报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年中期，政策不确定性和商业周期动态相互作用仍很关键，美国政策转变显著影响消费者、企业和市场情绪 [9] - 全球宏观经济形势复杂且不确定，下半年可能持续，团队给出了2025年下半年的潜在上行和下行情景分析 [12] - 美国贸易政策重大转变，预计贸易冲击将使全球增长普遍下滑，通胀压力向美国转移，全球衰退风险仍高达40% [17] 根据相关目录分别进行总结 跨资产策略 - 2025年下半年全球宏观经济形势复杂不确定，团队给出了三种情景下的资产表现预测，包括股票、利率、外汇、信贷、新兴市场、大宗商品和波动率等方面 [12][13] - 2025年下半年的关键主题包括宏观数据与经济韧性的博弈、货币政策动态不均衡以及人工智能主题的拓展 [15][16] 经济学 - 全球：美国贸易政策转变导致全球增长下滑和通胀压力转移，衰退风险达40% [17] - 美国：关税和贸易政策是预测修订的主要驱动因素，GDP增长预期从年初的2.0%降至1.3%，预计核心PCE通胀在3季度升至4.6%，年底达3.4% [20][21] - 中国：受贸易战外部不确定性、反周期经济政策实施和创新能力重新评估影响，预计美联储将降息，衰退风险约为三分之一，GDP增长将放缓至4.8% [23][24] 股票 - 美国股票：2023 - 2024年的“窄市场领导和高市场集中度”主题预计将持续，短期持仓对美股有支撑，但下半年经济可能放缓，若无重大政策和地缘政治意外，美股有望创新高 [25][26] - 国际股票：国际市场今年可能表现更优，美国股票在全球投资组合中的权重上升15年，美元走弱通常有利于国际股票 [26] 利率 - 美国长期国债收益率维持在金融危机前水平，国债市场增长超过需求，所有权份额可能进一步下降，期限溢价有上升潜力，但市场不会像年初那样剧烈波动，美国出现“特拉斯时刻”的风险较低 [30] 信贷 - 高等级信贷：支持因素明确，收益率高、净供应少、企业盈利好，预计下半年利差变化不大，年底预测维持在95个基点 [35][36] - 高收益信贷：预计高收益债券利差到年底扩大100个基点至450个基点，全年回报率为5 - 6%，违约率预计从2025年的1.50%升至2026年的2.75%；杠杆贷款利差预计扩大90个基点至550个基点，2025年违约率为3.25%，预计2026年升至4.75% [38][39] 外汇 - 美元看跌观点的主要依据不变，美元将因美国经济增长放缓、全球对美国资产的持仓、其他国家的财政和货币政策支持等因素走弱，新兴市场货币有望跑赢美元 [41][42] 大宗商品 - 石油：短期受地缘政治影响价格上涨，基本情况由供需平衡决定，预计2025年剩余时间油价在60美元中低位区间交易，2026年稳定在60美元，若伊朗 - 以色列冲突升级，油价可能涨至120 - 130美元/桶 [43][44] - 黄金：地缘政治紧张、经济增长担忧和滞胀风险预计将继续支撑黄金的结构性牛市，预计2025年4季度黄金均价达到3675美元/盎司，2026年2季度超过4000美元/盎司 [44][45]

纪要涉及的行业或公司 涉及美国高收益债券和杠杆贷款行业 纪要提到的核心观点和论据 高收益因子推荐 - **评级调整**：因政策风险增加、金融条件收紧和通胀不确定性致美联储应对能力受限，4月将常规方式BB评级推荐调整为增持，常规方式B评级调整为减持；2023年1月开始的常规方式CCC评级增持维持不变，等待更好退出点；5月8日将能源从增持调整为减持，因经济不确定性和OPEC+供应担忧持续影响该行业[3] - **因子配置与估值**：列出各高收益因子的配置、权重、到期收益率、价格、利差等信息，如深度困境因子配置为低配，权重0.9%，到期收益率40.71%等[4] 贷款因子推荐 - **贷款配置**：在贷款市场更保守，增持BBB/BB优质贷款，减持困境和折价B - /CCC贷款；在B + /B类别中，减持优质贷款，增持折价贷款[5] - **因子估值**：展示贷款因子的价格区间、配置、跟踪指标、价格、利差等信息，如困境因子价格55.73美元，配置为低配，权重1.4%等[6] 资产配置 - **债券与贷款分配**：4月将资产配置框架中的债券分配比例提高到55%，贷款分配比例降至45%，认为债券相对贷款有更好的上行/下行空间；在市场低迷需大幅降息时，贷款保护有限，市场反弹时，债券上行空间更大[7] 预测 - **发行与利差**：预计到2025年底，高收益债券发行额达3700亿美元，贷款发行额达5300亿美元；高收益债券利差为375bp，贷款价格为99美元[17] - **违约率**：预计到2025年底，高收益债券违约率从3.3%降至1.8%，贷款违约率从6.4%升至7.3%[17] 能源行业 - **负面凸性**：经济前景疲软和OPEC+供应扩张阻碍能源行业增持，能源估值相对大宗商品价格的负凸性使其预期回报低于市场，波动性更高[19] - **市场表现**：能源各子行业今年以来利差扩大幅度超过指数，石油期货曲线从期货溢价转为现货溢价，显示市场对OPEC+供应增加的预期[23] 低B级贷款 - **价格与利差**：贷款价格在3月和4月初反弹后，低B级贷款利差扩大，价格下跌，尤其是低价贷款[28] - **供需失衡**：B - 跟踪指数供应超过需求，CLO因评级测试不愿降低质量，B - 跟踪指数相对整体跟踪指数不断增长[31] 高收益与贷款比较 - **表现差异**：高收益债券在年初至今表现优于贷款，但贷款在解放日后的抛售中表现较好，在随后的反弹中与高收益债券持平[199] - **利差变化**：FTSE高收益指数OAS在过去一年一直比跟踪指数的利差低40 - 60bp，4月OAS回升并超过跟踪指数的利差[199] 高收益市场结构 - **信用质量**：高收益市场信用质量提高，BB评级市场份额较20年平均增加7%，部分原因是担保债券增多[56] - **期限缩短**：市场当前久期为3.35年，远低于20年平均的4.0年，平均到期期限为4.6年，低于长期平均的6.4年[59] 资金流向 - **高收益基金**：解放日后一周，上市贷款基金出现创纪录资金流出，高收益基金出现2005年以来最大资金流出，但并非所有大规模资金流出都会导致利差持续扩大[74] - **贷款基金**：贷款ETF规模增长至接近贷款基金总资产管理规模的一半，ETF资金流向更不稳定，单次资金流向数据不能可靠反映市场状况[79] 市场展望 - **风险增加**：对投机级产品保持谨慎，认为近期利差扩大不是上限，而是新的交易区间；支持信贷市场的因素消失，经济衰退风险上升，政策响应可能受限[104] - **利差预测**：在温和下行情景下，高收益利差可能从1月低点284bp扩大325bp，达到600bp左右；利差达到600bp通常会导致年底利差在400 - 600bp之间，但均值回归趋势可能因政策不确定性减弱[104] 高收益供应 - **供应不足**：2025年高收益供应开局不佳，落后2024年28%，但季节性趋势差异大，3月通常是供应旺季，随着公司财报发布，发行应加速[113] - **到期压力**：高收益市场到期趋势不利，2 - 5年到期段持续增长，未来五年再融资供应年均可能需超过2000亿美元[116] 贷款违约 - **违约趋势**：贷款违约率在过去三年稳步上升，但贷款表现优于固定收益资产类别；违约事件越来越多地转向困境交换，预测2025年违约率将下降[125][132][134] - **模型失效**：由于困境交换时间难以预测，违约模型失效，花旗和穆迪对2024 - 2025年的预测存在差异[143] 其他重要但可能被忽略的内容 - **评级差异**：穆迪的违约率一直高于标准普尔，认为穆迪的更能反映违约事件；主流媒体通常引用发行人违约率，目前低于基于面值的违约率[139] - **发行用途**：高收益债券发行用途主要包括再融资、一般企业用途、杠杆收购、并购和资本重组等，各用途占比随时间变化[153] - **市场流动性**：4月一级市场放缓，定价仅75.1亿美元，为2022年12月以来最低，交易量减少，跟踪指数新增和移除比例为2022年10月以来最低[199] - **评级迁移**：贷款评级迁移情况，如3个月跟踪期内降级/升级比例从2.28降至1.82，主要因降级减少[199]