> 这是一份由高盛发布的研究报告，对复宏汉霖(2696 HK)进行了首次覆盖，并给予“买入”评级。报告的核心论点是，公司正从生物类似药先行者成功转型为全球创新生物制药公司，其下一代PD-L1 ADC药物HLX43是主要的估值驱动力。 **涉及的行业与公司** * 行业：生物制药、创新药及生物类似药 [1] * 公司：复宏汉霖 [1] **核心观点与论据** **公司战略转型与投资亮点** * 公司正从生物类似药先行者战略性地转型为全球创新生物制药公司 [1] * 转型得到三大支柱支持：1) 由关键资产HLX43引领的、不断扩大的创新药管线；2) 通过成熟的合作伙伴网络在全球市场推出新产品的生物类似药业务，提供现金流支持研发；3) 在全球临床运营、注册事务和生物制造方面已获验证的能力 [1] * 未来6-12个月有丰富的催化剂，估值具有吸引力，首次覆盖给予“买入”评级，12个月目标价100.70港元，较当前股价有52.3%的上涨空间 [1][3] **核心创新资产HLX43 (PD-L1 ADC)** * HLX43是主要的估值驱动力，预计贡献公司约54%的估值，到2036年风险调整后销售额达38亿美元 [2] * HLX43是一种潜在的同类最佳（best-in-class）泛肿瘤PD-L1 ADC药物，结合了ADC的精准肿瘤细胞杀伤和免疫疗法的免疫系统再激活作用 [1][2] * 在2L EGFR野生型非鳞状非小细胞肺癌中机会最显著，基于ASCO/WCLC数据，确认客观缓解率为46.7%，优于同类药物（20-30%）[2] * 关键差异化优势：在PD-L1阴性NSCLC患者中显示出38.1%的客观缓解率，而辉瑞的PDL1V在该人群无效，表明其疗效不依赖于PD-L1生物标志物 [21][32][65] * 安全性可控，3级及以上治疗相关不良事件发生率为46.4%，免疫相关不良事件的发生暗示其具有免疫激活潜力 [32][68] * 未来12个月内可能出现更多概念验证数据，支持在宫颈癌、食管癌和结直肠癌的探索，并有潜力达成全球合作 [2] **生物类似药全球业务** * 生物类似药业务提供稳定的现金流，支持创新药研发 [1][21] * 全球管线持续扩张，包括HLX11、HLX14等后期资产，预计外区（ex-China）特许权使用费收入在2035年达到峰值27亿元人民币，占公司总收入的14% [21][93][99] * HLX15是长期最重要的价值驱动因素，预计贡献超过13亿元人民币，占该业务峰值收入的一半 [21][99] * 外区特许权使用费作为高利润收入支柱，可分散国内集采政策风险，并为盈利能力及自由现金流带来增值 [21] **财务数据与估值** * 估值基于风险调整后的DCF模型，关键假设：折现率10%，永续增长率3% [3][28] * 市场市值：359亿港元 / 46亿美元；企业价值：394亿港元 / 51亿美元 [7] * 财务预测（人民币百万元）： * 营收：2024年 5,724.4；2025E 5,950.2；2026E 9,437.1；2027E 7,187.4 [7][13] * 每股收益：2024年 1.51；2025E 1.26；2026E 5.43；2027E 0.13 [7][13] **关键催化剂与风险** * **关键催化剂**：HLX43在NSCLC的数据更新、宫颈癌POC数据、TSCC单臂关键研究FDA讨论、ESCC的POC数据、潜在全球合作交易、全球III期研究启动等 [29] * **主要风险**：1) 未能通过合作充分实现管线药物的全球价值；2) 早期管线的临床开发风险；3) 晚期实体瘤治疗竞争加剧；4) 人才竞争挑战 [3][31] **其他重要内容** **公司其他管线资产** * HLX10：PD-1单抗，已在中国/欧盟获批用于一线广泛期小细胞肺癌，正在通过关键试验寻求结直肠癌和胃癌围手术期的标签扩展，美国桥接研究接近BLA提交 [19] * HLX22：针对独特表位的抗HER2单抗，在一线HER2阳性胃癌中显示生存获益，处于全球III期研究 [19] * 乳腺癌聚焦的中国CSO业务：利用已建立的商业团队构建综合乳腺癌产品组合 [19][20] * 内部技术平台培育早期管线：基于专有平台的多样化临床前管线，多个候选药物预计在25年底前提交IND申请 [20] **生产制造能力** * 当前商业化产能为48,000升，松江第二工厂扩建中，总规划产能可达144,000升，占中国生物药总产能约21% [104] * 生产成功率超过98%，截至2025年上半年已完成1,150多个商业化GMP批次，是关键的竞争优势 [104]