文章核心观点 - Iron Mountain (IRM) 是一只多空分歧显著的股票 空方观点基于高负债和AFFO计算问题 而多方则看好其快速增长和较低的AFFO倍数 真实情况介于两者之间 文章旨在通过评估估值、资产负债表和增长来提供清晰视角 [1] - 经过对空方论点的审视和AFFO的调整计算 结合公司稳健的基本面和增长前景 认为近期股价下跌后 IRM的估值已变得具有吸引力 [47] 空方论点分析 - 空方认为IRM股价在过去一年大幅下跌有三个主要原因：估值过高、受人工智能板块抛售波及以及遭遇做空攻击 [4][7] - 公司业务复杂 已从传统的实体文件存储发展为同时管理实体和数字信息的领先企业 市场曾因其数据中心业务将其视为数据中心REIT进行交易 但该业务占比仍相对较小 因此股价可能因人工智能/数据中心热潮而高估 并随着2025年底人工智能泡沫部分破灭而回调 [5][6] - 做空攻击是近期股价下跌的诱因之一 但文章认为空方论点的每个方面都容易被反驳 [8] 资产负债表与负债解读 - 截至2025年9月30日 公司总资产为206.32亿美元 长期债务（扣除当期部分后）为154.94亿美元 同时账上存在22.83亿美元的长期经营租赁负债 [9] - 经营租赁负债（总计约22.8亿美元）根据会计准则要求计入资产负债表 但并非传统意义上的债务 公司将其排除在债务计算之外是合理且常见的做法 [10][11] - 债务与经营租赁负债的关键区别在于净现值 20亿美元债务的净现值约为负20亿美元 而20亿美元租赁负债的净现值约为0 [13] - 公司在2025年9月以4.75%的利率筹集了12亿欧元 这一利率水平暗示了其健康的信用状况 [11] AFFO计算与调整 - 公司使用调整后运营资金（AFFO）这一非GAAP指标 其调整过程完全透明 在每份财报中都提供了与GAAP指标的详细调节表 [15][16][17] - 从GAAP净收入到归一化FFO的调节中 有两项受到关注：重组费用和股权激励费用 [18] - 重组费用（项目“马特洪峰”相关）是一次性支出 将在2025年第四季度结束 因此加回计算AFFO是合理的 [19][20] - 股权激励费用是经常性且真实的成本（尽管是非现金支出） 在计算“真实”AFFO时应予扣除 年化金额约为1.2亿美元 [21] - 非房地产折旧（主要与车辆车队相关）也应从AFFO中扣除 年化金额估计约为2亿美元 [23][24] - 综合这两项调整 “真实”AFFO比公司报告的AFFO低约3.2亿美元 按2.956亿股计算 相当于每股AFFO降低1.08美元 [25] - 公司给出的2025年全年AFFO每股指引中值为5.08美元 经上述调整后 计算出的“真实”AFFO每股为4.00美元 [26][27] 多方论点与增长前景 - 公司拥有强劲的增长记录 来自多个业务板块 即使在传统的记录信息管理业务中也拥有显著的定价能力 能够每年大幅提价 这使其与数据中心建设一样成为增长引擎 [28] - 数据中心建设的现金回报率处于低双位数 easily overcome IRM's cost of capital 外部增长推动了健康的每股AFFO增长 [31] - 分析师预测增长势头将持续至2028年 2025年至2028年调整后FFO每股预测分别为5.13美元、5.71美元、6.41美元和6.83美元 [35] - 数据中心建设在动工前已签订合同 回报风险较低 信息管理业务稳固 因为数据检索对客户至关重要 且更换供应商非常繁琐 这赋予了公司持续的定价权 [36] 估值分析 - 表面上看 IRM的估值基于远期AFFO倍数为14倍 基于过去十二个月AFFO倍数为16倍 [38] - 具体倍数：股价/过去十二个月AFFO为16.07倍 股价/远期十二个月AFFO为14.07倍 企业价值/EBITDA为18.22倍 债务/EBITDA为8.46倍 [39] - 考虑到公司的增长率 该倍数显得极低 但卖方分析师的AFFO预测通常与公司报告数据一致 因此需用同样方法调整预测值 [40] - 将预测的AFFO每股同样扣除1.08美元 则2026年AFFO每股为4.63美元 这意味着远期倍数变为17.23倍 [41] - 尽管IRM只有部分业务是数据中心 其倍数仍显著低于Equinix和Digital Realty 其信息管理业务更类似IT板块 估值也低于大多数IT公司 [42] - 对于一家增长率约11%、股息收益率4.4%的公司而言 17倍的“真实”AFFO倍数是一个有吸引力的估值 只要基本面保持稳固 有望带来超额回报 [43] 潜在风险 - 长期存在纸质存储量下降的猜测 关键在于公司能否有效地将纸质存储过渡到全数字化 并直接获取新的数字存储量 目前公司执行良好 存储量处于历史最高水平 [44] - 存在业务结构变化的风险 美国市场的单位存储收入更高 而美国以外的存储量增长更快 如果此趋势持续 可能导致利润率受压 目前公司通过提价抵消了影响并实现了利润率增长 未来取决于提价与业务结构变化哪个因素影响更大 [45] - 数据中心业务方面 现有收入风险极低 因为合同客户信用等级极高 风险在于未来增长 当前数据中心需求旺盛 但在未来可能过度建设的情况下 增量租赁需求可能下降 [46]