行业与公司 * 行业：中国工业/亚太地区，具体为人形机器人供应链 [1][8] * 涉及公司： * 集成商：Fourier、Kepler、MagicBot、UBTECH、小鹏汽车、小米 [3][4][15] * 零部件供应商：Leaderdrive、Hengli、Shuanglin、Zhenyu、Fulai、Wolong、Sling [3][15][26] * 北美集成商（未具名） [6][15][18] 核心观点与论据 * **行业分化加剧**：观察到领先者与落后者之间的差距正在扩大，无论是集成商还是供应商，且预计在进入大规模生产阶段后差距将进一步放大 [1][4][14] * 集成商差距主要体现在任务能力和效率/速度上，落后初创企业更难追赶，第一波行业洗牌可能很快发生 [4] * 领先的零部件供应商凭借更强的技术专长和量产能力（更好的质量、一致性、良率、成本以及海外供应准备）引领市场，并在领先集成商中拥有更高的渗透率 [4][15] * **首选标的**：重申对Leaderdrive和Hengli的增持评级 [5] * **Leaderdrive**：预计人形机器人谐波减速器出货量将呈指数级增长，2026年该业务可能贡献其总营收的一半 [5] * 当前月产量为5万台，计划在年中前增至约8万台/月，并在年底前进一步增至约12万台/月 [5][26] * 在国内集成商中占据领先份额（对某领先国内集成商份额达80-90%），同时也在与美国和韩国集成商合作 [5][15] * 产品从谐波减速器扩展至滚珠丝杠、行星减速器和轴承 [5][15][26] * **Hengli**：被认为是北美集成商的主要滚珠丝杠供应商（份额约70%），这得益于其深厚的技术专长和成本领先优势（使用车削工艺加工机身行星滚柱丝杠，加工时间为15分钟） [6][15] * 通过其墨西哥产能供应北美集成商，并向大多数国内集成商供应滚珠丝杠和直线执行器 [6][15] * **2026年增长预期与用例验证**： * 集成商预计2026年出货量将实现数倍增长，关键部分出货将面向政府支持的项目，同时推动更多用例验证 [11][15] * 某领先国内集成商预计从2025年超5000台的基础上实现数倍增长 [15] * Fourier目标2000台（2025年为400-500台） [15] * Magicbot目标超1000台 [15] * Kepler目标300台（2025年为70-80台） [15] * 早期销量仍由研发/政府支持项目采购支撑，多数集成商已向数据收集中心发货或获得政府支持 [15] * 集成商正进行多场景试验（工业、零售、医疗、物流、导引/演示），以寻找可重复、可扩展的用例 [15][16] * **供应链动态**： * **产能扩张**：零部件供应商正在快速提升产能 [22] * Hengli和Sling正基于北美集成商到2026年7月实现每周1000台的生产预期准备产能 [15] * Hengli寻求建立相当于每周支持2000-3000台人形机器人的丝杠产能，以配合客户到7月每周1000台的生产目标（该客户产能预计年底增至每周2500台） [26] * Shuanglin的丝杠年产能为11.2万台，其机床目标在年底前将年产能扩大至500台 [26] * **产品范围扩展**：供应商正从单一零部件竞争转向模块级产品供应（执行器、模块、电机、轴承甚至自制设备），旨在帮助客户降低集成复杂度、提高一致性/质量控制，从而获取更高价值/利润并避免单一部件的价格竞争 [20][21][26] * **外包趋势**：随着行业走向大规模生产，集成商可能将更多零部件外包以降低成本并提高零部件质量和一致性，例如Fourier正将更多部件外包给Leaderdrive等专业供应商 [19] * **海外扩张**：尽管行业处于早期阶段，但海外扩张已成为关键焦点 [17] * 北美集成商更倾向于非中国产能以规避地缘政治风险，多数受访供应商已有海外产能计划或正在考虑如何满足此要求 [18] * Hengli将在墨西哥设厂供应丝杠，Sling和Shuanglin计划在泰国设厂，Leaderdrive正考虑美国和泰国 [20] * **技术发展现状**： * **机器人操作改进缓慢**：受模型、数据和计算能力限制，尽管出货量增长快，但机器人操作能力提升缓慢 [11] * **计算芯片**：国内芯片正获得采用，例如Fourier采用了英伟达和地平线的芯片，某领先国内集成商在部分低端机型上使用国产芯片，但两者均表示当前算力不足 [23] * **触觉传感器**：是实现人类水平灵活性和任务性能的重要元素，但硬件技术路径仍不统一（压阻式、电容式、霍尔效应等），行业尚未收敛于单一解决方案，表明异质竞争将持续 [24][25][27] 其他重要内容 * **估值与风险**：报告包含对Hengli和Leaderdrive的估值方法、目标价及上行/下行风险提示 [28][29][30][31] * **信息来源说明**：关于零部件供应商对北美集成商供货的所有信息均来自供应商，未经客户证实 [12] * **行业轨迹预期**：继续预期行业将呈逐步发展轨迹，即通过人在回路的数据飞轮驱动逐个场景的缓慢收益，而非通用操作能力的快速统一突破 [16]

涉及的公司与行业 * **公司**：Leader Drive (688017.SS) 中文名称为“Leader Harmonious Drive Systems”，主营业务为精密减速器，特别是谐波减速器，以及机电一体化执行器和精密零件的制造与销售 [22] * **行业**：人形机器人、物理人工智能、工业自动化、机器人核心零部件（减速器） [1][2][4] 核心观点与论据 * **核心投资主题**：公司是人形机器人及物理人工智能时代的关键受益者，预计其2026年人形机器人出货量至少翻倍 [1] * **行业催化剂**：英伟达在CES 2026上展示的开源平台（如Omniverse, Issac Sim, Cosmos）有助于在基于物理的虚拟环境中训练机器人，这将加速人形机器人在中国及全球的开发和部署 [1][2] * **业绩预期**：预计2025年第四季度净利润为2700万人民币，较2024年第四季度的300万净亏损同比增长11.2倍，主要驱动力来自人形机器人贡献和工业机器人市场份额提升（特别是美的旗下的KUKA）[3] * **人形机器人业务占比**：公司产能正从每月4万台扩至每月8万台，主要面向人形机器人客户，预计其人形机器人收入贡献将从2025年前9个月的约20%上升至2026年的40-50%，远高于恒立液压的1-2%和双环传动的1-2% [4] * **目标价与评级**：将目标价从187人民币上调约25%至233人民币，评级为“买入”，基于约233倍的2026年预期市盈率，预期股价回报率为22.1% [1][5][7] * **盈利预测调整**：将2025/26/27年每股收益预测分别上调1%/1%/2%，主要反映对人形机器人业务更乐观的看法 [1] * **估值比较**：尽管公司人形机器人收入敞口更高，但报告仍更偏好恒立液压，因其估值更便宜 [1] * **风险提示**：关键下行风险包括自动化市场增长放缓、国内外品牌竞争加剧导致行业整合、原材料成本上升侵蚀毛利率、以及人形机器人等新兴应用贡献低于预期 [25] 其他重要细节 * **公司简介**：公司于2020年8月28日在上海科创板上市，发行价35.06人民币，募集资金10.6亿人民币 [22] * **财务预测**：预计2025-2027年营收分别为57.25亿、77.18亿、101.17亿人民币，同比增长47.8%、34.8%、31.1% [11]；同期核心净利润预计为12.24亿、18.45亿、24.78亿人民币，同比增长118.0%、50.7%、34.3% [11] * **毛利率趋势**：预计毛利率将从2024年的37.5%回升至2026-2027年的40.0%和40.5% [11] * **与市场共识对比**：公司的2025年第四季度净利润预测（2700万人民币）比市场共识（2300万人民币）高出17% [3]；其2026年净利润预测（18.45亿人民币）比市场共识（16.7亿人民币）高出11% [12] * **相关公司**：报告中对比了恒立液压和双环传动，并提供了恒立液压的简要描述、投资策略（买入评级，目标价135人民币，基于52倍2026年预期市盈率）及风险提示 [26][28][29][30] * **免责声明**：报告包含大量法律、监管及利益冲突披露信息，指出花旗集团与恒立液压在过去12个月存在非投行服务及客户关系 [35][36]

行业关注领域 - 人形机器人核心零部件包括谐波减速器、电机、控制器等 其技术水平和市场需求直接影响行业发展 [1] - 民用商用机械臂、移动复合智能机器人及两足人形机器人领域技术门槛高且市场需求大 有望成为投资热点 [1] 市场需求预测 - 人形机器人市场爆发将导致谐波减速器等零部件需求大幅增加 预计有十倍以上增长空间 [1] 公司发展关键 - 人形机器人整机公司需关注产品形态拟人化程度及产业化规模化生产能力 [1] - 实现产业化规模化生产的公司才能在市场竞争中脱颖而出并为投资者带来回报 [1]

产业协同与创新生态 - 深圳宝安区构建了高效率的产业协同网络，拥有超过5万家制造企业和7400多家国家高新技术企业，形成共生共荣的生态系统[3] - 机器人产业协同效应显著，区内企业可便捷获取关键部件：拓邦股份控制器国内市占率高达77%，同川科技谐波减速器国内市场占有率达15%，兆威机电空心杯电机打入特斯拉Optimus机器人供应链，长盈精密提供完整关节模组方案[3] - 宝安与前海管理局、华为云共同打造全国首个具身智能产业联合创新中心，结合华为云的算法工具链、AI训练能力与本地企业的硬件基础，推动技术、制造与市场形成滚动式协同飞轮[4] - 高效的产业链使“一天找齐上下游，三天造出产品”成为创业者日常，为创新提供及时的“加温”[4] 营商环境与企业服务 - 宝安区推出“政策、诉求、空间、金融、场景”五大服务包，构建系统化的企业成长支持网，服务模式从“解决问题”向“预见需求”迭代[5] - 通过数字化手段提升服务效率，新安街道在100个工业园区、112个重点楼宇张贴“党企直通车”二维码，实现企业诉求“指尖响应、事事回音”[5] - 梳理推出161项业务主题涵盖企业开办、工程建设、证照申请等，实现“秒批”“秒报秒批一体化”“不见面审批”“无感申办”等便捷服务[5] - 金融服务体系像“融资立交桥”，梳理全区25家银行和金融机构的96个信贷产品供企业选择，常态化举办“政银企融资对接会”[6] - 依托宝安区金融超市平台，今年以来促成融资业务1170笔，总金额约121.26亿元，有效缓解企业资金压力[6] - 设立全国首个湾区产业并购服务中心，为成长到一定阶段的企业提供高阶资本运作支持[6] - 从2025年起每年向全社会开放超过100个创新应用场景，发布上千项新技术新方案，目标撬动超千亿元应用市场，为企业新产品提供“首发试验场”[6] 民生保障与城市品质 - 构建分钟级生活服务圈：5分钟社会救援圈拥有超50万名受过培训的“急救侠”，15分钟养老服务圈保障老年人“医食住行乐安”，15分钟就业服务圈织就企业用工和群众就业保障网，20分钟公园休闲圈实现推窗见绿，30分钟文体服务圈拥有191家图书馆和超万场公益文体活动[7] - 经济发展成果反哺民生，营造宜居宜业城市环境，形成产业、服务与民生相互滋养的良性生态闭环[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 减速器是人形机器人旋转关节核心部件，可降速增矩，保证机器人运动控制的高精度与稳定性。我国减速器市场规模持续增长，国产供应能力日益增强 [2] - 当前人形机器人关节模组精密减速器分为谐波、行星、RV和摆线针轮减速器，各有特点与应用场景，传动精度排序为谐波/摆线针轮>RV>行星，体积排序为RV>谐波>行星/摆线针轮，价格排序为RV>摆线针轮>谐波>行星 [2] - 从本体厂商看，摆线针轮或为更优选择，谐波+行星是当下主流方案，摆线针轮有望在大负载关节部位迎来应用空间 [2] - 投资建议推荐【福达股份】【精锻科技】【双环传动】【中鼎股份】，关注【中大力德】【豪能股份】【蓝黛科技】 [2][133] 根据相关目录分别进行总结 1. 减速器—机器人旋转关节核心部件 - 减速器是机器人三大核心零部件之一，是传动系统关键部件，可将伺服电机动力传导至执行结构，降速增矩，平衡电机与关节矛盾，保证运动控制的高精度与稳定性 [9][14] - 精密减速器分为谐波、行星、RV和摆线针轮减速器，各有特点与应用场景 [15][16] - 谐波减速器由波发生器、柔性齿轮、刚性齿轮组成，基于齿数差减速，技术难点在于齿形设计、材料、加工设备，具有高精度大扭矩等特点，消费量增长稳健，市场格局集中 [23][27][31] - 行星减速器由太阳轮和行星轮组成，通过齿数少的齿轮啮合大齿轮减速，难点体现在制造、维护和工艺定制化，成本较低，全球市场格局集中，德企占优 [36][41][46] - RV减速器由正齿轮、RV齿轮等组成，传动系统由两级减速机构组成，体积小扭矩大，工艺复杂，国产替代趋势明显，放量在即 [50][55][58] - 摆线针轮减速器是RV减速器的一种，基于摆线轮偏心旋转和啮合减速，难点体现在齿廓设计与制造，具有刚性好等优点，已在机器人核心传动领域实现应用，市场规模扩大，格局分散 [60][65][70] 2. 需求分化方案路线，摆线针轮迎来应用空间 - 特斯拉Optimus Gen2采用12个行星和14个谐波减速器，手部用行星或为降本，大关节用谐波或为高减速比需求 [75][76] - 下游其余厂商多采用谐波+行星复合方案，以行星为主的方案成本优势显著，谐波减速器能提供更好扭矩加持 [80] - 哈默纳科将手部行星换为微型谐波，提升了灵巧手性能；RV减速器有望打开人形机器人腕部、腰部应用场景 [87] - 摆线针轮减速器性能增量高于成本&体积增量，有望在人形肩部、腰部、下肢髋关节等大关节部位实现应用 [93] 3. 优质企业蓄势待发，技术协同持续加码 - 福达股份是曲轴龙头，营收和归母大幅增长，2025年获长坂科技35%股权，有望成为机器人精密减速器核心玩家 [99] - 精锻科技是精密齿轮龙头，25Q1营收下滑扭转，归母下滑收窄，合资公司落地并入股格蓝若，布局机器人关节模组业务 [103] - 双环传动是电驱齿轮龙头，营收和利润共振上行，子公司环动科技布局精密减速器赛道，有望打开人形机器人减速器市场 [108] - 中鼎股份是全球汽车零部件百强企业，业绩持续向上，拟投资10亿元建设机器人总部和研发制造中心，机器人产品量产在即 [114] - 豪能股份是同步器龙头，盈利能力触底反弹，2024年投资10亿元切入减速器赛道 [119] - 蓝黛科技2024扭亏为盈，2025Q1业绩延续，2025年国资入主，参股无锡泉智博，布局机器人减速器赛道 [125] - 中大力德是精密减速器头部企业，25Q1业绩改善明显，减速器产品多次获奖，有望跻身人形机器人发展受益链第一团队 [131] 4. 投资建议 - 精密减速器为人形机器人传动核心环节，国产化替代势在必行，推荐【福达股份】【精锻科技】【双环传动】【中鼎股份】，关注【豪能股份】【蓝黛科技】，关注【中大力德】 [133]