸引力的风险回报 [39][100] * 新兴市场投资主题偏好包括：中国股市 美联储宽松受益者（墨西哥 南非）以及低估值的逆向投资标的（印尼 土耳其 沙特） [38] 对AI生产率的正面看法 * 尽管宏观层面证据尚不充分 但大型企业已显现出切实的生产率提升 美国公司付费AI模型订阅率已达49% [49] * 过去24个月 S&P 500收入同比增长5.5% 而销售成本同比增长2.5% 差距扩大表明效率改善 [50] * 对44家S&P 500公司的分析显示 AI带来的运营成本中位数降低了1.5% 平均效率提升达24% [51][65] * 若AI普及能在S&P 500中实现1%的成本节约 可抵消约四分之一20%有效关税的影响 [53] 估值可能进一步上升的观点 * 投资者对估值已处于历史高位（FTSE All-World远期市盈率19.3倍 处于95百分位）还能继续上升表示怀疑 [69] * 估值框架基于净资产收益率与股权成本之差 美国因其高净资产收益率和低股权成本而显得估值合理 且未来股权成本有下降空间 净资产收益率有上升潜力 [70][71] * 新兴市场估值扩张空间最大 亚洲有净资产收益率改善空间 欧洲中东非洲和拉美市场则有股权成本下降的空间 [72] 对日本的低配观点 * 尽管日经225指数自9月初上涨约20% 仍对日本持谨慎态度 原因包括：对财政刺激规模的怀疑 日本企业易受更高关税和全球贸易疲软影响（当前贸易协议可能使利润减少20%） 日元汇率风险 股票回购势头放缓 以及估值并不便宜（12个月远期市盈率15.7倍 净资产收益率9.3% 低于欧洲和新兴市场） [85][86] 其他重要但可能被忽略的内容 投资者反馈：人人寻求AI对冲 * 全球投资者正转向亚洲科技股作为AI对冲 全球基金对台积电的持仓比例已从2021年的45%升至目前的70% 对腾讯的持仓比例也从年初的23%升至31% [99][113] * AI应用者主题是另一个对冲选择 其表现落后于AI基础设施和赋能者主题 但估值更具吸引力 且市场尚未对其生产率提升带来的利润率上行进行定价 [101] * 部分看好AI泡沫论的投资者认为黄金及相关股票是最好的对冲工具 [102] 投资者反馈：对欧洲的希望消退 * 欧洲股市年初强势后失去动能 5月以来表现落后美国10% 投资者怀疑其能否在2026年前实现追赶 [117] * 德国5000亿欧元基础设施和气候基金以及国防开支等财政刺激的利好可能已被市场消化 且存在执行风险 但增长红利可能要到2026年下半年才能充分体现 [118] * 仍看好欧洲银行股（估值1.2倍市净率 总股东收益率9.5%）和国防股（北约2035年国防开支目标占GDP 5% 本地采购比例目标提升至50%） [120][121] 投资者反馈：被动资金流仍在改变游戏规则 * 被动型基金资产管理规模已超过主动型基金 占市场总规模的近55% 美国上市ETF今年吸引了惊人的1.2万亿美元资金流入 [133][138] * 主题型ETF的影响力上升 今年吸引了近150亿美元资金流入 占被动型资产管理规模近1% 其资金流向可能对特定市场和股票产生重大影响 例如Global X国防科技ETF有30%投资于欧洲 6%投资于韩国 [135][136] 重要政策影响：OBBBA法案 * OBBBA法案作为强大的亲投资催化剂 其三项具体条款重塑了AI和制造业支出的税后经济学：永久性100%设备费用化 先进制造业投资税收抵免从25%提高至35% 以及基于息税折旧摊销前利润的利息费用扣除测试 [6][7] * 美国国会估计OBBBA将制造业的资本成本大幅降低了15% 这激励了科技公司提前进行投资 [7]